文|投资者网 宁斌

编辑|吴悦

近日珠海市杰理科技股份有限公司（以下简称“杰理科技”）在深交所创业板栏目更新了招股书材料，及第二轮问询函回复意见。

去年9月12日杰理科技再次递交申报资料，这已是该公司第三次冲击IPO，其曾于2017年3月、2018年10月两次尝试登陆创业板，但均铩羽而归，上市之路颇为曲折。

杰理科技已成立12年，作为一家主营TWS（真正无线立体声）蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片、智能物联网终端芯片、普通音频芯片的公司，究竟是什么底气能够支撑它前后三次冲击IPO？

其实很简单，因为公司找准了TWS蓝牙耳机赛道，而且很会赚钱。

杰理科技的营收从2015年的2.76亿元，攀升到2020年的21.41亿元，而且2018年至2020年营业收入复合增长率达到了30.55%，三年的净利润分别为2.59亿元、3.84亿元、4.53亿元。

根据最近更新的招股书显示，2021年前三季度，杰理科技营收达到19.2亿元，净利润达到4.6亿元，赚钱能力确实比较强。 

抓住TWS发展机遇 “薄利多销”

TWS（真正无线立体声）耳机是近几年穿戴产品中增速最快、规模最大的市场。

杰理科技的芯片产品应用主要在TWS蓝牙耳机及蓝牙音箱细分领域，这两类收入合计占主营业务收入的比例分别为86.94%（2018年）、86.96%（2019年）、84.75%（2020年）和73.12%（2021年1-9月），是其主要的收入来源。

图表1：2018-2021前三季度主要产品收入占比情况

（来源：招股说明书）

在2016年下半年，随着苹果Air Pods面世，蓝牙耳机进入“TWS”赛道，进而促使蓝牙音频产品进入新一轮的增长。根据Counterpoint Research统计数据，2020年全球品牌TWS耳机出货量达到2.33亿部，年均复合增长率高达124.45%。

杰理科技较早抓住了TWS发展机遇，受益于行业高增长，其蓝牙耳机芯片收入在2019年、2020年增长率分别为49.5%、40.08%，增长速度较快，而蓝牙音箱芯片在2018年—2020年，累计卖出了13.29亿颗。

参考杰理科技招股书，以及竞品上市公司恒玄科技（688608.SH）、博通集成（600455.SH）、炬芯科技（688049.SH）、及中科蓝汛TWS耳机芯片的产品价格情况，杰理科技的业绩猛增更像是得益于一场“薄利多销”的价格战。

图表2：TWS耳机芯片国内主要厂商2018-2020年价格

（来源：各公司年报及公开资料）

图表3：杰理科技产品平均单价及变动情况

（来源：招股说明书整理）

不难看出，杰理科技主要产品蓝牙耳机芯片、蓝牙音箱芯片平均单价呈下降趋势。

从整个行业来看，TWS耳机市场的品牌和白牌两大类型厂商中，苹果、华为海思主要依靠自研芯片，高通、中国台湾联发科、恒玄科技、博通集成、炬芯科技等实力不俗，杰理科技属于白牌厂商行列的后起之秀，在中低端市场占有一定地位。

从招股书中对比同行业上市公司的毛利率水平，其综合毛利率低于同行业可比公司平均水平。

图表4：杰理科技综合毛利率与同行业公司情况

（来源：招股说明书）

虽然毛利率相对行业平均水平低，但通过降价达到多销，增加了总收益赚取利润，不失为一种好的经营策略，其实也印证了薄利多销的思路，在其发展早期是有成效的。

曲折的IPO之路，被老东家起诉

杰理科技曾于2017年3月、2018年10月先后两次冲击IPO，其中，在第二次IPO申请时，还因存在体外使用个人银行账户收支货款的情形被证监会出具警示函。时隔三年，2021年9月杰理科技再次申报IPO。 

据招股书显示，杰理科技的实际控制人为王艺辉、张启明、张锦华、胡向军，四人合计控制公司84.07%股份，创始人为王艺辉，是珠海芯片半导体行业中为数不多的女性创业者。

1992年王艺辉从家乡成都来到珠海闯荡，在2003年进入珠海建荣，从行政人员做起，升至公司副总裁，慢慢成长为IC行业知名人物。2010年8月离职，带着多名同事一同创立了杰理科技。

