文|读懂财经
在家电股中，格力、美的曾长期是投资人的首选。龙头品牌的高溢价、渠道网络的护城河，使双寡头每年的利润要比其他A股所有家电公司加起来还多。双寡头的股价表现也长期领先家电大盘。
但最近情况有了变化，高股息、排产超预期等因素的驱动下，家电板块年内涨幅25%。但这次二线白电的涨幅要远远超过双寡头。年初至今，长虹美菱、海信家电股价涨超106%、105%，要比美的（32.5%）格力（31.6%）的涨幅高一大截。
那么二线白电是如何跑赢美的、格力的？本文持有以下观点：
1、二线白电更能享受海外补库红利。美国家电零售商库销比已低于2020年前水平，进入了补库周期。由于欧美部分地区全年温差小，对空调需求较小。因此需求更刚性冰箱、洗衣机外销增速远高于空调。而二线白电冰洗品类占比更高，也更受益本轮补库周期。
2、渠道变革使二线白电利润更具弹性。近两年，二线白电净利润增长高于双寡头。逻辑在于，此前二线白电相比头部更依赖苏宁、国内等KA，且议价更低，付出的渠道成本更高。如今KA衰落，二线白电将更倚重自身渠道，带来了利润率提升。
3、白电股未来走势受铜价影响。白电技术门槛相对低，有原材料成本占比高，产品利润低的特点，对原材料价格变动非常敏感。铜作为家电产品占比最高的原材料，近3个月涨幅17%铜价上涨的影响也将在未来几个季度反映到白电的业绩上。
/ 01 / 二线白电跑赢美的、格力
春节以后，A股很多板块都有过很好的表现，如顺周期的有色金属，代表新质生产力的低空经济，还有人工智能方向的算力等等。但要问起谁是今年涨幅最高的板块，答案有些出乎意料，是传统的家电股。
按照Wind数据，今年以来申万一级行业累计涨幅排名中，家电板块以24.95%的涨幅高居榜首，足足比排名第二的银行板块（18.31%）高出了6.6个百分点。
如果稍稍研究下家电股，会发现家电板块领涨A股也不奇怪。在市场风格上，家电股符合高股息行情，股息率连续10年超过A股平均水平。在基本面上，今年一季度绝大部分家电企业业绩超预期，并体现出加速增长的趋势，如美的时隔8个季度后，再次实现营收两位数增长。
家电板块的强势“顺理成章”。但颇有些奇怪的是，家电股涨幅最高的是两家二线白电企业。年初至今，长虹美菱、海信家电股价涨超106%、105%，要比美的（32.5%）格力（31.6%）的涨幅高一大截。
长虹、海信作为二线白电能跑赢美的、格力，是因为它们更大程度地享受到了海外市场的补库红利。这里面的逻辑还要从今年家电销量为什么超预期增长说起。家电销量大增主要得益两点，家电换新政策刺激内销以及海外补库带动外销。
目前看外销表现要强于内销。由于2022年欧美通胀导致进口谨慎，使家电库存出现过量消耗，再加上美国成屋销售回暖提振了家电销售，现在美国家电零售商库销比已低于2020年前水平，因此欧美家电进口需求火爆。根据Gangtise投研分析师的数据，今年1-2月，空调、冰箱、洗衣机等主要家电的外销数据均高于内销，如冰箱内销同比增长6%，外销同比增长38%。
而在这轮欧美的补库周期中，冰箱、洗衣机在今年前两个月外销同比增速均在40%左右要远高于空调19%的增幅。原因则是，由于欧美部分地区全年温差小，对空调需求较小。因此相对刚性冰箱、洗衣机展示出了更大的增长弹性。
而二线白电之所以没能成为头部，就是因为在产品门槛相对较高的空调中竞争不过格力、美的，因此更依仗冰洗品类。如长虹美菱冰洗品类营收占比37%，远高于美的（18%）。但在这轮欧美补库中，劣势成了优势，海信、长虹美菱靠着冰洗品类更能享受到出海红利。
/ 02 / 渠道变革给二线白电带来了更大的利润弹性
过去美的、格力靠着更高的产品溢价往往能实现高于行业的利润增长。但近几年的一个趋势是，二线白电的利润增速开始超过双寡头。
