文｜海豚投研

英伟达 (NVDA.O) 北京时间 5 月 23 日凌晨，美股盘后发布 2025 财年第一季度财报（截至 2024 年 4 月）：

1、整体业绩：收入&毛利率，双双创新高。本季度英伟达公司实现营收 260.4 亿美元，同比增长 262.1%，超市场预期（246.5 亿美元）。本季度英伟达实现毛利率（GAAP）78.4%，也超市场预期（76.6 %）。毛利率创历史新高，主要是数据中心业务的强劲表现，带动整体毛利率提升。而本次财报的净利润 149 亿美元，同比上升 628%，利润端同样是历史新高。

2、核心业务情况：数据中心继续拉升。数据中心业务收入达到 85.6%，是公司当前最核心的业务。

1）本季度游戏业务同比增长 18.2%，回暖放缓。海豚君认为公司本季度游戏业务回暖放缓，主要是下游未见明显持续的需求。结合全球 PC 市场，本季度出货量再次回落至 6000 万台以下。虽然已经从底部走出，但环比再次回落。

2）本季度数据中心业务同比增长 426.7%，数据再创新高，主要是由大模型、推荐引擎和生成式 AI 的强劲需求推动。

3、主要财务指标：费用率维持在低位。英伟达本季度经营费用率继续下滑至 13.4% 的低位。这主要是由于收入端的暴增，使得费用端的占比明显减小。存货端当前占比同样处于历史低位，这也表明公司当前产品情况依旧是供不应求的。

4、下季度指引：英伟达预计 2025 财年第二季度收入 280 亿美元（正负 2%），同比增长 107%，超市场预期 268 亿美元； 第二季度毛利率 74.8%（正负 0.5%），略低于市场预期 75.2%。

整体来看：英伟达再次交出亮眼业绩。公司本季度营收和毛利率，双双创历史新高。业绩面超预期的表现，主要来自于数据中心的强势拉动。具备领先的产品能力，英伟达业绩展现出明显的 alpha。即使同行（AMD&英特尔）本季度数据表现平平，但并不影响英伟达业绩的持续高增长。

结合公司下季度的指引，公司第二季度收入 280 亿美元（正负 2%）和毛利率 74.8%（正负 0.5%）。公司将在二季度开始出货 Blackwell，在新品的带动下继续推动公司的收入增长。至于毛利率，虽然公司未给出更高的指引，但依旧维持在 75% 左右的高位，也还是不错的。

当前公司在业务上已经全面集中于数据中心业务，收入占比也提升至 85% 左右。公司业绩的持续增长，主要得益于公司领先的技术和持续迭代的产品。公司基本上每年都会推出新品，来维持公司领先的竞争力。

从各大科技厂商的资本开支看，微软、谷歌、亚马逊等都在提升资本开支，对于整个数据中心及 AI 的需求是增长的。而与 AMD&英特尔的疲软数据不同，英伟达继续保持高增长。主要是由于持续领先的产品能力，英伟达拿下了大厂在 AI 芯片领域最大部分的资本开支。

虽然英伟达的股价从底部已经上涨数倍，但公司交出的业绩完全能支撑住当前的股价。而今公司宣布在 6 月对股价进行 1 拆 10，降低投资门槛，有望进一步带动公司的交易量。凭借领先的算力和产品迭代能力，英伟达将稳坐 AI 芯片的头把交椅。

海豚君对英伟达财报的具体分析，详见下文：

一、核心业绩指标： 收入&毛利率，双双创新高

1.1 营业收入：2025 财年第一季度英伟达公司实现营收 260.44 亿美元，同比增长 262.1%，再超此前公司指引（240 亿美元）。公司本季度收入继续拉升，主要是得益于下游数据中心业务的强劲表现。

展望 2025 财年第二季度，公司收入将继续增长。英伟达预计第二季度收入 280 亿美元（正负 2%），同比增长 107%，再超市场预期的 268 亿美元。海豚君认为在 Blackwell 出货的带动下，公司下季度的收入增长仍主要来自于数据中心业务的拉动。

1.2 毛利率（GAAP）： 2025 财年第一季度英伟达实现毛利率（GAAP）78.4%，再超指引预期上限（75.8%-76.8%），本季度毛利率继续创出新高。

随着数据中心业务的强势增长，公司毛利率水平被拉高至 70% 以上。其中一部分原因是本身 AI 产品有相对较高的毛利率，而另一部分也体现了当前市场中供不应求的情况，产品整体价格有所提升。

