文|首条财经 李莉

编辑|楚逸

风品|时完

近来，豫园股份事情不少。

2024年5月12日晚，公司公告称，诸炜红到龄退休，辞去副总裁职务。

这不是首次高管变动。1月6日公告称，董事龚平、公司总裁（轮值）倪强提交辞职申请。辞职后，龚平将不再担任公司任何职务，倪强另有任命；2月3日公告，副总裁张弛因个人发展原因辞职；2月6日执行总裁唐冀宁也因个人发展原因辞职。掐指算来，2024开年后，至少已有4位高管职务生变。

也是5月12日，豫园股份宣布，综合考虑了当前资本市场环境、公司发展规划、维护现有股东利益等因素。终止2023年度向特定对象发行A股股票事项并撤回申请文件。5月22日，公司又回复了2023年报信披监管工作函，就存款金额大于贷款金额、存货跌价准备、关联方金融服务协议等焦点问题进行回复。

短短几个月状况频出，自然想低调也难，豫园股份基本面如何、现金流可安好？

1、好事经不起多磨 超40亿定增告吹

回顾此番定增，可谓坎坷不断、后续衍生影响亦不可不察。

早在2023年3月3日，豫园股份就审议通过了《关于公司2023年度向特定对象发行股票方案的议案》，拟发行股票量不超116997.9274万股，拟募不超80亿元。

分别用于珠宝时尚线下销售渠道及品牌拓展项目、珠宝时尚电商销售平台建设和供应链平台升级项目、文化商业零售扩建项目、集团数字化建设项目、补充流动资金及偿还银行借款。对应投资金额为：26.1796亿元、4.56亿元、21.7617亿元、3.4987亿元、24亿元，比重为32.72%、5.7%、27.2%、4.37%、30%。

当年6月，豫园股份调整方案，拟发股票量缩减为不超77998.6182万元，募资额降至48.9118亿元，项目缩为4个。

但此后又收到上交所问询函，要求其说明本次募投项目与公司现有业务的区别与联系，是否新增同业竞争及关联交易，是否影响上市公司生产经营的独立性等，以及本次募资是否投向或变相投向房地产相关业务，是否将募资用于拿地拍地、开发新楼盘等增量项目，补流及偿还银行借款的必要性及合理性，补流还贷是否与房地产业务相关等。

当年8月5日，豫园股份再次修订方案，募资额降至42.5亿元，珠宝时尚线下销售渠道及品牌拓展项目、珠宝时尚电商销售平台建设和供应链平台升级项目、补充流动资金及偿还银行借款对应投资金额22.85亿元、3.9亿元、3亿元、12.75亿元，比重53.76%、9.18%、7.06%以及30%。

不难看出，尽管募资金额经历两次下调、缩水近半，“补充流动资金及偿还借款”占比始终保持在三成，可见重要性。对此，豫园股份曾表示“该项目实施后，公司主营业务保持不变，资金实力将明显提升、资产结构进一步优化，将有效提升公司的抗风险能力。”

遗憾的是，好事没经起多磨，最终还是以终止结局。现在回望，并非没有征兆。2023年11月8日，沪深交易所曾发布优化再融监管安排，设置“五条红线”从严把关上市公司再融资节奏及规模等，例如严格限制破发、破净情形上市公司再融资；从严把控连续亏损企业融资间隔期；上市公司存在财务性投资比例较高情形的，须相应调减本次再融资募资额；从严把关前募资金使用；严格把关再融资募集资金主要投向主业的相关要求。

2022年8月至今，豫园股份股价大多持续在8元以下。据choice数据，2022年-2023年，公司每股净资产为9.2530元、9.3239元，均高于同期股价；截至2024年5月28日收盘价5.79元，而据choice数据，截至2024年3月末公司每股净资产为9.363元。

这无疑加剧了融资难度。而随着定增终止，外界对豫园的现金流状况又多几分审视目光。

2、为啥增收难增利 存贷双高 季度财务费超5亿

业绩是说话的资本。

2024年3月21日，豫园股份披露2023年报：营收581.47亿元，同比增长15.83%，归母净利20.24亿元，同比下降45%，扣非归母净利亏损4.51亿元，为上市以来首次亏损，原因系“物业开发项目销售结转周期变化及行业变动”。

深入一度看，即便如此，也是企业多方努力后的结果。如“非流动资产处置损益，包括已计提资产减值准备的冲销部分”一项就获得22.94亿元盈利，再加上政府补助以及其他收益，公司仅非经常性损益就达到24.75亿元。

