文|估值之家
两个月前，“电视家”等电视直播软件一夜之间全部下架，引发广泛关注和讨论。
有部分用户此前浑然不知，以频道全、画质高、收费低、易操作等带给他们良好体验的电视家，其实并不是一个合法软件。这个官方称汇聚央视、卫视、地方电视台共超过1600多个频道的第三方电视App，基本上都是抓取正版电视直播信号源，不仅缺少版权支持，而且用盗版资源向用户收取会员费。
为了让用户更加明确电视收看的规范，国家广电总局出台了《关于开展电视收看“明白卡”提示通知》，从2023年11月起，只有开通了有线电视或交互式网络电视（IPTV）才能收看电视直播频道，互联网电视（OTT）只能提供点播类节目。
作为互联网时代发展的产物，OTT有别于依靠传统有线、无线广播及卫星转播电视网络传输的数字电视盒，也与依靠运营商IP城域网传输的IPTV电视盒不同，是一种依靠公共互联网传输的OTT TV智能电视盒。
OTT的出现，使人们由以前被动地收看广电部门播出的节目，转变为可以通过互联网主动选择观看自己喜爱的节目和资讯。
深圳市华曦达科技股份有限公司（简称“华曦达”或发行人）就是一家以OTT TV智能电视终端为主要产品的企业，2014年5月挂牌新三板，证券代码430755。2023年6月30日，华曦达北交所IPO申请获受理，拟募集资金5亿元，用于智能终端产品研发升级及产业化项目、总部及研发基地建设项目以及补充流动资金。本次IPO的保荐机构为世纪证券，审计机构为大信会计师事务所。
需要注意的是，这两家中介机构都不是华曦达挂牌新三板以来的长期合作伙伴。
三年间，发行人更换主办券商4次：2020年3月，当年推荐发行人挂牌并持续督导近六年的国泰君安更换为长城证券；2021年4月，长城证券变更为中天国富；2022年4月，中天国富变更为东吴证券；2022年6月，发行人与短暂服务两个月的东吴证券“分手”，主办券商变更为世纪证券。
七年间，发行人更换审计机构4次：2014年挂牌至2019年的年报，除2016年以外，均由中天运会计师事务所出具。2016年因“公司年报审计安排与原审计机构的工作安排出现了时间冲突”，由上会临时救场，之后中天运继续承接。看来彼此合作意愿强烈，但是，发行人2020年5月30日召开的年度股东会，审议通过续聘中天运后，紧接着6月20日召开的临时股东大会又决定将中天运变更为大华；一年后，大华被换为大信。
对于申报前多次变更主办券商的原因，发行人以“基于公司自身战略发展需要”含糊其辞。招股书中对报告期（2020年至2022年）的概念倒是很严谨，审计机构变动丝毫不提2020年之前的中天运，有点欲盖弥彰。
而发行人最终选定的世纪证券与大信，因招股书多次出现信息披露矛盾、披露不完整等被北交所质疑其执业质量。世纪证券与大信不仅被交易所要求全面核查华曦达招股说明书中的错漏之处、逻辑错误，而且两个中介机构还被要求其项目组、质控及内核部门对申报材料质量发表明确意见。
能让阅卷无数、身经百战的北交所如此正言厉色地点名中介机构“三道防线”发声，加之发行人在2021年、2022年连续两年披露前期差错更正公告，调整事项均涉及收入跨期问题，分别被全国股转公司口头警示，发行人的可信程度已大打折扣。
一、第一大客户为关联方，以贸易商身份“赚差价”的必要性存疑
在提交申报材料前，发行人“鉴于对商业秘密的保护、最大限度规避商业风险对公司的不利影响”，自2017年起，年度报告中对主要客户和供应商名称不予披露。
这显得十分神秘。尤其近年来其营业收入呈现跨越式的增长，更令人好奇为其带来15%以上收入的第一大客户到底是何方神圣。
