文|首条财经  翊铭

编辑|陈晨

年报披露已收官，监管工作仍在路上。

据媒体不完全统计，截至5月22日，沪深北交易所已向逾180家上市公司发出年报问询函。仅5月20日，就有28家公司收函。

5月12日，牧原股份收到深交所问询函，从货币资金与负债、核心业务收入及成本、存货价值、固定资产、关联交易等五方面提出问询。要求公司说明是否存在相关风险。

言辞犀利、逻辑硬核，却有良苦用心。4月26日，牧原股份发布财报：2023年营收1108.61亿元；归母净利亏损42.63亿元，为上市以来首份亏损成绩单。进入2024年一季度亏态仍有延续，营收262.72亿元，同比增长8.57%，归母净利则亏损23.79亿元，同比下降98.5%。

玩味的是，业绩面+问询函的双重打击下，公司股价却保持回暖迹象。截止5月23日，牧原股份收于47.65元，较开年累计涨幅15.71%；同板块的畜牧ETF（159867.SZ）一度录得十连阳。资本预期大好，似乎市场已认可猪周期的底部到来。

关键时刻，问询函下发颇有深意。面对灵魂五连问，作为行业龙头牧原股份成色如何？能否不错过窗口期、享受到复苏红利呢？

1、资产负债率超63% 短债508亿 流动性压力大不

首先需指出的是，牧原股份业绩滑坡不是一家之痛，Wind数据显示，生猪养殖企业2023年普遍亏损，25家上市猪企中19家亏损。

深入牧原股份业务面，屠宰、肉食业务营收218.62亿元，同比增长45.79%，贸易业务营收30.23亿元，同比下滑45.13%。

追其原因，供给过剩、猪周期下行首当其冲。据财联社，2021年猪周期见顶以来，行业供给过剩而需求不足的情况加剧，生猪价格持续走低。2023年，猪粮比（生猪价格与粮食价格比例）长期维持在7:1以下，导致多数猪企必须硬扛大额亏损。

当然，外因之外，牧原自身短板更值警惕。比如高企负债、“存贷双高”合理性、流动性风险。

2023年，牧原股份资产负债率达62.11%，同比增加7.75个百分点，为2014年上市以来最高水平。2021年至2023年，公司总负债为1086.62亿、1048.77亿元、1213.68亿元。其中有息负债525.90 亿元、550.42亿、580.95亿元。

截至2024年一季度末，公司总债务增至1250.58亿元，规模已超2023年总收入。财务费随之水涨船高：2020年至2022年为6.88亿元、21.78亿元、27.75亿元。2023年进一步攀至30.54亿元。

2023年，公司流动资产635.83亿元、而流动负债达946.59亿元，两者相差超310亿元。流动比率降至0.67，需要警惕资金链压力、现金流的健康度。

行业分析师王彦博表示，判断猪企经营风险，负债率是一个重要指标。往期已暴雷的企业负债率均超80%，正邦科技最高达到过160%，天邦食品、傲农生物超过80%；可以说，80%是猪企负债率的红色警戒线，牧原股份62%的负债率离红线还有距离，但鉴于其快增态势，超百亿的资金敞口，也必须引起格外重视。

不算苛求。2023年，牧原股份货币资金为194.29亿元，同比减少13.65亿元。其中，受限资金56.53亿元。而期末应付账款金额234.63亿元，其他应付款金额110.92亿元。且短期借款同比大增60.91%至469.29亿元。

显然，资金很难覆盖债务，易产生流动性风险。如速动比率0.23倍，同比下滑25.81%，EBITDA利息保障倍数为3.88，同比下滑62.29%。

最新2024年一季报，流动性风险还有加剧迹象：公司短期负债升至508亿元，同期货币资金为230.24亿元，资产负债率涨至63.59%。

对此，深交所要求牧原股份解释其持有大量货币资金与高额长短期借款并存的原因，并说明受限货币资金原因、风险，后续偿债计划、资金来源以及是否存在流动性风险。同时，深交所特别要求年审会计师就公司货币资金真实性、准确性进行核查并发表意见。

成本端也有疑问。牧原生猪养殖业务成本主要由饲料、职工薪酬、药品及疫苗费用、折旧等构成。质疑在于，其饲料中豆粕用量仅占7.3%，约为行业平均水平14.5%的一半。2023年，豆粕用量进一步降至5.7%。

据每日经济新闻，牧原股份2023年全年平均商品猪完全成本约15元/千克，成本优势明显。

对此，深交所要求牧原股份结合饲料结构、饲料支出占比、豆粕、玉米等农产品的市场价格波动情况、人工成本的占比及波动情况、药品及疫苗费用头均开支是否与同行业可比公司存在重大差异等因素、说明其合理性。

