徐荔蓉是一位有25年投资经验的公募老将，现任国海富兰克林基金公司总经理、投资总监。他毕业于中央财经大学，获经济学硕士学位，有CFA，CPA（非执业），律师（非执业）资格。

他于1997年7月加入中国技术进出口总公司金融部，从事股票与债券投资。2001年3月至2008年2月先后在融通基金、申万巴黎基金（注：现名申万菱信基金）任基金经理。2008年2月加盟国海富兰克林基金，历任基金经理、投资总监、副总经理，2022年6月升任总经理。

在公募基金业，基金经理出身的公司总经理为数不多，在履新总经理后继续担任基金经理者更少。在接受蓝鲸财经采访时，徐荔蓉说：“按照职业规划，我将来会继续管理基金，并且会坚持做长期正确而短期可能会比较困难的事情，努力为持有人获取比较合理的风险调整后的收益率。”

他现在共管理着5只基金，合计管理规模约77亿元。其中，他从2010年9月29日起就担任平衡混合型基金——国富中国收益的基金经理，这只基金在今年3月获得了堪称稀缺的晨星“2022年度混合型基金奖”，同时也获评了晨星五年、十年期五星评级，他从2012年5月22日起担任偏股混合型基金——国富研究精选的基金经理，这只基金获评了晨星五年期五星评级。

徐荔蓉把自己定位为一个选股型的选手，专注于自下而上选股。他的股票仓位高低，主要取决于能否在各个行业中选出足够多的、符合他的投资框架的个股。

由于A股呈现较强的动量驱动特征，当市场比较恐慌时，很多好公司的股价会跌到较低的位置。因此，他的整体投资偏逆向，从而可以抓住以相对便宜的价格买到优质公司的机会。

他同时认为，在A股做投资，也要防止“为了逆向而逆向”，避免踏进逆向投资陷阱，这就需要保持开放的心态。

他的持仓以大盘成长股为主，对于大盘价值股也有所配置。他主要基于GARP策略（注：Growth at Reasonable Price），追求“合理估值下的成长”。对于热门赛道的高成长高估值，会比较谨慎，规避估值过高的公司；对于没有多少人关注的优质股票，他的估值容忍度反而会高一些。

进行股票估值，有PE、PB、PEG、PB-ROE、自由现金流贴现模型等多种方法。他指出，做现金流贴现模型，包含了太多的前提假设，最后出错的概率比较大。例如，不怎么受关注的公司，意味着市场对它的长期现金流预测相对保守和悲观，给的贴现率比较高，而对于热门股的贴现率往往给得比较低。然而，贴现率的一点点变化，会导致估值发生较大的变化。

在具体选股时，徐荔蓉主要看以下三个方面：

第一是公司管理层。他主要通过对管理层本人、员工、竞争对手、供应商等的访谈，建立对管理层的认知：管理层是希望把企业做好，还是把市值做大，还是希望炒股票，或者根本不关心股票市场。

作为公募基金的基金经理，他认为自己的投资周期是三到五年，属于中周期投资者，公司管理层是影响股价表现的首要因素。他希望所选择公司的管理层专业、专注，在相应的三到五年的投资周期内，管理层的利益和投资者的利益能保持一致。

第二是公司的成长空间。公司所处行业有可能是冷门行业，但公司要有足够大的成长空间。

第三是收益风险比。他要求未来股价可能的上涨空间远大于可能的下跌空间。

在构建和管理组合的过程中，徐荔蓉注重行业、市值、股价趋势的均衡。

在他的组合中，他会选择各个行业、各个风格的公司，其中既有估值合理或略贵的公司，也有比较冷门，价格相对便宜的公司。他不会押注某一个方向，希望能在尽可能多的行业里寻找能够创造超额收益的公司。

“永远不要考验人性，人性是经不住考验的。”他说：“不要认为‘自己是神、可以顶得住，我有这么多年的投资经验，我什么压力都可以扛得住’，现实生活中不是这样的。”

从股价趋势角度看，他采取3：3：3均衡配比的方法，组合中有1/3的股票价格在创新高，有1/3在创新低，其余1/3趋势不明显，处于中间状态。

中周期投资，管理层最重要

蓝鲸财经：你把管理层作为选股的首要标准，请问主要原因是什么？

徐荔蓉：这与投资周期相关。无论公募还是海外主权基金，机构投资者对于二级市场基金经理的考核周期通常是三至五年，要求基金经理能在这个周期里面取得一个比较合理的超额收益。因此，我对于自己的定位非常清晰，就是一个中周期的投资者，比较理想的持股时间是三至五年。

