文|首条财经 古道

编辑|可乐

风品|李然

悲观者永远正确，乐观者永远前行。

5月30日，TCL中环公告称，公司公布一揽子重组交易计划，拟通过“定向换债+新可转债+定增”方式，以不超14.3亿元参股美股上市公司Maxeon。计划完成后，TCL中环持股比从22.39%升到至少50.1%。

跻身控股子公司，意味着Maxeon将纳入TCL中环合并报表范围。意外的是，面对如此重磅大事，市场反应却颇为冷淡。5月31日TCL中环股价下跌3.75%，6月3日再降1.36%收于10.9元。拉长维度，TCL中环年内跌幅约30%。

影响更大的还是Maxeon，TCL中环发布公告当晚，其美股股价大幅下跌，收盘报收2.03美元，下跌34.73%。美东5月31日再跌7.39%报收1.88美元，创上市以来新低，市值仅1.032亿美元，距离54美元高点累跌96%。

值得注意的是，这非TCL中环首次入股Maxeon。其股价跌跌不休，也导致TCL中环损失惨重。据《证券时报》，TCL中环共在该股票上投入现金折合人民币约25.91亿元，持仓成本折合约210.89元/股。前后两次，TCL中环在Maxeon累计投入超40亿元。

不禁疑问，Maxeon究竟有何魔力，让TCL中环这般决绝？

1、连亏两季、商誉近14亿元 并表一步险棋？

公开资料显示，Maxeon前身是全球知名光伏企业SunPower的一部分。后者成立于1985年，是IBC电池技术的提出者。

2019年，SunPower将Maxeon拆分上市，前者仍专注美国住宅、商业光伏与储能系统。后者除将原光伏电池制造业务独立出来，还得到了SunPower的IBC电池技术，掌握着全球 IBC及叠瓦专利体系。

凭借着IBC电池技术，Maxeon核心业务围绕太阳能板设计、制造和销售展开，公司拥有1650项专利。截至2023年6月，其IBC电池产能为1GW，并有500MW规划产能预计2024年释放。

随着光伏业逐步进入N型时代，以TOPCon、HJT为代表的N型电池技术成为企业争相布局的高地。

光伏业内人士对首财表示，IBC电池既可使用N型，也可使用P型硅片作为衬底，其主要通过结构改变来提高转换效率。主要有以下几点特征：首先，制造工艺流程复杂，多次使用掩膜、光刻等半导体技术，存在较高技术壁垒、未来蕴涵市场红利期。其次，生产成本高对产品表面钝化要求较高，规模量产难度大，成本几乎为常规电池的两倍。且尚未产业化，导致其不具备价格竞争力，受行业周期波动的影响更大。

聚焦Maxeon，2023年10月官网发表声明称，将减少全球劳动力约15%。原因为受大客户发货量减少、全球DG市场全行业需求放缓影响。

进入2024年5月，Maxeon又迎一波动荡。

先是5月15日，公司宣布将推迟其2023财年第四季和2024财年第一季财报，导致公司股价当日暴跌26%。

接着16日，荷兰海牙地方法院发布Maxeon对爱旭股份发起的临时禁令申请判决结果。爱旭股份不存在Maxeon专利侵权行为，驳回其提出的临时禁令申请。

值得注意的是，Maxeon近年来对中国企业发起多起专利侵权诉讼，诉讼对象包括阿特斯、通威太阳能、爱旭股份等。

种种不确定性，无疑加大了TCL中环的并表风险，上述市场冷遇自然在情理中。

以2023年为例，TCL中环全年营收591亿元，同比减少11.74%；净利34.16亿元，同比减少49.90%。其中，第四季净利亏损达27.72亿元。

追其季度大亏主因，即是当年TCL中环按权益法合并确认Maxeon投资亏损3.4亿元，导致公司确认资产减值损失与公允价值变动损失，合计对业绩带来16.9亿元的负向影响。

即便如此，tcl中环公司董事长李东生却仍表示，公司有信心通过推动Maxeon的资本架构优化、组织变革及运营改善，逐渐走出短期经营困境，发挥其在海外壁垒市场的独特优势。

