文｜节点财经 三生

从贵州茅台镇到四川泸州古蔺县的二郎镇，绵延上百公里的赤水河两岸，是酱香白酒的根据地。其中，上游的茅台已经功成名就，A股老大地位超然。而下游的郎酒虽自称酱酒第二，却在上市路上奋斗十多年未成正果。

近日，郎酒发布了《郎酒酱香产品企业内控准则》，在白酒圈又刷了一遍存在感。在整个白酒板块陷入震荡和质疑之际，郎酒通过此举凸显自身品质追求的目的不言自明，而对于资本市场来说，郎酒超10年的上市路似乎也已经走到了最紧要的关口。

01 资本涌动的酱酒赛道

郎酒在资本眼中最大的卖点，恐怕离不开“酱酒第二”这个江湖名号。而郎酒似乎也很明白该如何凸显自己，尽管有蹭茅台热度的争议，它还是把旗下的主打产品青花郎挂上了“中国两大酱香白酒之一”的标签，“心机BOY”有没有？

图片来源：浙商证券研究所

作为川酒“六朵金花”之一，郎酒和五粮液、泸州老窖等白酒老字号都是邻居，旗下也有浓香型、兼香型产品，但之所以咬住酱酒不放，一定程度上是因为白酒这些年酱酒热的潮流。有个经常被提起的数据，酱酒以行业8%的产能，形成了白酒行业26%的销售规模，赚走了白酒行业40%的利润。

其他香型的白酒也一度流行，而最近几年酱香酒之所以走红，茅台的带动作用自然功不可没，而从酱酒的特点来说，其对产地、工艺、品质等元素的特殊要求，造成酱酒具有天生的稀缺性。

比如高品质酱酒的产地仅局限在从贵州茅台镇到四川古蔺二郎镇这段百十公里的赤水河谷，而酱酒工艺也造就了其拥有更高的存储价值。白酒行业投资老酒的风气，主要是冲着酱酒，相比之下其他香型就逊色一些。

酱酒品牌中，除茅台这个龙头以及郎酒、习酒外，国台、钓鱼台等品牌在市场中熟悉度也很高，肆拾玖坊、怀庄、祥康、远明酿制、国威、君丰、夜郎古、金酱等品牌也在快速发展。

当然，酱香酒也不是没有烦恼，最明显的问题就是资本涌入后，贴牌太多，打着茅台镇旗号的小品牌多如牛毛，郎酒自己也没少被蹭流量。去年8月，国家市场监管总局在“白酒市场监督座谈会”上讨论的核心问题，就是“酱酒的无序扩张对行业中长期良性发展不利”。

受到国家层面如此重视，酱酒的隐患已然凸显，而潮水也总有退去的一天。郎酒董事长汪俊林就直言，“酱酒这样下去是要出问题的”。

其实，酱酒之所以乱象丛生，很大程度上是由于酱酒产能有限，供不应求。2020年酱酒总产能仅约60万千升，占白酒总产能约8%，而由于工艺周期长，产地土地资源紧缺，提升产能并不容易，这对茅台、郎酒等产能利用率较高的品牌尤其如此。

具体到郎酒来说，公开信息显示，其目标是到2023年把产能提升到5.5万吨。但是，对比茅台及习酒，届时茅台的产能将超过10万吨，茅台集团旗下的习酒也将超过8万吨，郎酒在产能方面仍不敢放松。

对于整个行业来说，5万吨产能已是酱酒第一梯队的门槛，不仅传统品牌如金沙、国台、珍酒等在加快追赶，新兴品牌如肆拾玖坊也在积极布局。4月2日，肆拾玖坊万吨酿酒基地奠基，预计投资额达50亿元，而未来三到五年内，其也计划实现5万吨产能，进入第一梯队。

对于郎酒来说，面对强势如茅台以及旗下的习酒，郎酒正面争夺其市场份额的难度不小，更容易的方向应该是淘汰酱酒小品牌，以及到其他香型的地盘上抢蛋糕。

但是，在白酒市场的总量已然进入收缩阶段，人口红利逐渐消失，行业严重内卷的情况下，郎酒还是要依靠自己的产品品质，尤其是青花郎、红花郎等高端次高端产品。那么，郎酒的“一树三花”又是怎么回事，真实的发展状况又如何呢？

02 青花郎毛利叫板茅台业绩压力仍在？

所谓“一树三花”，是郎酒比较有特色的产品布局，指的是郎酒品牌旗下三种香型的白酒，其中酱香青花郎对标茅台，浓香郎牌特曲对标五粮液、泸州老窖等浓香白酒，兼香小郎酒则试图开创“二两小酒”新局面。

其实，从前述内容可以发现，郎酒“一树三花”的产品矩阵虽然看起来很有层次，但其重心却有偏向，那就是酱香产品，其中以青花郎、红花郎为主。

郎酒的产品收入也体现了这种结构。从2017年至2020年，其高端和次高端的收入占比从40%增长到了65%，其产品主要就是青、红花郎酱香酒。而从毛利率来看，据招股书显示，2020年郎酒的高端毛利率达94.02%，甚至压了茅台一头，而所有产品的平均毛利率也达到82.43%。

但是，尽管赚钱能力令人侧目，郎酒在整个白酒江湖中的地位距第一梯队还有一定的差距。营收上看，2020年公司总营收为93.37亿元，白酒市场占有率1.6%左右，同期排在顺鑫农业之后位列第八。同期郎酒的高端酱酒部分占比45.41%，收入为42.26亿元，相比茅台的949.15亿，差距一目了然。