2、千亿固定资产追问

即便大幅亏损，外界对牧原的业绩成色仍有审视点。

除了成本端质疑，固定资产也是一个关注焦点。问询函要求牧原股份，结合固定资产构成、使用年限、权利受限情形、闲置 状态、产能利用率、减值测试过程等情况，说明未就固定资产计提减值准备的合理性。

据长江商报，自2014年初上市以来，牧原股份始终未对固定资产、存货等自产计提减值准备。

此举自然影响利润，2023年牧原股份净利虽大幅下滑，可相比竞对如温氏股份的63.9亿元亏损，还不算最差。

更具代表性的是2021年，受猪价下跌和非洲猪瘟增加成本的双重影响，上市猪企哀鸿遍野、普遍亏损，温氏股份净亏136亿元、新希望净亏95亿元，牧原股份却交出一份近70亿元净利的靓丽成绩单。

另一厢，2020年底，公司固定资产和在建工程合计高达733.65亿元，接近总资产的60%。到2021年进一步升至995.51亿元，但仍未对其账上大额的固定资产以及消耗性生物资产（包括仔猪、育肥猪等）进行计提减值。

据华尔街见闻，彼时公司回复称，因固定资产处置或报废主要是为进一步优化养殖效率、提升生物安全防控水平而进行的智能化升级改造，不属于技术陈旧或无法使用的固定资产，相关处置与报废均已按照企业会计准则进行账务处理，不存在明显的减值迹象。

2023年，牧原股份固定资产达到1121.50亿，比总营收还高出近13亿元。

行业分析师王彦博表示，如此高体量不亚于一座隐性火山，引发监管层盘问在情理中。后期如何妥善处置、一旦提计减值业绩又怎么走，可谓牵一发动全身，考验牧原基本面底色、应对智慧。

此外，据长江商报，近年来，市场曾质疑牧原的关联交易有无利益输送可能。如2022年重大关联交易金额65.53亿元。其中名为牧原建筑的公司具有代表性。该公司成立于2016年9月，系控股股东牧原集团的全资子公司。

2023年牧原股份共产生34.92亿元关联额，关联采购的前五大供应商中，依然有上述公司身影。

对此，深交所要求牧原股份结合采购价格详细说明仅向或主要向关联方采购、销售的必要性及定价的公允性、是否存在损害上市公司利益、向关联方输送利益的情形。

行业分析师孙业文表示，客观而言，关联交易并非洪水猛兽，只要合规合理本无可厚非。但从商业模式和公司透明度角度看，巨额关联交易较容易产生利益输送、常被外界质疑双方合作的公允性、科学性、独立经营能力。

一个个疑点叠加，面对灵魂追问，压力给到了牧原股份，如何作答、能否释疑，外界在等待中。

3、轻重资产面面观 十字路口冷思

深入一度看，种种问询与牧原股份的经营模式不无关系。

行业分析师林永表示，养猪业具有强周期性，在周期底部采取加大固定资产投资，以等待下一轮行情反转，积累足够筹码常被视为逆风布局。而风险在于，市场诡谲多变，若上升周期不能如约而至，企业或会有倒在黎明前的风险。

回望牧原股份的一路崛起，基本功打磨与下赌押宝均有贡献。凭借“自繁自育自养”重资全产业链模式、二元育种体系、智能化养殖、原料采购和饲料配方优势，让其相比同行有更高毛利率、成本控制力。凭借三次抓住风口红利、卡位周期上行期，让其业绩大增，赶超温氏、跃居行业龙头。

IPGlobal中国区首席经济学家柏文喜指出，牧原股份自繁自养的全产业链模式不但能有效控制生产成本，也解决了食安问题。反观温氏股份、新希望、正邦科技的“公司+农户”代养模式，市场化采购的仔猪成本占到出栏商品猪售价的40%左右，大大抬高养殖成本，尤其猪价下行时，牧原尽显成本优势。猪周期中能存活且发展的企业，都是不断创新和成本领先、管理高效的。

高光时刻的2020年，牧原股份狂赚274.51亿元，远超温氏正邦，坐稳猪界一哥。当年温氏股份销售毛利是19.61%，正邦科技为22.35%，牧原股份竟达60.68%。

从2010年到2021年，十一年间牧原股份营收增长178倍，年均复合增长60.1%。截至2021年末总资产1772.66亿元，归母净资产543.52亿元，较上市前夕2013年底的32.35亿元增长约54倍。生猪销量也同频“大跃进”，2010年销量35万头，2021年达4026万头，十一年大增114倍。