2023年4月，世纪证券根据全国股转公司相关要求出具了《关于深圳市华曦达科技股份有限公司治理专项自查及规范活动的专项核查报告》。该报告显示，由于发行人高管对关联交易规则理解不到位，副总经理陈京华的近亲属持股企业未纳入关联方主体及关联方交易，因此2020年至2022年发行人存在违规关联交易。
上述违规关联交易中，最惹眼的当属发行人报告期内向智慧媒体科技有限公司及其同一控制下的瀚源实业有限公司（以下统称“智慧媒体”）销售商品1,433.08万元、25,285.20万元、57,486.45万元。
据招股书，智慧媒体正是发行人2021年、2022年的第一大客户，上述交易金额占各期营业收入比例分别为2.07%、19.40%、22.73%。
神秘大客户显露真容，竟是关联方。
智慧媒体系发行人副总经理陈京华的弟弟陈明及陈杰共同控制的企业，2019年8月设立于香港，主要从事机顶盒、网通类、电源适配器、集成电路等产品的贸易业务。
世纪证券的这份核查报告除了让发行人、实控人李波、副总陈京华、董秘及财务总监被深圳证监局出具警示函，并记入证券期货市场诚信档案之外，同时让之前的长城证券、东吴证券、大华以及现在的大信，纷纷被打脸。
高管可以装糊涂，专业的中介机构对第一大客户的关注点难道没有敏感性吗？更何况陈明的配偶于2019年入股发行人，截至报告期末持有3.49%股权，为发行人第四大股东；更何况报告期内陈明与陈京华尚存在资金往来。
因此，之前不披露关联交易，极大可能是中介机构与发行人沆瀣一气刻意隐瞒，直到拟申报北交所IPO，才不得不“坦白从宽”。毕竟，智慧媒体对发行人报告期内业绩的飞速提升，有着举足轻重的作用。
招股书显示，报告期内发行人营业收入分别为6.83亿元、12.96亿元、25.29亿元，其中主营业务收入占比95%以上，按产品或服务分类如下图所示：
由图可知，发行人主营业务收入报告期内复合增长率高达93.72%，2021年、2022年同比分别增长84.39%、103.52%。
就主要产品数字视讯和网络通信而言，其2021年较2020年新增的5.65亿元收入、2022年较2021年新增的12.63亿元中，分别有41.99%、25.59%的增加额来自智慧媒体，为前十大客户之最。
报告期内发行人主要客户为境外大型运营商及贸易商客户，前五大客户合计11家，各期销售金额合计占总收入比例分别为46.53%、48.54%、50.74%，集中度较高且呈上升趋势。上述客户中，仅智慧媒体等4家客户三年内两次在榜，也只有智慧媒体的收入比例大幅提升。
令人疑惑的是，智慧媒体至今成立不到5年，且报告期内最多有6名人员，包括2名实控人、1名财务及3名行政管理人员，竟然能撑起过亿的交易规模。
对此发行人解释，智慧媒体向发行人采购产品占其对外采购总额的90%以上，且产品最终全部销售至运营商Altice（一家总部位于荷兰的欧洲大型跨国运营商集团），报告期内发行人根据订单约定的地址直接向终端客户Altice发货。开展具体业务合作中，智慧媒体负责的工作主要包括维护客户关系、收集及跟踪客户的产品采购需求、与发行人沟通等，因各方合作关系稳定，人员构成可满足业务经营的需求。
也就是说，智慧媒体是根本不碰实物流、靠嘴皮子和各方对接与协调便可赚差价的中间商。4-6个人都能完成的工作内容，发行人拥有的上百位销售人员中没有人能胜任吗？
更令人不解的是，Altice的下属企业Altice Labs与发行人2020年开始合作，2021年为第五大客户，即发行人存在直接向Altice销售商品的情况，为何还特意通过智慧媒体间接销售呢？90%的高采购比例也反映出智慧媒体对发行人存在重大依赖。
由于发行人向智慧媒体销售主要产品的价格和毛利率、智慧媒体向Altice销售产品的价格和毛利率、智慧媒体的财务状况和经营数据，以及发行人向其他客户销售类似产品的价格和毛利率等这些信息，发行人在问询回复中“只对北交所可见”，没有公开，我们暂时无法分析发行人通过智慧媒体与Altice交易的公允性如何，但是以下几个方面可以说明这种交易模式的必要性存疑，背后或有隐情：
