文|金融外参
2021年的行业大洗牌让很多房产巨头都受到了空前的冲击，就连较早预知风险、行事一向谨慎的万科，也陷入了地主家没有余粮的尴尬之中。在日前发布的财报中，万科的净利润同比下降了45.7%，创造了万科近13年以来的首次业绩下滑。
在外部环境尚未企稳、内部经营面临冲击的背景下，一直号称不单独上市的万科物业（现名万物云），还是在日前递交了招股书，正式开启了赴港IPO的新征途。
房产寒冬之下的主动选择
据媒体消息显示，万物云空间科技服务有限公司（以下简称：万物云）于4月1日正式向港交所递交招股说明书，拟于主板挂牌上市，其中中信、花旗、高盛作为联席保荐人。对于万物云的主动上市，外界更多将其看作是万科在房产寒冬之下所做的主动选择。
首先，从主业来看房地产行业正在从黄金时代进入黑铁时代，这种行业形势让万科不得不多做准备以降低经营风险。
如果说过去二十年是中国房地产黄金时代的话，那么如今国内的房地产市场则已经进入了黑铁时代，2021年房产市场的剧烈波动也说明了这个问题。从土拍市场的火爆到恒大暴雷后的多米诺骨牌效应，再到股债双杀的寒风凛冽，房产巨头们瑟瑟发抖，无数的中小房企更是难逃破产的命运。知名经济学者黄奇帆更是公开表示：“未来中国房企预计要减少九成，以后中国房地产商1万个了不得了。”
在这样的环境之下，即便是做好了准备、财务也相对稳健的万科，仍避免不了受到牵连，因此其提前做好筹划也在情理之中。从公开的万科财报不难发现，2020年以来万科来自经营层面的现金流出现大幅缩减，其中2020年万科的经营现金流还有531.88亿，到了2021年这一数据已经降到了41.13亿元，降幅高达92.27%，这自然会在一定程度上抑制万科对其多元化业务援手的可能。
其次，多元化也比万科预期中的风险要大。至今为止，万科旗下的多元化涉及旅游、冰雪、养殖、长租公寓、物业等多个板块，但如今真正实现盈利的板块，恐怕只有跟其相关度较高的泊寓、物业等个别板块，至于关联度较小的冰雪、养殖等板块，目前仍处于持续投入之中。根据日前万科披露的财报数据显示，去年仅仅多元化业务摊销扣除的折旧等相关费用就超过了80亿元，几乎相当于其本年净利润的35.6%，这都从侧面佐证了万科多元化探索的成本之高。
在此背景下，通过将能够贡献正向现金流的物业分拆出来，不仅有利于万科为这些新业务储备资金，还有利于从总体上缓解母公司的资金压力，并为母公司化解风险留足充分的空间和余地。
差异化定位的现实考量
从整个行业来看，房地产巨头分拆物业管理业务上市，早已经成为了潮流。相关行业数据显示，2018年到2020年，国内新上市的物业管理公司，就分别达到了6家、11家、19家，呈现出了每年翻倍增长的态势。不过，与其他房地产巨头不同，万科将自身的物业板块定位为“空间科技服务”，可见万科对自身物业板块的期望，远不止是物业管理那么简单。
一来，随着众多物业管理公司扎堆上市，新上市的物业公司很难在资本市场得到一个更高的溢价，差异化的“科技”定位或可以帮助万物云解决溢价不足的问题。去年以来受各方面因素冲击，整个房地产板块表现均不甚理想，就连年初一度被看好的物业管理板块，到年底也都纷纷跌落谷底，极差的市场预期不仅对已上市公司造成影响，对后续排队上市的公司也形成了压力。
在此背景下，期望赴港上市的万物云自然需要权衡其中利弊。而在当下的港股市场，随着众多互联网公司回港上市，港股市场的“科技”属性日益凸显，尽管当下港股市场的“科技股”表现不尽如人意。但从科技兴国的长期大战略来看，港股市场未来科技股的溢价高也是必然趋势。因此，相比单纯的物业管理服务而言，拥有“科技”属性的公司自然会被高看一眼。
二来，随着智能化、数字化全面渗入各行各业，房产领域的数字化也在持续提速，万物云上市或能够进一步引领万科的数字化进程。作为国内房地产企业中的龙头，万科一直以稳健而闻名于世，其对行业的理解也向来颇具前瞻性，面对数字化大潮滚滚而来的历史机遇，万科自然不会无动于衷。
作为万科酝酿多年的成熟子业务板块，在数字化方面做了大量探索的万物云，有望在万科接下来的数字化转型中扮演“开路先锋”的角色。招股书显示，万物云根据自身特色将核心业务分为三个业务板块，分别是社区空间居住消费服务、商企和城市空间综合服务和AIOT及BPaaS解决方案服务。不同的业务对应了不同的品牌，社区空间涵盖万科物业和朴邻，商企和城市综合服务涵盖万物云城和万物梁行，AIOT及BPaaS涵盖万睿科技、祥盈企服和第五空间。