同时，期间费用78.74亿元，同比减少3.56亿元；期间费用率13.54%，同比下降2.86个百分点。其中，管理费用同比下降12.5%，研发费下降43.18%，财务费下降4.38%，仅销售费增长8.23%。

这么努力，依然扣非净利亏损、净利率同比减少4.42个百分点至3.13%，难免让外界对公司的盈利能力犯些嘀咕。

细分业务，珠宝时尚收入367.27亿元，同比增长11.05%；餐饮管理与服务收入14.21亿元，同比增长119.75%；食品、百货及工艺品收入15.39亿元，增长35.33%；医药健康及其他4.97亿元，增长31.21%；化妆品4.51亿元，增长6.82%；时尚表业7.22亿元，同比增长7.6%；商业综合及物业综合服务19.51亿元，增长8.88%；度假村9.43亿元，增长41.81%；物业开发与销售13.56亿元，增长48.72%；仅其他经营管理服务与酒业减少44.17%、96.7%至2.77亿元和5938.51万元。

整体收入喜人、利润却下滑，问题首先出在毛利率上。以第一大收入来源珠宝时尚为例，毛利率仅7.68%，在所有板块中垫底。叠加第二大板块物业开发与销售业务毛利率同比减少12.07个百分点至11.29%，仅高于珠宝时尚业务，因此公司整体毛利率同比减少3.6个百分点至14.11%。摊薄净资产收益率为5.57%，同比下降5.15个百分点。

其次，财务费高企也是一个考量。2023年高达15.15亿元，其中利息支出15.5亿元，占净利润的85.30%。

玩味的是，豫园股份似乎并不缺钱，除了年度现金红利共计约7.4亿元，实现上市以来年年分红；公司在手货币现金也达到91.71亿元。且在2023年关联方上海复星高科技集团的定期存款余额为9.82亿元，活期存款余额9113.44万元，保证金余额0元；报告期存款利息收入6428.62万元；公司还向其借款余额1.91亿元，发生借款利息支出1733.52万元。据钛媒体，粗略估算，豫园股份对复星财务公司的存款利率为6%，借款利率为9%。

年报还显示，豫园股份2023年给予合营公司的股东借款达143.68亿元。据钛媒体，公司近期披露，豫园股份2024年计划向其联合营企业提供总额不超160.80亿元的财务资助。接受财务资助的联合营企业共有七家公司，主要业务多涉及房地产开发。

截至2024年3月19日，控股股东复星高科技及其一致行动人合计持有本公司股份量2409720644 股，占公司总股本比 61.85%。累计质押股票1769939621股，占复星高科技及其一致行动人所持公司股份比 73.45%。

一系列操作，难免让外界及监管层产生疑虑，存贷双高的资产负债结构是否合理？大量资金长期存放于关联方，且存款金额远超借款金额，其中是否涉及资金占用？

对此，豫园股份在回复函中称，2023年末货币资金余额91.71亿元同比下降16.28%。尽管如此全年利息收入保持稳定，与2022年基本持平达到1亿元。公司存放于集团财务公司的资金期末余额为11.13亿元，存款利率范围在0.35%至2.1%之间，而贷款期末余额为1.9亿元，贷款利率则在3.5%至6.00%间。期末有息负债余额395.67亿元，高于公司货币资金余额。公司资金管理策略聚焦于防范经营风险和匹配流动性需求，货币资金存放于公司及子公司，共涉及522家法人实体和2334个银行账户。

同时，豫园股份还与上海复星高科集团财务有限公司签署了金融服务协议，后者将为公司提供存款服务和授信服务。存款利率将基于人民银行同期人民币存款基准利率来确定。2022、2023两年，公司在财务公司存款占整体存款规模31.6%，整体合作规模较合理。

孰是孰非，能否释疑，姑且留给时间来作答。

豫园股份称，公司上市三十多年来，长期稳健经营，现金流状况良好，并严格财务杠杆比率管控。

不过截至2023年末，公司资产负债率68.03%。短期借款101.31亿元、一年内到期的非流动负债90.25亿元、长期借款189.38亿元。而货币资金仅91.71亿元；其中，有40.78亿元为受限资金。可见现金及现金等价物并不能完全覆盖债务，需要警惕短债压力。