英伟达对 2025 财年第二季度的毛利率预期为 74.8%（正负 0.5%），略低于市场预期（75.2%）。在 AI 等需求的带动下，公司毛利率的中枢已经从 65% 提升至 70% 以上。当前公司毛利率能维持在 75% 附近，已经是很不错的表现。

1.3 经营指标情况

1）存货/收入：本季度比值 23%，环比下降 1pct。虽然公司本季度存货回升至 59 亿美元，但和公司高增长的收入相比，公司存货占比仍处于历史低位。公司当前仍处于严重的供不应求的局面，毛利率也将继续维持在高位；

2）应收帐款/收入：本季度比值 47%，环比提升 2pct。应收账款占比也处于相对较低的位置，公司收账情况依旧不错。

二、核心业务情况：数据中心继续拉升

在 AI 等需求的带动下，2025 财年第一季度英伟达数据中心业务在公司收入中的份额继续扩大，本季度达到了 86.6%。游戏业务的占比被挤压至一成，数据中心业务是公司业绩最重要的影响因素。

2.1 数据中心业务：2025 财年第一季度英伟达数据中心业务实现营收 225.63 亿美元，同比增长 427%。本季度英伟达的数据中心业务创出新高，主要是由于大型语言模型、推荐引擎和生成式 AI 应用程序的训练和推理的 NVIDIA Hopper GPU 计算平台以及 InfiniBand 端到端解决方案的出货量增加。

从 meta、谷歌、微软）和亚马逊四巨头的资本开支看，四家公司合计资本开支本季度达到了 466.2 亿美元，同比增长 36%。其中谷歌和微软的资本开支数额同比接近翻倍的增长。由于英伟达数据中心业务一半以上的收入来自于云服务商，公司将受益于巨头资本开支的增长。

结合公司给出的下季度 280 亿美元的强劲收入指引，海豚君认为这主要仍来自于数据中心业务的需求增长。下季度公司的 Blackwell 新品也将开始出货，这也将进一步带动公司的业绩增长。

2.2 游戏业务：2025 财年第一季度英伟达游戏业务实现营收 26.47 亿美元，同比增长 18.2%。游戏业务本季度回暖有所放缓，主要还是受下游需求的影响。在经历产业链补库后，终端需求疲软影响了游戏显卡的持续出货。结合英特尔和 AMD 的业绩来看，PC 及游戏业务虽有回升，但需求面仍未明显好转。

全球 PC 市场出货量在一季度虽然迎来同比正增长，但环比有所下滑。根据 IDC 最新的数据，2024 年一季度全球 PC 市场出货为 5970 万台，同比增长 4.9%。PC 市场虽然已经走出底部，但出货量仍回落至 6000 万台以下，还未看到明显持续的需求。

2.3 汽车业务：2025 财年第一季度英伟达汽车业务实现营收 3.29 亿美元，同比增长 11.1%，英伟达的汽车业务，主要来自于自动驾驶和人工智能驾驶舱解决方案的收入。

公司汽车业务虽然也有明显回升，但当前在收入中占比很小（不足 2%）。目前英伟达的业绩表现，仍主要关注于数据中心和游戏业务的表现。

三、主要财务指标：费用率维持低位

3.1 营业利润率

2025 财年第一季度英伟达营业利润率提升至 64.9%，再创新高。本季度营业利润率的回升，主要是受毛利率上升和费用率的下降的双重影响。

从营业利润率的构成来分析，具体变化情况：

“营业利润率=毛利率 - 研发费用率 - 销售、行政等费用占比”

1）毛利率：本季度 78.4%，环比提升 2.4pct。在毛利率回归正常区间后，数据中心业务的 “供不应求” 带动了公司毛利率继续向上；

2）研发费用率：本季度 10.4%，环比下降 0.8pct。公司研发支出的绝对值有所提升，但由于收入端的暴增，费用率再次下降；

3）销售、行政等费用占比：本季度 3%，环比下降 0.2pct。虽然绝对值有提升，但公司销售费用率已经进入历史底部区间。

公司 2025 财年第二季度经营费用指引的数值继续走高至 40 亿美元，但相比于收入端的增长，下季度经营费用率有望维持在 14.3% 左右的低位。收入端的高速增长，将费用率拉低。

3.2 净利润（GAAP）率

2025 财年第一季度英伟达净利润 148.81 亿美元，同比大幅增长，本季度净利率继续提升至 57.1%。本季度公司的收入端同比增长 200%+，毛利率再创历史新高。经营费用率维持在历史低位，带动利润端大幅提升。