截至2021年9月底公司共有405名员工，其中有33名员工曾有珠海建荣及其关联方香港卓荣的从业经历，占比8%，其中包括5名核心技术人员。

从老东家离职创业，珠海建荣当然对杰理科技另立门户的行为十分不满。2012年至2018年6年间，珠海建荣及其子公司先后5次以侵犯商业秘密、电路布图设计专有权侵权等为由，追究其刑事和民事责任。

据企查查和启信宝诉讼详情，虽然杰理科技涉及的这5次民事诉讼均显示珠海建荣主动撤诉，但双方最终未能就和解协议达成一致意见，仍未调解成功，最终IPO能否成功还暗藏隐患。

IPO前突击入股，大额分红

2020年12月，上海华虹（华虹集团控股子公司）、小米科技（小米集团全资子公司）、深圳展想（传音控股全资子公司）等7名外部投资机构，合计出资5.15亿元突击入股杰理科技，合计占股6.05%。

图表5：杰理科技申报前12个月内新增股东

（来源：招股说明书）

值得注意的是，据招股书，杰理科技的晶圆制造上游供应商是华力微、华虹宏力、华力集和无锡华虹，这4家供应商均系华虹集团下属企业，下游厂商小米集团、传音控股TWS蓝牙耳机等部分产品，采购使用杰理科技SoC芯片，因此构成关联方。

杰理科技采用Fabless模式，从事IC芯片的设计，属于轻资产运营模式，再加之对客户均采用先款后货结算方式，现金流比较充裕。从2018年至2021年1-9月，经营活动产生现金流量净额为：1.854亿元、5.05亿元、4.72亿元、-1.67亿元，2021年前三季度为应对芯片产能紧张，备货，存货余额增加1.5倍至5.58亿，因此导致现金流为负，但销售收入与现金比例一直维持在110%以上。

在此基础上，杰理科技连年分红，更在IPO申报前的2020年大手笔分红。而且截至2021年9月末，其账上依然还有11.07亿元的货币资金，占总资产的45%。

图表6：2018-2020年4次分红情况

（来源：招股说明书）

虽然分红在短期给予股东一定的回报，但作为一个发展中的企业，现金分红对日常经营是否产生影响，在其招股书并未给出合理的解释。

其中王艺辉、胡向军、张启明及张锦华两兄弟系共同创业伙伴，分别持有珠海高齐股权，四人直接和间接合计控制公司63.95%股份，分红若按照股权比例分配，四位高管粗略计算的分红数额约为2.99亿元。

募资额提高4倍，44%补充流动资金

此次IPO杰理科技计划募资25亿，比之前IPO申报募资金额提高了4倍，募资用途用于蓝牙、WIFI物联网芯片升级、智能蓝牙耳机芯片升级、补充流动资金等7个项目，其中高达11亿元的募资金额，用于补充流动资金，金额占募资总额比例为44%，远超监管层所建议的30%。

对此，深交所二次问询函也要求杰理科技，说明用于补充流动资金的原因和合理性。

同时根据本次募资计划发行4257.50万股计算，预计拟发行的每股价格为58元，假设以最新的2021年前三季度的业绩来计算每股收益，预计发行上市时市盈率约为50倍左右。

而截至5月6日，目前已在A股上市的3家同行业公司，恒玄科技、博通集成、炬芯科技股价表现宛如坐过山车，最新股价均远低于历史高位，创下比腰斩更惨跌幅，三家企业的市盈率平均水平约在38倍。

2022年开年以来，芯片上市公司破发现象越来越多，在目前整个A股市场的弱势行情中，如若杰理科技未来能成功IPO上市，或将遭遇破发的境地。

此外，在TWS耳机增势趋缓的大背景下，行业的红利难以维系，面临需求饱和、库存积压、缺乏换代动力等增长瓶颈，品牌TWS耳机芯片供应商相对来说拥有更稳定的增长空间，曾经以性价比著称的白牌厂商的市场空间受到挤压。

随着用户需求和市场状况的演变，诸如杰理科技这类的厂商，扩展新赛道是不得不面临的问题。在招股书列出的发展规划中，也试图在物联网设备芯片找到新一轮风口，有3.6亿募集资金将用于蓝牙及WIFI物联网芯片升级项目。

最后值得一提的是，从股权结构历史变化可以看到，杰理科技并未考虑设立员工股权激励平台，而截至2021年9月，在职研发人员已达到241人。在竞争激烈、极度考验技术竞争力的芯片设计行业，其将如何维系对中高端人才的吸引力也是一个值得关注的问题。