不仅如此，茅台集团旗下的习酒2020年总营收也已经达到了103亿元，2021年预期超过130亿元，规模已然超过郎酒。所以，尽管郎酒号称酱酒第二，但如果把同样有着上市雄心的习酒算进来，其实这个“第二”有些夸大的成分。

当然，以资源有限的民企对抗大型国企集团，郎酒目前的成绩已属不易，压力也不言而喻。

酱酒扎堆的情况下，为了脱颖而出，郎酒在品牌推广上可以说下足了功夫。2017年至2019年，其平均销售费用占比达30%，2020年虽然大幅下降至20亿元左右，占比仍有21.59%。而对比白酒行业头部的几家品牌，同期茅台销售费用占比为2.6%，五粮液为9.73%，泸州老窖为18.56%，山西汾酒为16.27%。

对处于上市关键期的郎酒来说，在品牌上的大举投入似乎也属正常操作，但回看郎酒的发展历程，和传统白酒大厂相比，其品牌确缺少一定的历史底蕴，反而留下过不好的纪录。

2011年郎酒的营收一度超过百亿，高于目前的水平，但由于当时依靠的是“群狼战术”，多品牌多战线多渠道作战，虽然有了业绩，但基础薄弱，压货严重。

随着白酒行业进入调整期，公司业绩一路暴跌，耗时十年才从坑里爬上来。而目前的青花郎是公司在2017年之后才重点推出的品牌，从长期主义的角度来看，青花郎能不能真正在高端领域立得住，还需要进一步观察。

2019年2月，《财经国家周刊》曾有报道称，郎酒有“旧病复发”的迹象“郎酒通过这一战术（向经销商压货）换取过短期的繁荣，然而渠道库存高企使郎酒倍感压力。”

进入2022年，据上海市市场监管局公布行政处罚信息显示，郎酒（上海）酒类营销有限公司曾因广告宣传违反《广告法》，被罚款3.3万元。而之所以出现这种问题，与郎酒经销商不想压货的苦衷不无关系，更深层次则是来自公司的业绩压力。

在上市的关口想让业绩更好看一些，这是很多IPO企业正常的心态，但对于郎酒来说，有了百亿营收就能成功上市吗？

03 “酱酒第二股”将上演什么资本故事？

郎酒的上市之路比较坎坷，且不说十多前就在准备上市一直未果，这一轮IPO进程在2020年6月披露招股书后，便遭遇保荐人广发证券被暂停保荐资格、证监会罕见密集53条询问等糟心事，直到去年6月再次更新招股书。而截至到目前，又是接近一年没有动静。

但是，资本市场对郎酒的兴趣始终不减，毕竟一旦上市，其就是茅台之外第二家酱酒上市公司，可以讲出很有吸引力的资本故事。而估值上看，即便目前白酒板块处于调整期，保守情况下按40倍PE，如果2021年的净利润达到40亿元，市值就可以超过1500亿元。而按深交所新股发行的23倍PE估算，投资者中签新股少说也能赚到60%以上的收益，乐观情况下翻倍也属于正常。

但是，作为川酒“六朵金花”中第一家改制为民营的酒企，郎酒的上市之路为何迟迟没有结果？

其实，此前郎酒上市失败，首先就跟当年的改制以及此后的股权脱不开关系。目前汪俊林家族握有郎酒76%的股权，而其他三家主要的机构股东CGL（Crystal Glitter Limited）、博裕三期、APL（Apsif Pte Ltd）持股16%。

对此，证监会关心的内容包括股权变更和增资的具体情况、合法性、国有资产、集体资产改制、国有股权、集体产权转让过程的合法合规性，有无造成国有资产流失等问题。

据媒体报道，当年汪俊林夫妇通过宝光集团将郎酒集团收入囊中的“蛇吞象”操作，确实曾受到诟病。有分析认为这或许是郎酒上市的最大潜在障碍，但对于这种年代久远的历史问题，郎酒已经做了回应，准备了十多年仍然倒在这种老问题上的概率不高。

其实，对投资者来说，证监会要求保荐机构核查公司酱香型产品与茅台、国台的竞争关系，与川酒“六朵金花”的竞争关系等问题，似乎更为重要。而对于这部分，郎酒招股书中并没有很详细说明。此外，针对郎酒的营收业绩方面的数据，证监会也提出了不少问题。

总体上，证监会事无巨细一口气提了53个问题，但对于准备上市已经十多年的郎酒来说，上市似乎已志在必得。但这一步显然不会是郎酒的终点，真正考验公司未来发展的，还是其高端酱酒的产能和品质、经销渠道的稳健拓展等白酒行业的关键要素。

放在更大的资本格局上来看，郎酒作为茅台之外和A股最有渊源的酱酒企业，对其他酱酒品牌在估值、股权结构以及业绩表现也有一定的参考价值。因为不仅郎酒在谋求上市，很多酱酒也都是潜在的上市标的，比如仁怀地区重点培育的国台、钓鱼台、国坛、仁怀酒投等，预计也都将得到了政府的大力扶持。肆拾玖坊也受到资本关注，寻找机会更进一步。

占据了好赛道的郎酒，会带领一众酱酒企业在A股上演什么资本故事呢？揭晓答案的日子或许不远了。