举例来说，比如某国际饮料巨头有很深很宽的护城河，但当它遇到一个糟糕的管理层时，股价表现就可能在三五年里整体比较差。如果管理的是10年以上的钱，那么选股的标准就又会有所调整。

对于我们所选择的管理层，第一个要求是专注，能集中于主业；第二个要求是管理层的利益与我们作为中周期投资者的利益保持一致。如果从10年的周期看，两者利益是一致的，但在三至五年内不一致，也不会投资；第三个要求是管理层有比较开放的心态和较强的学习能力。

蓝鲸财经：你的选股标准第二条是公司的成长空间。请问这与市场上流行的赛道投资、景气度投资等的主要区别是什么？

徐荔蓉：其实，赛道投资是从一级市场股权投资（PE）借鉴过来的一种投资方式，本质上需要更长的时间周期。

赛道投资的优点是复用性强，对行业的研究与理解可以做得很深。它的缺点是上帝视角，存在系统性风险。比如说，教育行业曾被视为优质赛道，但几乎在一夜之间反转。

由于赛道投资需要对于行业研究有极高的深度，只有少数投资者能够达到，二级市场上大多数的赛道投资者实际上只是趋势交易者。

任何一个企业无论它的行业或赛道好不好，只要成长的天花板足够高，就值得投资。其实我更希望它不是热门赛道，因为热门赛道意味着你支付的溢价就高。冷门的行业意味着估值低，关注的人少，能以较低的价格买入。例如，六七年前，我们在银行股中选择向零售银行转型的个股，在后来获得了业绩增长与估值提升带来的“戴维斯双击”。

投资人想要的是，在一个周期里能够有一个合理的风险调整后的回报，这也是我的目标。我不给自己贴上成长或价值的标签，我追求的是风险调整后的收益，成为投资者的底仓选择。

蓝鲸财经：请问在判断公司成长空间时，是从公司层面还是行业层面？在差行业里面是否很难找到成长空间大的公司？

徐荔蓉：前两年我们投资了一家轮胎股。虽然轮胎行业的产能严重过剩，国内行业状况很差，但我们当时判断这家公司的市占率大概率会往上走，它在泰国建厂会贡献较大的利润。后来的事实证明，从三四年的维度看，这家公司的发展比我们当初的预期还要好。

我认为，中国经济已由过去的高速增长进入稳定增长阶段，消费占比上升，GDP波动率降低，企业挣快钱的机会少了。与此同时，很多行业里面的优秀公司进入“甜蜜的拐点”。这主要是因为优秀企业的市占率上升，净资产收益率不仅没有受到损害，甚至还能提高。

除了钢铁、房地产等少数例外行业，我们在大多数行业都观察到有越来越多的优秀企业进入“甜蜜的拐点”。在调研某上市公司时，它的销售人员告诉我们，公司营收在100亿以内时，要完成每年的销售任务感到很吃力，在营收超过100亿以后，销售额指标比过去大得多，但完成起来反而容易了，因为有一半的生意是客户主动找过来。

蓝鲸财经：你基于GARP策略选股，强调合理估值下的成长。请问如何评价估值的合理性？

徐荔蓉：我追求的成长大致可以分为四类：

第一类是稳定成长。这类成长股成长的确定性高，持续性强，但成长速度不快。如果估值相对比较低，我会买入。

第二类是周期成长。周期成长股里有不少好公司，它们的成长里不仅有行业的贝塔，也有内生成长的个股阿尔法。对于阿尔法很强，且可持续的公司也是非常好的选择。

第三类是高成长高估值。对于这类成长股，最难是如何评估怎样的估值是合理的。与大多数成长股选手相比，我属于比较保守的类型。

第四类是成长性好且估值便宜。这类企业可遇不可求。比如说，一家好公司在管理层犯错，或者因为其他原因导致遭遇市场抛弃，但只要管理层优秀、行业良好的基本面不变，就是非常好的买入时点。

至于估值，如果大家关注度比较低，我对估值要求会宽容一些，如果市场热度很高，我对估值的安全边际要求反而更严。比如在2018年，我们对光伏企业的盈利预测远远低于事后的真实盈利。但在那个时间点，我们可能已经是行业里最乐观的预测了。

在我的理解中，估值分两部分，一部分是盈利，另一部分是对盈利的描述。以自由现金流的估值模型来看，市场悲观时，大家对分子的预测一般是保守的谨慎的，对分母即贴现率给的很高。但真实情况是，分子不会那么低，分母也不会那么高。

蓝鲸财经：如何更加准确地预测市场？

徐荔蓉：以3-5年的投资周期来看，我追求的是模糊的正确。最重要的是，预测的方向不要出错，具体到定价上或许会有差异。在投资中，要用田忌赛马的思维，赚不到的钱不用焦虑，但能赚到的钱必须要赚到。

