文｜红钻财经 李平

4月22日，舍得酒业发布公告称，公司拟投资70.54亿元建设增产扩能项目，以增强公司原酒产、储能力，提高产品质量。项目建成后，舍得预计将新增年产原酒约6万吨，新增原酒储能约34.25万吨，年新增制曲产能约5万吨。

根据2021年年报数据，舍得总部生产车间设计产能6万千升，实际产能4.27万千升，销量3.91万千升，产能利用率约为71%。这也就是说，上述投资超过70亿元的新项目建成后，舍得酒业产能将增长一倍以上。

舍得酒业同时表示，项目建成后将进一步提升公司产品的市场竞争力及占有率，从而更好地保障公司高质量可持续发展。

当然，如果联系到公司去年所遭遇到的“老酒风波”，舍得酒业本次扩产似乎有着某种辟谣或者展示实力的味道。

去年10月17日，自媒体“财经十一人”发布了一篇《舍得酒业的老酒只是故事》的文章，质疑舍得高调宣传的老酒其实是严重滞销的库存基酒，并且数量远达不到公司宣传的12吨；另外，浓香型基酒存放1-3年足矣，时间过长反而影响口感。因此，舍得酒业的老酒战略本质就是一个“伪命题”。

此事一度将舍得推上风口浪尖。在此之前，舍得酒业在老酒战略下业绩稳步提升，市值涨幅惊人，几乎是三线白酒阵营中向上突围的头号种子选手。但从去年四季度业绩来看，舍得酒业明显受到了“老酒风波”的冲击。

舍得酒，每一瓶都是老酒。

但老酒就一定是好酒吗？显然，舍得酒业的老酒故事似乎不再那么诱人了。

1、年报：四季度业绩放缓明显

3月17日，舍得酒业公布了2021年年报。数据显示，2021年全年，舍得酒业实现营业收入49.69亿元，同比增长83.8%；实现归属于上市公司股东的净利润12.46亿元，同比增长114.35%。其中，酒类产品实现营业收入45.77亿元，同比增长95.77%。

从产品结构上看，2021年，舍得酒业中高档酒实现销售收入38.74亿元，同比增长81.94%，收入占比约为85%；低档酒实现销售收入7.03亿元，同比增长218.66%，收入占比约为15%。销量方面，舍得品牌销售量为8千千升，同比增长60.08%，沱牌销售量为3万1千千升，同比增长192.02%。

从复星系入主舍得后这一年时间看，舍得酒业舍得、沱牌双品牌战略发展较为稳健，中高端、低档产品均保持了稳定增长。尤其是在老酒战略的持续推进之下，舍得中高档白酒营收实现了82%的高速增长，毛利率也保持在87.30%的高位，较上年同期提升1.01个百分点。

不过，分季度数据上看，舍得酒业业绩增速出现了明显的放缓迹象。数据显示，2021年Q1-Q4，舍得酒业营收增速分别为154.21%、119.34%、64.84%和44.89%，净利润增速分别为1031.19%、215.33%、59.65%和2.22%，四季度业绩增速下滑尤为明显。

另外，从扣非净利润上看，去年四季度舍得酒业扣非净利润增速为-3.51%，已经出现了同比下滑迹象。

好的一点是，舍得酒业最新发布的2022年一季报数据显示，公司营收、净利润仍然保持了较高增速。一季度，舍得酒业实现营业收入18.8亿元，较上年同期增长83%；净利润为5.3亿元，同比增长76%。酒类产品中，中高档酒实现营业收入15.75亿元，同比增长90.98%；低档酒实现营业收入2.08亿元，同比增长98.71%。

回头来看，舍得酒业四季度业绩的放缓应该与其“老酒”品质及存储量遭到质疑有关。但从一季度数据上看，“老酒风波”所带来的影响似乎正在淡化。不过，从公司不断下降的预收账款上看，舍得酒业似乎也有做高短期业绩的冲动。

数据显示，截至2021年末，舍得酒业预收账款（合同负债）为6.58亿元，较9月末减少近2亿元；截至2022年3月末，舍得酒业合同负债金额为3.91亿元，较2021年年末继续减少2.67亿元，也低于去年同期（4.41亿元）5000万元。

白酒企业多采取货到付款的模式，经销商打款而未发货的资金计入到预收账款，直到开票发货后才计入销售收入。因此，预收账款就成为白酒企业调节利润的一个筹码，也是观察企业未来业绩的一个指标。