1.以个例代表惯例
据问询回复，2019年Altice拟在中国国内寻找同时具有Google和Netflix授权的Android TV智能终端供应商，智慧媒体向Altice推荐了符合要求的合格产品供应商，进而通过Altice的认证程序、取得了供应商代码。鉴于发行人拥有相关授权资质、产品质量优良且拥有丰富的境外运营商服务经验，符合Altice对于产品供应商的要求，因此智慧媒体选择与发行人合作，并向发行人采购相关产品、成为发行人客户。
这番解释看似智慧媒体的加入系水到渠成，但细想一下，没有产品的贸易商智慧媒体，为何会通过Altice的认证程序成为其供应商？
据发行人介绍，Altice的认证程序中需要供应商提供产品和服务的介绍及初步报价方案等信息。除非发行人真是傻白甜，对Altice的供应商寻找计划一概不知，对成立不到3个月的贸易企业信任有加。智慧媒体在2019年11月就通过了Altice的认证程序，并主动选择与发行人合作，于情于理上都应该是以发行人的产品去进行认证的。
发行人称，根据公开案例检索，山东卡尔电气股份有限公司在2018-2020年也存在通过贸易商客户向Altice销售终端设备的情形。
作为一家大型跨国运营商集团，Altice在我国向贸易商采购的例子，如果仅仅只能找出2021年撤回创业板申报材料的卡尔股份这一家例子的话，从侧面反映出Altice向贸易商采购或许并不常见。
即便是卡尔股份这家单例，也不能算典型。首先，上述提及卡尔股份的贸易商客户，系中兴通讯集团。中兴通讯不仅生产产品，而且规模与名气直接吊打智慧媒体；另外卡尔股份与中兴通讯该类交易金额仅200余万元，占收入比例极低；其次，卡尔股份是否与Altice直接交易暂不明确，至少其前五大客户中没有Altice及其下属企业。
单凭卡尔电气这一家企业几年前与发行人并不完全相同的情况，发行人就认为其通过智慧媒体向运营商Altice销售终端产品符合Altice同类产品的采购模式，太过牵强。
2.对陈京华简历遮遮掩掩
发行人招股书中有关7名高管的简要介绍，在陈京华前后列示的其他高管都按序披露了简历，唯独没有陈京华。
这种基本信息的错漏很少见，也很诡异。
虽然发行人称后来进行了补充，但更新后的招股书未披露。我们查阅发行人历年公告，据2020年3月5日发布的《高级管理人员任命公告》，陈京华曾在中兴通讯任职四年，担任采购工程师，2019年11月从任职11年的ST同洲离职，2020年3月起任发行人副总裁。
与之矛盾的是，第三轮问询回复显示陈京华系2020年1月至今任职于发行人。此外与上述公告相比，多出了一段职业经历，即2019年11月至2019年12月，陈京华任职于深圳市通久电子有限公司，主要从事销售工作。
看来，发行人对信息有选择性地披露已是家常便饭，这对投资人而言是个不小的隐患。
为什么陈京华离开口诛笔伐、摇摇欲坠的ST同洲后，刚去新单位就职一个月就转头加入发行人？为什么发行人连陈京华的入职时间都前后披露不一致？
二、扶摇直上的收入或系虚增
1.跨越式高速增长在同行中一骑绝尘
报告期内，发行人营业收入增幅大幅高于同行业可比公司，尤其是2022年多数同行增速变缓，发行人却仿佛丝毫不受境外公共卫生事件影响，涨势不减，几乎翻倍：
发行人95%以上主营业务收入来自境外，境外收入分别为6.27亿元、11.69亿元、24.43亿元。可比公司中，无论是业务模式、产品类型还是客户结构，与发行人最为相似的当属深圳感臻智能股份有限公司（简称“感臻智能”），目前正闯关深交所主板IPO。报告期内，发行人两大主营产品的收入增幅远超感臻智能，其中数字视讯产品在2022年实现反超。详见下图。