今年一季度，海信家电、长虹美菱净利润同比增长47.5%、23.8%，同期美的、格力的净利润增长为10.9%、18.8%。疫情后到现在，二线白电净利润增长同样高于双寡头，2020年-2023年，海信净利润复合增速为12.2%，同期美的、格力为8.6%、4.1%。
很多投资人都认为，二线白电净利润增长是双寡头竞争策略的改变，美的、格力开始减少低价竞争，向行业要利润，给二线白电留下了利润空间。龙头竞争策略改变固然是整个白电行业利润率提升的基础。但这解释不了为什么二线白电的利润增速要高于龙头。
二线白电利润增长高于双寡头的核心逻辑是，国美、苏宁等KA滑坡后，改变了行业利润结构，二线品牌获得了更大的利润弹性。
过去家电销售以国美、苏宁等线下KA为主导。而二线家电品牌既没有美的、格力的品牌效应，也没有双寡头的多品类优势，导致独立开店的坪效较低。因此二线白电在很长时间内并没有像美的、格力一样做到自有渠道的全国性布局，而是只在自己的优势地区开店，在全国范围内则更依赖和全国性KA的合作。
更依赖KA也造成了二线白电产业链地位低，在价格、账期谈判上往往居于弱势，最终导致其在KA渠道上要比双寡头付出更多的成本。
但如今在电商及专卖店兴起的背景下，国美、苏宁等KA渠道萎缩。2018年-2022年，以苏宁、国美为代表的全国KA市占率从18%下滑到10%，进入2023年后，全国KA加速萎缩，国美在全国大中城市的门店逐步关停，苏宁也开始逐步转向轻资产运营的零售云店。
KA渠道式微留出的份额，给二线品牌有更大的空间做自身渠道，如海信加大了专卖店布局，2023年海信专卖店规模同比增长25%。
从依赖KA向更多依靠自身渠道的转变，也使二线品牌减少了渠道成本。2020年-2023年，海信家电、长虹美菱的销售费用变少，其销售费用率分别减少了4个百分点，6个百分点。而美的、格力因为本身对KA依赖较低，渠道变化给其带来成本费用变动相对较小，2020-2023年，双寡头营销费用率并没有明显变化。
由此可见，渠道变革给二线白电带来了更大的利润弹性，进而使二线白电保持了高于龙头的净利润增长。但接下来原材料价格的扰动给二线白电的利润带来了挑战。
/ 03 / 白电股未来走势取决于铜价
股价狂飙后，二线白电的估值已经来到高位。横向对比，海信家电、长虹美菱的最新PE倍数为17倍、15倍，超过美的、格力的13.6倍、8倍。
当然海信、长虹凭借更高的利润增速享受更高的估值倍数也没多大问题。但问题在于，二线白电的利润即将面临考验。
白电终究是个技术门槛相对较低的行业，因此有原材料成本占比高，产品利润低的特点，尤其是像海信这种二线白电，其原材料成本占到了收入的近8成。因此白电行业对原材料价格非常敏感。
过去，上市白电净利率整体实现了连续9个季度的正增长，除了行业竞争趋缓外，最核心的因素还是原材料价格的下降。铜作为白电原材料占比最高的原材料，自2021年7月到今年年初大多保持震荡下行的趋势，现货铜价格期间降幅超过10%。这构成了白电过去几个季度利润增长的基础。
但从今年开始，在大宗商品抗通胀，铜价供给预期从过剩到紧缺等因素的影响下，铜价开启狂飙之路。现货铜均价在3个月的时间涨幅17%，沪铜也创了18年新高。从历史上看，铜价等原材料的上涨也对二线白电的利润走势造成明显影响。例如在2020年-2021年的那波铜价上涨中，长虹美菱净利润就出现了由盈转亏的情况。
回到现在，一季度白电企业还有库存原材料可用，因此原材料上涨还未对利润产生影响。但随着库存消耗，原材料上涨的影响也终将反映到白电的业绩上。
至此，二线白电行情已经清晰，出海红利带来营收高增，渠道变革带来利润大涨，使二线白电今年在资本市场跑出来惊人涨幅。但接下来几个季度，铜等原材料价格的上涨有可能是白电股利润的转折点，白电行情也由此埋下了阴影。