从不断下滑的预收账款上看，舍得酒业更加在意的是当下的业绩。再联系到前文提及的70.54亿元的巨资扩产，舍得似乎更想用销售业绩和扩产来说明其产品需求旺盛，以此来打消外界对其有关老酒战略的质疑。

那么，事实果真如此吗？

2、被祭出的老酒战略

舍得酒业的前身为四川沱牌，成立于1951年，也是四川酒类品牌中“第六朵金花”。

在公司发展早期，沱牌酒主攻低端消费市场，营收利润处于行业第一梯队。1996年，沱牌股份成功登陆上交所，控股股东为射洪市政府，成为最早上市的一批白酒企业。2000年，沱牌销量名列国内白酒行业第一，市占率达到3.07%，累计销量达50亿瓶。

2001年5月，国家开始对白酒企业从量征收消费税，这对主要走量的沱牌十分不利。为此，沱牌酒业推出了高端系列“品味舍得酒”，舍得品牌正式诞生。

不过，由于高端品牌运作不佳、内部激励不到位等问题，舍得酒业错失了本世纪前十年的黄金发展期；此后的五年间（2010-2015年），舍得酒业一度推行内部营销改革，却又遭遇到行业的低景气周期影响，未能从根本上改变销售上的颓势。数据显示，2015年，舍得酒业营收规模由四年前的19.69亿元萎缩至11.56亿元，净利润则由3.7亿元萎缩至713万元。

也是在2015年，内外交困的舍得酒业迎来了民营地产企业天洋控股的入主。在取得大股东沱牌集团70%的股权之后，天洋系实现了对舍得酒业的间接控股，并为舍得制定了“优化生产，颠覆营销”的战略。尤其是“老酒”战略的提出，让舍得酒业实现了营收的快速增长，但同时留下了隐患。

现在很难考究“老酒”概念的确切定义。一般来说，所有经过陈年的佳酿、存放时间较长的酒均可称为老酒。而在中国南方地区，老酒一般是黄酒的别称。

不过，在一众白酒企业中，舍得酒业却是最为推崇老酒概念、并进行顶层设计的一家。早在2015年，“老酒”这个概念就出现在了舍得酒业年报之中。此后，舍得酒业在实际控制人天洋集团CEO周政的“指导下”，专门组建了“舍得老酒产品开发中心”，以组织落地老酒战略，持续推进舍得老酒的品牌、产品、营销和推广工作。

同时，舍得酒业在论述自身“产品品质优势”时总会表示，公司从1976年开始将每批次最优质的基酒预留一定比例用于战略储藏，至今优质老酒超过12万吨，优质老酒的战略储备为公司打造老酒品类第一品牌，实现中高端白酒销量的倍量级递增奠定了基础。

事实证明，擅长营销的地产大佬周政卖酒也是一把好手。凭借“舍百斤好酒，得二斤精华”、“舍得酒，每一瓶都是老酒”等朗朗上口的广告语，舍得酒业的老酒战略颇为成功。2015-2019年期间，舍得酒业营收由不足12亿元增长至26.5亿元，复合增长率达到22%。与此同时，公司净利润也由不足千万元增长至5亿元，业绩增幅惊人。

不过，在白酒副业收获成功的同时，天洋控股的地产主业却陷入困境。在面临到巨大资金压力的情况下，天洋控股盯上舍得酒业的资金。

2020年8月，舍得酒业披露称天洋控股存在资金占用情形，截至当时尚未归还资金约4.75亿元。东窗事发之后，舍得酒业在被上交所实施其他风险警示，股票简称变更为“ST舍得”。

此后，天洋系所持舍得酒业控股股东股权被司法拍卖，并由复星系竞得。2021年1月，郭广昌旗下的豫园股份通过司法拍卖以45.3亿元的价格竞得舍得酒业控股股东沱牌舍得集团70%股权，从而间接控制舍得酒业1.01亿股股份，持股比例为29.95%，郭广昌成为舍得酒业实际控制人。

告别天洋控股之后，舍得酒业股价在复星系的加持下开启了一段暴涨模式。2021年，舍得酒业股价由年初的85元最高涨至265.76元，年内最高涨幅达到311%。显然，二级市场投资者对复星系入主舍得投下了赞成票。

值得一提的是，舍得酒业股价的上涨一度引起了外界的质疑。2021年6月，私募大V、茅台早期投资人董宝珍在微博公开举报“舍得酒业股票可能涉嫌被非法操纵”，并请求证监会进行调查。