大事难事看定力，能有上述坚持，彰显了企业的战略决心。不过，面对市场压力变化，光有信心仍是不够的。截至2023年报告期末，TCL中环商誉规模达13.95亿元，而2022年仅有2.15亿元。

此次大规模加大对Maxeon投资后，未来商誉情况值得关注，一旦不能走出经营困境，后续业绩又怎么走不乏一道灵魂考题。

4月26日，TCL中环发布2024年一季报：营收99.33亿元，同比下降43.62%；归母净利亏损8.80亿元，上年同期盈利22.53亿元；扣非净利亏损10.38亿元，上年同期盈利22.19亿元；经营活动产生的现金流量净额3.00亿元，同比下降71.11%。

连续两季亏损，背负高额商誉，又并表Maxeon，TCL中环是否下了一招险棋呢？

2、存货、应收账款高企 警惕业绩“硬着陆”

控股Maxeon，可视为是李东生加码国际化的重要一步。

而进军海外的背后，国内光伏市场内卷日益严重。据东吴证券统计，2023年度，多晶硅价格跌幅高达68.78%，硅片价格下跌52.97%，电池片价格跌幅55%，组件价格跌幅44.75%。

进入2024年，光伏业降价趋势仍在延续。如5月26日，北京能源集团有限责任公司2024—2025年光伏组件框架协议采购开标。采购类型为N型单晶硅双面光伏、规模10GW。从开标情况看，单瓦投标价最低已探至0.76元。

每瓦跌破0.8元，折射了内卷惨烈程度、落后产能清出程度。中邮证券5月7日研报指出，今年初以来硅料产能进一步释放，供应过剩局面恶化。目前硅料、硅片等环节基本跌到现金成本线，行业陷入全面亏损状态。

聚焦TCL中环，看看上述一季度的营利双降、超8亿亏损、自然也难独善其身。公司表示，亏损主因光伏产品价格同比下降，此外一季度公司继续计提资产减值损失5.02亿元。报告期末，公司存货规模74.81亿元，同比下降-5.08%。此外，应收账款达64.58亿元，而2021年末仅有30.85亿元。

行业分析师王彦博表示，存货、应收账款高企，除了现金流压力，还需警惕坏账减值风险，折射出企业市场话语权、综合竞争力、抗风险力亟待提升。在行业景气上行期，TCL中环享受到了巨大产业红利；但多年激进的产能扩张也让公司积蓄了风险，在景气下行期遭遇到更大困难。如何行稳致远、避免硬着陆，考验企业管理层大智慧。

3、一边理财、一边募资 把钱花在刀刃上

随着行业景气度的急转直下，TCL中环扩张策略也开始出现变化。

5月23日晚，公司宣布下修可转债规模，将不超138亿元的可转债发行总额调整至不超49亿元，募投项目规模及金额也同步下调。

其中，N型TOPCon高效太阳能电池工业4.0智慧工厂项目大幅“缩水”，拟投募资由103亿元降至19亿元，产能规模由25GW减为12.5GW。年产35GW高纯太阳能超薄单晶硅片智慧工厂项目方面，拟投募资由35亿元降至30亿元。

不难发现，TCL中环有意降低一体化布局速度，加强自己在硅片领域的统治力。行业分析师王婷妍认为，面对行业产能过剩压力，相比一体化企业，非一体化企业或更易遭受周期波动冲击。产业周期波动的根源，是企业加杠杆与去杠杆行为。没有杠杆就没有周期；反之杠杆越大，周期波动幅度越大。

2020年，乘着行业向上“东风”，TCL中环开始频频融资。Wind数据显示，2020年7月，TCL中环增发约2.48亿股，融资约50亿元。2021年11月再次增发约1.99亿股，融资约90亿元。加之最新修改的49亿元，若成功三次融资合计189亿元。

对此，深交所曾向TCL中环下发问询函，要求其结合营运资金需求、货币资金、交易性金融资产等，说明本次发行并进行大额融资的必要性等。

看看抛出的大额理财计划，不算多苛求。2024年5月7日，即一季度发布10天后、上述可转债规模调整的半月前，TCL中环董事会审议通过议案，同意公司使用最高额度不超100亿元的自有资金购买理财产品，且上述额度内资金可滚动使用，理财额度自董事会审议通过之日起12个月内有效。