发行人表示，其销售收入大幅高于行业整体水平的重要因素为市场占有率的上升和地区覆盖率的提升。与感臻智能虽然均主要面向境外市场销售，其主要业务都涉及欧洲、亚洲和美洲，但两家公司在不同时间阶段的业务发展体量存在差异、客户采购需求存在一定波动。
然而，发行人及中介机构并未能从公开渠道获取主要产品在各国家和地区的市场占有率数据、终端的需求量数据和终端产品用户数量，而是较为勉强地用其他关联度并不高的比例来说明，比如：发行人出口智能电视终端的金额与德国进口电视盒金额之比、发行人累计销售智能电视终端数量与固定宽带订阅用户数量之比。
2.第一大客户采购增幅远高于自身收入增幅
发行人的收入增长与报告期内新开发的关联客户智慧媒体紧密相关，而发行人向智慧媒体的销售规模，主要取决于终端客户Altice的采购需求。
2021年、2022年发行人向智慧媒体销售增幅分别为1,664.40%、127.35%，因Altice相关交易主体的收入总体呈增长趋势（详见下图），发行人认为向Altice的销售规模与其业务规模相匹配。
显然发行人避重就轻了，呈增长趋势不假，但增幅甚微且显著低于发行人。尤其是Altice France增幅不到2%，而发行人以法国为主的欧洲市场增长率各期均超过100%。
据招股书，发行人数字视讯产品包括Android TV智能电视终端、Android TV智能音箱、Android TV智能投影仪等，网络通信产品主要是运营商为终端用户搭建家庭通信网络并接入互联网的设备，包括光网络终端、无线路由器、电缆调制解调器等。即，发行人的主营产品属于终端产品，不存在需要被下游客户大量备货随着生产慢慢消化的情况。
Altice自身业务规模变动并不理想，为何仍向发行人持续加大采购呢？向其他供应商的采购趋势也是如此吗？
据问询回复，与发行人合作前，Altice在国内有向华为、中兴通讯和ST同洲采购同类产品。向发行人采购后，Altice对前述供应商采购情况如下图所示：
与卡尔股份的举例如出一辙，单凭ST同洲，发行人就得出“Altice向国内其他供应商采购变动趋势与Altice通过智慧媒体向发行人采购变动趋势相同”的结论，说服力不强。
3.第四季度收入占比高
发行人主营业务收入按季度分类如下图所示：
由图可见，发行人各期第四季度收入占比较高，与收入无明显季节性的可比公司相比，再次成为“异类”。
发行人称，第四季度为境外国家或地区的购物消费旺季，且考虑到春节假期的影响，客户会提前备货，故而第四季度收入占比较高。
可是，仍然以Altice为例，发行人对其销售的产品自报关出口到Altice签收，货运周期范围在45-80天左右，若有其他影响因素，可能会存在15-30天左右的延迟。
这样看来，为了确保客户在第四季度能收到货，发行人难道不应该是在第三季度发货吗？
另外，根据发行人每年各月向Altice发货和确认收入金额占比的情况，多数都是最后一个月（2020年为10月份，2021年、2022年为12月份）收入占比最高，存在期末突击确认收入的可能性。
4.应收账款坏账准备计提比例低、逾期占比高
报告期内，发行人应收账款账面价值分别为3.29亿元、3.93亿元、6.74亿元，占各期资产总额的比例分别为50.74%、37.67%、45.41%。
但发行人应收账款坏账准备计提比例低于可比公司均值。详见下图。
2021年应收账款坏账准备计提比例增长，主要系发行人当年对曾经的大客户深圳新合程供应链股份有限公司，单项全额计提1,624.55万元所致。若剔除这一因素，2021年可能会像2022年一样，发行人坏账计提比例明显低于可比公司平均水平。