不过，董宝珍的举报并没有现实的物质证据，只是认为舍得酒业股价走势不太合理，此事最终不了了之。

人红是非多，酒也不例外。董宝珍举报舍得酒业股价被操纵不久，财经杂志又对舍得老酒存储量、品质、毛利率等提出了一系列质疑，并给出了详细的数据论证。舍得酒业的老酒故事，从此不再那么完美。

3、滞销库存还是优势基酒？

迎来复星系之后，舍得酒业仍旧沿用了之前的老酒战略。郭广昌在谈及收购舍得酒业资产原因时也曾提及，老酒战略独一无二，老酒储量行业领先，看好舍得酒业未来发展。

不过，财经杂志旗下“财经十一人”在《舍得酒业的老酒只是故事》一文中质疑，舍得酒业的老酒其实是严重滞销的库存基酒，并且数量远达不到公司宣传的12吨，最多只有6吨；另外，文章还引用了《传统白酒酿造技术》中余乾伟的论述，认为浓香型基酒存放1-3年足矣，时间过长反而影响口感。因此，舍得酒业的老酒战略本质就是一个“伪命题”。

考虑到2015年之前舍得酒业营收的萎靡不振，上述质疑合情合理。文章发布次日，舍得酒业股价跌停。面对网上铺天盖地的质疑声，舍得酒业发布公告称，公司12万余吨老酒储量及品质均真实，但同时承认“虽然公司近年销售收入增幅较快，但实际销售量增幅并不大，因此公司每年都有优质基酒增加”。

业内人士指出，舍得酒业上述回应只有单方面的陈述，明显缺少证明其老酒品质的真凭实据，很难让人信服。另外，公司主动承认“销售收入增幅较快，但实际销售量增幅并不大”，相当于承认公司收入增长主要依赖提价。

数据显示，近几年舍得酒业频频利用提价策略来促进业绩的提升，并明显提出了“品牌提质、产品提价、销售增量”的经营指导思想。与此同时，舍得酒业毛利率也由2015年的50.44%增长至2021年的77.81%。对比同行来看，2021年舍得酒业毛利率水平位居白酒行业第五位，甚至高出了五粮液、洋河等酒企毛利率水平。

不过，在讲究历史沉淀与文化底蕴的高端白酒领域，“高价”与“高端”之间并不能简单地画等号。好的公司应该不断给客户提供性价比更高的商品，而不是单纯依靠提价来占消费者的便宜。此前，东阿阿胶等上市公司业绩已经证明，没有量的支撑，只靠提价来提振业绩只是在拔苗助长、透支市场。

值得一提的是，舍得一季度业绩高增长的利好消息并没有给公司股价带来明显提振。相反，业绩公布次日，舍得酒业股价大跌9.32%。截至4月30日，2022年舍得酒业股价跌幅超过35%，跌幅位居18家白酒上市公司中前三位。显然，二级市场投资者对于其“老酒战略”的前景已经有所担忧。

4、总结

从营收规模上看，2021年舍得酒业白酒销售收入为45.77亿元，与今世缘、口子窖、水井坊、迎驾贡酒、老白干、酒鬼酒等6家白酒企业共同位列“50亿俱乐部”，规模上看属于白酒行业第四梯队，这也是白酒行业竞争最为惨烈的一个市场。

往上看，上市白酒公司中百亿营收阵营有古井贡酒和顺鑫农业（牛栏山二锅头）两家企业；再往上则是二百亿阵营中的洋河、泸州老窖和山西汾酒，三家企业也正在为白酒老三的位置争得不亦乐乎。往下看的话，伊力特、金徽酒和金种子酒营收均未突破20亿元，目前还算不上主流的白酒企业。

如果营收规模能从50亿俱乐部向上跃升至百亿阵营，舍得来自白酒第四梯队的竞争压力就大为减轻，这也可以更加突出其全国性白酒品牌的优势。而一旦有贴身竞争对手率先突围，品牌和历史文化沉淀上不占优势的舍得就相当被动。

因此，尽管优质基酒储量和老酒战略颇受质疑，舍得酒业依旧用大规模的增产扩能展示自己的文化自信，也算是从侧面对“老酒风波”进行回应。

但需要看到的是，舍得酒业此前业绩保持高增长的一个关键因素在于基数较低。如今，舍得营收规模上升至50亿元，中高端白酒产品毛利率已经接近90%的峰值，公司前期高增长的业绩神话恐怕很难持续。

因此，舍得酒业如此大规模扩产所带来的产能消化压力不容忽视。而一旦老酒故事最后被“证伪”，更会断了舍得“老酒品类第一品牌”的梦想。那么，70亿元的巨额投资之后，舍得酒业产能将翻倍，又将有多少基酒变为“老酒”？