TCL中环表示，主要是为提高自有资金使用效率和收益水平，在确保日常经营资金需求和资金安全的前提下，最大限度地发挥阶段性闲置自有资金的作用。投资品种方面，拟通过银行、信托、证券等金融机构购买安全性高、流动性好、低风险的理财产品。

初衷无可厚非。考量在于，2023年8月与11月，证监会两次向市场介绍再融资调整，下一步对再融资募集资金的合理性、必要性从严把关。首先第一条便是，严格限制破发、破净情形上市公司再融资。要求上市公司再融资预案董事会召开前20个交易日、启动发行前20个交易日内的任一日，不得存在破发或破净情形。

TCL中环一季报显示，截至2024年3月31日，公司每股净资产为10.04元，2024年4月25日，公司股价盘中创下9.57元的三年新低，股价也跌破10.04元净资产。

叠加连续两季度的亏损，显然对TCL中环而言，相比百亿规模理财，如何强化业绩、展示更多成长性，以稳定住股价更为紧迫。

证券行业相关分析人士对首财表示，高杠杆是光伏业的一个典型特征，每轮行业变天，淘汰的都是流动性负债规模较大，现金流较差的企业。从一季报的业绩下滑，存货应收账款高企、经营活动产生的现金流量净额大降看，TCL中环亟需复盘往期扩张战略，夯实基本盘，需要查漏补缺的地方很多，这也是外界对其百亿理财的质疑所在。对冲周期下行的衍生影响，需要把钱花在刀刃上、花出效率花出质量。

4、一半海水一半火焰 向新而生

5月17日，光伏协会召开的高质量发展座谈会指出，行业应充分发挥好政府有形手的作用，包括优化光伏制造业管理政策对行业产能建设的指导作用，提升关键技术指标。

“鼓励行业兼并重组，畅通市场退出机制；加强对于低于成本价格销售恶性竞争的打击力度；保障国内光伏市场稳定增长，探索通过示范项目支持先进技术应用，转变低价中标局面等。”

实际上，5月以来，光伏业重磅消息不断、引导信号满满。如5月29日，据《上海证券报》消息，在引导产能有序发展方面，相关部门或将暂缓新增硅料产能审批，并正考虑引导光伏产业已有产能质量提升的政策工具。

不过上述会议同时也指出，光伏业是市场化程度非常高的行业，更宜通过市场化的手段解决目前的行业问题，但也应充分发挥好政府‘有形之手’的作用。

由此可见，未来一段时间，光伏业依然面临较强的清出压力。一半海水一半火焰，洗牌重塑中，往期的粗放“裸泳者”将露出原形，真正的优质潜力企业则脱颖而出。

机遇与挑战并存，更凸显了良币效应的价值性。短期看，产能过剩阴云密布、行业不乏洗牌凉意；但长期观，碳中和大背景下，光伏仍是一门大生意。尤其海外市场，仍有一定增量空间。

想来，这也是TCL中环、李东生执着押宝、补仓“Maxeon”的逻辑所在，一定意义上也不乏一步好棋。除了加强成本控制，加速淘汰落后产能，TCL也希望通过投资布局来加速全球化进程，个中透出的进取意识、长远视角、发展张性值得肯定。

只是需注意的是，市场一向诡秘多变，尤其复杂多变的全球贸易格局下，如何实现光伏出海是一门大学问，也是一项慢功夫。面对行业变天、赛道拐点，TCL中环能否拿捏好扩张与风险的平衡术，把好生意真正做好做透，继而实现从理想到现实的完美一跃，也是企业能否避免业绩硬着陆、熬过当下寒冬看到明天彩虹的关键。

企业起伏、产业兴衰本是常态。李东生曾言“穿越行业周期，破局而立，向新而生”。品尝了赛道的向上红利后，苦日子下TCL中环也正见识赛道向下的凶险。

但这，又何尝不是企业走向伟大的起点呢？

所谓一念天堂一念地狱。好棋险棋，同样也只在一个转身之间。烈火真金、百炼成钢，会是TCL中环么？