拉长时间线看，净利表现也不算好：2021年-2022年营收519.7亿元、502亿元，对应增速14.15%、-3.14%；归母净利37.69亿元、36.8亿元，对应增速4.37%、-2.35%；扣非净利27.99亿元、1.617亿元，对应增速13.39%、-94.22%；毛利率23.88%、17.71%，呈下滑趋势。据中证网统计，豫园股份近三年营收复合增长率8.49%，净利润复合年增长率则为-17.55%。

另一厢，资产负债率居高，2021年-2022年分别为68.46%、69.08%。2023年降至68.03%值得肯定，但要知道2014年这一数据仅为41.93%，十年增超20个百分点，资金压力可想而知。

实际上，为缓解压力，公司不乏努力，多次出售资产。例如2022年转让金徽酒13%股权，交易总价款19.37亿元；也是这一年清仓了泰康保险股份，转让对价11.57亿元；出售招金矿业股票，交易对价近44亿港元；2023年出售IGI比利时750股、IGI荷兰1000股、IGI印度394809股股份，交易总额4.5538亿美元等。

然一番操作下来，2023年末负债率依然超过68%，一年内货币资金存在敞口，更别提还有101.4亿元的应付票据及应付账款。资金需求度跃然纸上，而前述融资方案的终止、“补流”计划泡汤，无异雪上加霜。

进入2024年一季度，依然增收难增利：营收172.21亿元，同比增长12.56%，归母净利润1.80亿元，同比下降43.48%；扣非归母净利0.81亿元，同比下降70.47%。

开源证券指出，业绩承压主要系财务费同比增加、投资收益减少所致。而考虑到房地产项目和投资收益的不确定性，华福证券更下调了公司盈利预测，预计2024-2026年归母净利26.30亿元、28.15亿元、31.56亿元（前值2024-2025年预期31.49亿元、32.22亿元）。

担忧是否过虑，仁者见仁不做评价，等待时间作答。需要警惕的是，财务费的侵蚀性已不可不察。一季度约5.70亿元，其中仅利息费就达4.84亿元，远超同期1.8亿元的净利润。资产负债率也增至68.31%。

Wind数据显示，截至2024年一季度末，豫园股份流动比率1.24、速动比率0.55、保守速动比率0.27、现金比率0.20。货币资金108.45亿元、交易性金融资产16.41亿元，短期借款108.48亿元、交易性金融负债57.39亿元、一年内到期的非流动负债97.59亿元、应付短期债券21.37亿元、其他流动负债10.02亿元。还有184.25亿元的长期借款。

3、风光背后的“输血”重任

豫园股份是有高光时刻的。

公开资料显示，豫园股份是中国资本市场的“老八股”之一，1992年9月在上交所挂牌上市。2002年，复星集团通过股权转让成为其第一大股东；2018年7月，豫园股份完成重大资产重组，“复星系”持股比提至68.53%。目前控股股东为上海复星高科技（集团）有限公司，实控人是郭广昌。

值得一提的是，尽管跻身控股股东，复星并未对豫园股份的日常运营进行过多干预，主要通过该平台来扩展外部投资，帮助集团在金融、旅游和房地产等领域实现进一步扩张。

一个典型案例是，豫园股份、复星与山东招金集团共同进行投资，创建了招金矿业股份有限公司，后者于2006年在港上市。得益于该投资，原本股价一直在3-4元徘徊的豫园股份，2007年涨至高点达到每股16.48元。

金融领域，复星与豫园股份2011年联合出资成立商旅文基金管理公司，预计募资规模50亿元。2015年4月，豫园股份宣布计划出资3200万元，参与设立广州复星云通小额贷款有限责任公司。

此外，豫园股份还持有海通证券、申银万国证券、上海银行等股权，并在持有期间通过出售部分股权获得可观资本收益。

房地产领域，2007年，复星通过豫园商城的全资子公司以总价35亿元收购了武重机械厂800亩地的项目，后开发成东湖国际项目等。

2017年，豫园宣布一项重大资产重组计划。打算通过向浙江复星、复地投资管理以及其他15名投资者发行新股的方式，购买它们所持的28家公司的全部或部分股权。预估总价值达257.68亿元。

到了2018年7月，三次调整重组方案后，交易对价降至223亿元。重组完成后，复星对豫园股份持股比升至70%。并将原来的复星地产并入其中。这一年，豫园股份开启多元化战略，先后收购金徽酒、舍得等多平台，逐步形成“产业运营+产业投资”双轮驱动战略。