然而凡事都有两面性，牧原重资产模式同样是一把双刃剑。据年报，2021年至2023年公司总资产为1772.66亿元、1929.48亿元、1954.05亿元；固定资产995.51亿元、1063.59亿元、1121.5亿元。总资产远超营收规模、固定资产也几乎迎头赶上，无疑给企业运营增添不少压力，尤其面对超长下行的猪周期。

历史上，牧原通过多次融资缓解压力。据长江商报，Wind数据显示，截至2023年5月，上市9年内已累计募资991.57亿元，其中，直接融资414.25亿元，间接融资577.32亿元。

还有股权质押。2022年11月公开信息显示，股东牧原实业集团有限公司向中邮证券合计质押796.0万股，占总股本0.15%。其中，股东秦英林已累计质押3.07亿股，占其持股总数14.73%，股东牧原实业集团已累计质押1.32亿股，占其持股总数19.27%。

2022年12月，牧原股份公告，拟发行全球存托凭证（简称“GDR”），并申请在瑞士证券交易所挂牌上市，本次发行GDR所代表的新增基础证券A股股票不超2.5亿股。

对比之下，温氏股份的轻资产模式，优势在于强周期下更快规模增长，复制性强等，但后续发展弊端也明显，如增量天花板、品控风控难度等。且此前由于疫情、政策等因素可能导致合作农户流失，稳定性较低。同时，因涉及公司、客户、农户三主体，环节程序较复杂易造成管理费高企、增加财务负担。

两种模式孰优孰劣，短时难以下结论。但能肯定的是，面对上述问询追问，背负高负债、高额亏损、资金链承压的牧原确实来到了发展十字口路，如何精进模式、消积弊展新颜，安抚提振内外信心，避无可避。

4、回暖野望 看周期吃饭怎么破

长远来看，企业起伏、产业兴衰本是常态，再强猪周期也有见底的时候。若真如资本市场表现般、行业筑底企稳，一旦回暖头部牧原股份必将率先受益。

5月15日，牧原股份在投资者关系活动中表示，2024年4月生猪养殖完全成本为14.8元/公斤，与3月的15.1元/公斤相比下降0.3元/公斤，主要来自生产成绩改善及饲料成本下降。

近期随着猪群健康水平提升，全程成活率在80%左右，育肥阶段料肉比为2.72，PSY（每头基础母猪每年所能提供的断奶仔猪头数）在25-26左右，日增重814g。断奶仔猪成本持续下降，4月份降至300元/头左右。

牧原股份表示，随着生猪去产能效果的逐渐显现，二季度生猪市场的供需关系有进一步改善趋势，预计未来一段时间行业价格将持续回暖，2024全年猪价水平将好于去年。

5月22日，在2023年度股东大会上，牧原管理层表示，今年全年平均生猪养殖完全成本目标为14元/kg，希望年底能降到13元/kg，与去年全年平均成本15元/kg相比有2元/kg的下降空间。其中，原粮价格下降带来的饲料成本下降能够贡献约1元/kg，养猪生产效率提升带来的成本下降约1元/kg，有望实现公司自2020年非洲猪瘟以来最低的生猪养殖完全成本。

对于猪周期，管理层认为要用崭新思维来看，不能一直坚持旧有认知，每轮周期都有自身特性。公司将持续通过管理和创新获得成本领先优势，未来盈利水平需建立在成本领先所能获得的行业超额利润上，而不是将希望放在未来猪价的涨跌上。

首席财务官高瞳表示，公司当前设计生猪产能8000万头，但产能有很大弹性，实际能够达到1亿头。母猪还有30%产能未利用，未来出栏提升不一定需要相应的资本开支。

华福证券分析师娄倩分析认为，当前时点生猪养殖行业正发生本质性的改变，一方面行业下行周期、经历长时间亏损，不堪资金压力重负的养殖场将出清产能；另一方面，非瘟疫病隐蔽性增强，2023年影响加剧，预计猪价将在2024年8月出现上涨回升。

若上述观点成真，牧原股份也处在黎明前的黑暗。熬过艰难时刻，否极泰来并不遥远。但还是那句话，经此一役，给企业敲响了一记进化警钟。面对问询函的五连问，正如上述企业管理层所言，要用崭新思维破壁周期，要通过管理和创新获得成本领先优势，而不是将希望放在未来猪价涨跌上。

大不代表强，只有练就更精细化、专业化、多元业务驱动的护城河、更重视财务安全、敬畏现金流、敬畏杠杆，才能打破看周期吃饭的不确定行情，不至于在下一次市场下行时出现更大危机。

欲戴王冠必承其重、世间之事知易行难。如何做稳做优猪生意，答案或许就藏在问询函的灵魂五连问中。正面问题、直面问题、解决问题，日拱一卒才能功不唐捐。会是牧原股份么？