文|氨基观察 蔡九

科技与竞争之间，生物科技企业总是习惯于向前看。

部分激进分子，甚至会在第一曲线还未成熟时，就焦虑第二增长曲线。在特殊时期，这样的节奏管理有可能是加分项。

毕竟，任何业务都有成熟、衰退的一天。而一个出色的节奏大师，要能预估每项业务产品增长的天花板，在现有增长动力耗尽之前，唤醒下一个增长的接力棒。

更何况，捕捉未来的机会稍纵即逝，哪有时间犹豫？所以，新业务布局，要积极。但有时候，过于激进，也可能适得其反。

眼下，基因测序巨头Illumina就为我们提供了一个鲜活的反面教材。

2年前，不顾反垄断机构的反对，Illumina坚持收购泛癌种早筛巨头GRAIL；2年后，Illumina胳膊没能扭过大腿，输掉了反垄断战役，不得不将GRAIL剥离。

问题是，GRAIL的一进一出，Illumina付出的代价极为惨重。过去2年，GRAIL的运营支出、罚款金额两项费用已经接近15亿美金，商誉减值更是超过47亿美金。

最终GRAIL的剥离收益不得而知，但参考眼下的市场环境和GRAIL业务进展，Illumina血亏是必然事件。

讽刺的是，随着剥离GRAIL尘埃落定，Illumina股价持续上涨。看起来，市场依然看好瘦身之后的Illumina。

或许，这也告诉我们，经历一道道关卡后，当企业开始往回看时才会发现，让其保持增长活力的不一定是新业务，也有可能是老业务。

纵然，企业天生有着寻找新业务的使命。但只有把每一个既有业务，往下扎根越深，才越稳固；焦虑少了，动作才能不变形。

01 寻找增长曲线的选择

成立于1998年的Illumina，是全球基因测序领域当之无愧的巨头。

但在过去几年时间里，随着全球基因测序行业渗透率提升变缓，黑马不断涌现，这位老大哥的日子，也开始变得不那么好过。

以国内市场为例。2020年，在国内基因测序市场中，华大智造已经抢走了12.6%的市场份额，Illumina则占据58.6%的市场份额。

竞争日益加剧，体现在营收上，2020年Illumina营收为32.39亿美元，相比2019年的35.43亿美元减少了9%；净利润为6.56亿美元，同比下降37.58%。这也是十年来，Illumina营收的首次下滑。

当然，Illumina并没有坐以待毙。

一方面，公司始终深挖核心测序业务的护城河。在建立广泛生态圈的同时，不断升级迭代测序设备，巩固竞争力。例如，公司最新推出的NovaSeq X，可以将测序成本降到200美元左右。在测序行业，成本即竞争力。

另一方面，Illumina则是加速向下游探索，寻找新的增长曲线。2021年，其以80亿美金的价格，收购了全球泛癌种早筛龙头Grail。

Grail本就是由Illumina一手创立的肿瘤早筛公司。只不过，在2016年Illumina将其从内部剥离，只保留了少数股权，让Grail以独立公司的名义筹集资金开发产品。5年后，将其重新收购回来，似乎也在情理之中。

相比基本业务，Illumina对Grail似乎抱有更高期待。据Illumina估计，到2030年基因测序行业市场规模在250亿美元左右，而随着Grail的并表，公司能够角逐的市场规模将会增加至600亿美金。届时，即便公司只能切到部分蛋糕，依然能够贡献极大的业绩增量。

然而，让Illumina措手不及的是，事态的发展朝着完全相反的方向。

02 两年蒙受巨额损失

过去三年，收购Grail带给Illumina的，只有亏损却没有收益。

首先，是巨额的罚单。

为了完成这笔交易，Illumina选择先斩后奏，在欧盟和美国反垄断机构批准前火速完成交易。

面对任性的Illumina，欧盟监管机构开出了巨额罚款。2023年7月，欧盟委员会宣布对Illumina处以创纪录的4.76亿美元罚款，GRAIL也收到了1100美元的象征性罚款。

其次，是巨额的运营投入。

GRAIL的核心管线均处于大规模的前瞻性临床阶段，烧钱堪称“无底洞”。2021年至今，总运营支出已经达到18.7亿美元。

根据GRAIL招股书，截至2022年6月末，其账上运营现金余额为6.33亿美金。很显然，GRAIL大部分的运营支出，是由金主爸爸Illumina承担的。考虑到双方并表时间为2021年8月，即使只计算GRAIL2022年、2023年的运营支出，也已经达到9.8亿美元。

接着，是巨额的商誉减值。

2021年以来，资本市场急转直下，Illumina的收购可以说买在了山顶。与此同时，GRAIL由于商业化收入有限，价值难以充分体现，因此Illumina在财务报表中对其进行了商誉减值处理，参考《商誉减值39亿美金，肿瘤早筛巨头的冰与火之歌》。具体来看，2022年商誉减值为39.14亿美元，2023年至今减值金额为8.21亿美元，总计47.3亿美元。

最后，是持续蒸发的市值。

根据Illumina的设想，收购Grail是增加预期。但实际上，华尔街更相信确实的业绩。

在收购Grail之前，Illumina的净利润率保持在20-30%左右，在医疗器械和诊断行业中名列前茅，因此在2021年，其市值一度超过700亿美金。

但收购Grail之后，Illumina的财务模型受到了影响，陷入亏损状态，加上市场下行、基本业务预期走低等诸多因素影响，Illumina股价从巅峰时期555.77美元，最低跌到了89美元，是表现最差的医疗公司之一。

以目前最新股价计算，Illumina市值较高点仍蒸发超过500亿美金。

作为全球泛癌种早筛领域绝对的领头羊，Grail价值不言而喻。但在成功证明自己之前，Grail并没有给Illumina带来任何收益。

眼下，Illumina也已经等不到Grail价值释放的节点了。

03 Illumina与Grail的分道扬镳

Illumina联姻Grail，并没有得到监管的认可。

原因在于，监管机构担心，Illumina收购Grail后，可能会阻止Grail的竞争对手获得开发竞争性血液癌症检测测试所需的技术。不管是欧盟还是美国，都在极力反对。

也正因此，过去2年，Illumina一直在与监管机构斡旋。上文提及的天价罚款，也正是由此而来。但即便交完罚款，监管仍不满意。

最终，Illumina只能放弃Grail。

12月18日，Illumina正式宣布分拆Grail，时间预计不晚于2024年二季度。

魔幻的是，随着分拆消息的传出，Illumina股价大涨8.08%。

这似乎也不难理解。当前，Illumina仍是测序业务当之无愧的领头羊，未来即便遭遇对手挑战，影响也不会太大。

一旦Illumina剥离Grail，整体营业利润率将回升至25%左右，从而使市场能够根据其核心收益对公司重新进行估值。

更重要的是，分拆将为Illumina带来数十亿美元的新流动性，这将有助于提振其因收购而恶化的资产负债表。

另外，Illumina既可以利用这笔现金进一步加强其核心业务的竞争优势，也可以通过投资研发来专注于创新。

这样来看，剥离Grail对于Illumina的业务发展，也不完全是负面影响。由于，市场给予了正面回应。

回顾Illumina与Grail过去几年的发展，或许很难得出谁对谁错的结论。毕竟，Illumina的目标并没有错。只是，方向错了。

对于一家以技术为核心的企业来说，业务发展无法速成，日拱一卒才是常态。一旦过于心急，最终的结果并不总是令人满意的。