招股书显示，这两期期末发行人第一大欠款方均是智慧媒体。应收账款余额分别为1.08亿元、2.75亿元，占当年末应收账款余额比例分别为25.59%、39%，同时，系当年与发行人交易金额的42.78%、47.92%。
可见，第一大客户带来的丰厚收入“含金量”不高。发行人坦言，智慧媒体等部分客户出于自身资金安排存在延迟支付货款的情形。
发行人通过智慧媒体向终端客户销售的必要性已疑点重重，若是对客户的回款中途“截流”优先满足自身资金使用，而不惜逾期占用发行人资金，更耐人寻味。
发行人各期逾期应收账款的占比分别为13.81%、16.43%、23.04%，逐渐提升，比感臻智能逾期账款比例高出近10个百分点。截至2023年10月13日，发行人逾期回款比例不足90%，回款情况较差。
这可能是发行人报告期内业绩大幅增长，但发行股票募资与银行借款也“如火如荼”的原因吧。
自挂牌以来至报告期末，发行人共发行普通股6次，累计募集资金30,277万元。除了2020年的募集用途是购买原材料，其他均用于补充流动资金，2022年募集的2亿元中更是将部分用于偿还银行借款。
5.“空降”重要外协供应商信息披露有误
发行人主营产品采用委托加工的生产模式，即对于产品实现过程中的加工、组装、测试等制造环节均通过外协加工厂商完成。
报告期内发行人营业成本构成中不涉及直接人工和制造费用，主要包括直接材料、外协加工费、技术使用费和运输费用，各自占比分别约为90%、4.5%、3.5%和2%。
外协加工费比例虽不高，但戏很足。
报告期内发行人对前五大外协加工厂商采购金额合计占外协服务采购总金额比例90%以上，集中度高。除了深圳市微浦技术有限公司（简称“微浦技术”）与发行人合作开始时间为2015年之外，其他8家外协厂商都与发行人合作时间不长，合作年份集中在2019年至2021年。
微浦技术为发行人提供外协加工服务金额分别为1,500.41万元、3,191.59万元、3,978.24万元，虽然保持第一大外协供应商身份，但比例由67.05%降至42.66%。
可能是为了解除对单一供应商采购比例超过50%的红线警报，深圳市嘉顿高士网络科技有限公司（简称“嘉顿高士”）“横空出世”。
这个2017年前还叫做深圳市兴路自动化设备有限公司的嘉顿高士，2021年开始与发行人合作，主营业务为OTT、光猫、路由器的代工生产，并在当年即成为第三大外协加工商。2022年嘉顿高士向发行人提供外协加工服务2,616.23万元，较2021年增加468.92%。
据问询回复，发行人向其采购金额占嘉顿高士当年收入总额的比例由2021年的5%提升至2022年的30%：
然而，招股书显示发行人2021年向嘉顿高士采购外协加工服务459.86万元，该金额为上图中所示嘉顿高士2021年收入3,880万元的11.85%，远高于5%。
另外，发行人第一次回复审核问询的时间为2023年9月，当时却只披露嘉顿高士2022年半年度收入（最新一次2024年1月更新的问询回复仍然如此）。若按图中30%左右的比例测算，则嘉顿高士2022年全年收入至少为8,720.76万元，超过前两年收入之和！
综上所述，华曦达三番五次更换中介机构，连续两家审计师接手后出具前期会计差错更正的专项说明，且会计差错更正占比高，财务内控严重不规范；申报北交所IPO前自曝隐瞒三年多的关联方客户，该客户作为贸易商的必要性经不起推敲，可能存在利益输送；报告期内靠关联客户扶摇直上的收入增速，不仅碾压可比公司更是让终端客户也自惭形秽，第四季度收入占比高，逾期应收账款比例逐年提升，疑提前确认收入甚至虚增收入。
心存侥幸的华曦达，不久之前已完成第三轮问询回复，最终能否成功闯关北交所？这似乎是一个不言自明的问题……