考量在于，由于产业过于庞大，加之房地产业进入下行周期，看似繁华风光、体量诱人、涉猎广泛的豫园股份也背负着“输血”重任，可谓负重前行、甘苦自知。

如光大证券就表示，豫园股份2023年业绩低于此前预期，主要由于房地产业务收入结转进程低于此前预期。

据回复函，存货跌价准备方面，豫园股份2023年计提3.79亿元，其中开发产品计提2.82亿元，开发成本计提7821.84万元。交易性金融资产期末余额15.79亿元，同比减少14.74%，其他非流动金融资产期末余额则为8795.59万元，同比增长537.12%。

据中国网财经，2021年4月，豫园股份以5.5亿元“股+债方式”收购了佛山禅曦房地产开发有限公司100%股权，同时承接后者股东借款；当年10月，豫园股份下属全资子公司复地产发以25.17亿元收购山东复地房地产开发有限公司100%股权，并承接后者债务18.44亿元。复地产发拟以11.7亿元收购眉山市彭山区铂琅房地产开发有限公司100%股权，同时承接后者的股东借款3.51亿元，股权及债权转让对价共计15.2亿元；2022年9月，豫园股份又以2.6亿元收购复星国际旗下的物管资产——高地资产管理100%股份等

据年报数据，2023年，豫园股份还向七家合资及联营企业提供总计143.68亿元的股东贷款。且2024年3月公告又透露，计划2024年向这七家合资及联营企业提供的财务资助总额将不超160.80亿元。值得注意的是，其中有六家公司的业务包含了房地产开发。

可见，豫园股份的“输血”重任仍在延续。

4、新人新气象 五个定力VS十字路口

当然，2024年也有新气象。

在3月举办的业绩发布会上，豫园股份新任高管团队集体登场，黄震担任董事长，胡庭洲出任总裁，钱顺江任执行总裁和CFO，邹超兼任执行总裁及董秘等，悉数向外界展示了公司未来发展愿景及详尽规划。

会中多次强调“产业运营+产业投资”双轮驱动的发展战略。黄震表示，对豫园股份而言，投资是手段，运营是过程，关键是打造好产品，最终目标是价值创造。消费产业的重要特点，是品牌积累需要比较长的时间，产业投资则可以补强产业厚度，快速发展壮大。未来投资赛道上，我们会更加慎重，坚持聚焦主业，把有限资源投入到“数一数二” “创一创二”的核心产业。

钱顺江也表示，2023年退出一部分投资的同时，还进一步收购法国设计师珠宝品牌DJULA创始人及所有个人股东的全部股权，实现对品牌全面控制，以此加强在珠宝时尚领域全球化产业链资源的整合优化。收购Kiroro项目，实现对已有日本资产优势互补升级，保持日本滑雪度假市场领先地位。收购宠物粮品牌有鱼，补强宠物产业核心品牌短板。

得益于此，豫园股份2023年经营活动产生的现金流净额同比增长2386.68%至47.47亿元，2024年第一季营收增长172.2亿元，其中消费板块142.02亿元，同比增长11.59%，占比提至82.47%：珠宝时尚营收130.13亿元，同比增长13.22%；餐饮营收3.40亿元，绿波廊与春风松月楼被评中华老字号，公司旗下中华老字号品牌增至19个.......

众所周知，消费产业向来以抗周期、充裕现金流著称，豫园股份以此为主业压仓石，叠加营商环境改善、消费能力复苏，长坡厚雪将持续为企业留出更多腾挪空间、业务孵化精进时间。

胡庭洲表示，应对2024年复杂的外部环境，在逆周期中，豫园不仅要关注市场变量，更要保持内心定力，打造穿越周期的力量。第一，战略定力。第二，运营定力。第三，创新能力。第四，财务定力。第五，组织定力。有这五个“定力”，我们一定可以携手同行，在2024年把相关工作做好。

……

的确，越是寒冬越考验定力韧性。都说大海航行靠舵手，细品上述言语，充满干劲、目标明确，单从此看，外界也应给于这届新高管层更多一点的耐心、信心。

不过，信心虽比黄金重要，但形势也逼人、挑战不等人。从行业产业看，规模退场、质量登台，所有企业想要行稳致远，就需迎合更加聚焦、更具专业性、更加深耕细作的新常态。从自身看，一边负债高企、一边盈利能力下降、一边担负“输血”重任，定增再融又终止。困题交织中，豫园股份这艘大船已来到一个关键十字路口。

黄震、胡庭洲、钱顺江们能否劈风斩浪、豫园股份又将驶向何方、怎样迎战新常态？外界在等待一个明确答案。