我的经验就是投资方法要和投资周期相匹配，优秀的成长股基金经理视角可能更远，看的时间更长，如果能够被市场验证，就能完整地从头吃到尾，赚取几十倍的收益。但我顶多吃到中间的一段收益。也许估值太贵了，也许出于什么原因把它卖掉了，所以比较优秀的成长基金经理，收益可以弥补波动带来的不足。

我理解来看，大部分成长风格的基金经理还是偏趋势投资，无论他们自诩为景气度投资还是基本面趋势投资，在我看来就是趋势投资。根据换手率数据，大部分持有的时间都很短。

互联网公司不会公用事业化

蓝鲸财经：请问你如何看待消费股？

徐荔蓉：我认为，消费者信心的恢复需要一些时间，未来两年经济增长更多需要依靠外贸与投资。

由于通胀，原材料价格上涨，在需求不振的情况下，终端产品通过提价传导成本压力会有一定的难度。中短期保持谨慎，但是从长期看，这两年肯定是布局消费股的机会。

投资消费股，最容易犯的错误就是个人偏见，自己认为产品不好，从而错过大牛股。十几年前大家讨论乳业股，讨论在三大巨头中选哪个，很多人会觉得其中一家公司主要生产鲜奶，既健康又符合未来方向，十几年下来，不同的选择会带来十分悬殊的回报率。

蓝鲸财经：请问你如何看待互联网公司？

徐荔蓉：我管理的国富价值成长一年持有、国富优质企业一年持有这两只基金都可以投资港股。2021年下半年到2022年1季度，港股波动非常大。我不希望组合波动太大，同时又很看好互联网的优秀公司，因此，把互联网公司基本上都保留了下来，还加了一部分仓位，同时减掉了其他港股。

近年来，全世界都在试图规范互联网企业，欧美采用的方法是议会立法，国内也偏自上而下，趋势是一致的。

有人担心，互联网公司未来会公用事业化。我觉得这属于过度解读，互联网公司与公用事业有两点根本不同：

首先，互联网企业不依靠牌照经营，不是自上而下创造出来的，而是自下而上生长起来的，企业家精神在互联网领域得到充分体现。

第二，互联网企业是消费服务提供商，而不是基础设施提供者。

现在，互联网龙头公司只有20倍左右的估值，未来成长空间足够大，具有很高的投资价值。

在朝阳行业里“别瞎折腾”

蓝鲸财经：请问您对银行股的看法，对财富管理的认知？

徐荔蓉：第一，我愿意投资的银行是风控领先的银行。本质上来说，银行和房地产都是杠杆的游戏，活下去的核心就是要控制风险。

第二，银行需要找到适合自己的战略。对于银行管理层来说，做零售还是做企业是不同的道路。不同银行基因、禀赋、资源是不一样的，战略一旦调整，影响就会是巨大的。

在我看来，财富管理在中国就是一个时代的大贝塔，而且可能才刚刚开始，未来5～10年我是非常看好的。所以这种情况下最重要的一件事就是三个字，就是“别瞎折腾”。

不瞎折腾的含义，选准一个方向，照这个方向坚定不移的做下去，但是同时你要随时对行业的变化保持敏锐的察觉，及时地调整。

比如互联网的财富平台，To C非常成功，但在去年前年To B迅速起量，现在也2000多亿了，如果现在才开始做To B肯定晚了。这跟公司的基因、专业度、认知有关，创始人在战略是一流的。

蓝鲸财经：晋升总经理后如何分配精力，未来还会继续做投资吗？

徐荔蓉：我还会继续做投资，基金也会一直管下去。精力分配上并没有特别大的变化。公司相对比较扁平化，事务性的影响相对来说会比较少。国海富兰克林不追求规模一定要有多么大，我们要坚持做的是长期正确短期可能会比较困难的事情。

幸运的是，资管行业还在高速成长中，过去的一年多行业集中度在下降了，也给中游机构提供了更多的发展机会。

资管行业是人的 Business（生意），管理的核心的在于人。

第一，要选择合适的人，放在合适的岗位上。选人的时候更注重潜质，有没有学习能力。

第二，合理授权和简单透明的考核激励机制。既然把他放在这个位置上，就不要整天想着用很多的方法再来监控他，规则先行，我信奉的是简单、透明、公平的管理规则。

第三是企业文化的建设。根据公司业务的发展，企业文化也要跟得上，让员工的凝聚力更强，这样对于规模扩大后不够扁平的担忧可能就会小很多。