不难看出，以输出智能化、数字化解决方案的AIOT以及BPaaS平台，已经在万物云的营收结构中占据了相当的位置。对于一直想要复制贝壳房产经纪平台模式的万科而言，万物云或许正是其推动物业行业数字化的一个绝佳试验田。
底色不足的科技梦
尽管万科对于物业板块寄予厚望，并希望借助万物云的上市，为其数字化转型开辟一条全新的通道。但从目前来看，万物云本身的科技底色并不鲜明。
一方面，定位为“空间科技服务商”的万物云，到目前为止其技术服务创造的收入依然十分有限，与标准的科技公司技术服务收入相差甚远。
据万物云公开的2021年财报数据显示，2021年社区空间居住消费服务的营收为131.61亿元，占全年总营收的55.5%；商企和城市空间服务营收为86.93亿元，占总营收的36.7%；AIOT以及BPaaS解决方案服务营收为18.5亿元，占总营收的7.8%。从这个数据不难看出，相比于物业管理创造的收入，其AIOT以及BPaaS解决方案创造的营收占比仍然很低。
另外，从科技投入的角度来看，万物云较其他科技大厂的投入仍然相差甚远。根据万物云负责人朱保全的表述，万物云每年会拿出营收的1.5%用于技术研发与创新，这个研发投入只是比一般公司的研发投入稍高，但较主流的技术研发企业动辄占据营收10%以上的研发投入明显要低很多。从这个层面上来看，万物云的科技底色明显不足。
另一方面，从自身角度来看，万物云至今仍然没有摆脱来自母公司的依赖，这更加重了其地产“衍生”业务的“刻板”印象。一直以来物业行业的发展格局，往往都由房地产行业的发展格局所确定。从早期的“招保万金”到后面的“碧万恒融”，凡是行业排名靠前的物业公司，大多离不开不断壮大的母公司影响力的加持。
不过，正所谓“成也萧何败也萧何”，这种“一荣俱荣一损俱损”的影响，对渴望独立上市的物业管理公司而言无疑是个很大的“束缚”，尤其是房产市场不算景气的当下。根据万物云的招股书显示，截止目前为止万科集团仍然是万物云的最大单一客户，从2019年到2021年来自万科集团的销售收入，分别占到了其总收入的12.7%、15.4%和16.1%，呈现逐年上涨态势。
同期，来自万物云前五大客户的销售收入，分别占其总营收的15.5%，20.7%和19.8%。可见，无论是从营收结构还是重要客户影响来看，万物云仍然没有摆脱掉其母公司的影响。
空间科技的故事并不好讲
其实抛开科技含量不足的因素不谈，万物云“空间科技”的角色定位也不算是什么新鲜事。本质上空间科技讲的故事，依旧是物业管理数字化的问题，与碧桂园服务、融创服务等房产巨头旗下的物管公司所提的口号并无实质区别，这也就决定了其能否得到资本市场的青睐仍然存在不确定性。
从大环境来看，在房地产“加速”下行的过程中，转型的阵痛仍然会波及物业管理公司，这将促使资本市场在很长一段时间内并不敢给予其更高的估值。过去一年无论是大的巨头公司暴雷还是行业的整体下行，都让身处地产产业链的物业板块受到了冲击，很多上市公司也都呈现出跌跌不休的状态。
据不完全的行业数据统计显示，身为物业管理第一龙头的碧桂园服务，其股价从2021年年初的85元一路下跌到了如今的38元，股价已然腰斩，市值直接跌去了一大半；恒大物业也从去年2月最高点的29元每股，一路下跌到如今的不到2.3元/股，市值几乎只剩下过去市值的一个零头了。近来房地产政策层面虽然有所松动，但资本市场的信心仍然没有恢复过来，因此作为新物业公司上市的万物云，恐怕并不会比其他公司拥有更多的超额溢价。
从行业来看，无论是数字化、智能化的物业服务商还是城市服务商，万物云的亮点都不算很突出。拿业务与万物云高度重合的碧桂园服务来说，2021年上半年前者实现总营收115.6亿元，同比增长84.3%，而后者营收仅为103.8亿元，增速为33.3%，几乎在增速和总量上都被碧桂园服务所超越。
而在总的营收构成中，前者物业服务收入占总体收入的44.7%，较上年同比下降，同时其社区生活服务收入、城市服务收入则提升到了12.1%、10.38%。相比之下，万物云的物业管理收入依然占据总营收的八成以上，但同期来自智慧城市服务、社区生活服务的收入占比仅为6.1%、5.4%，占比远小于前者。
因此，放长远来看，万物云的科技定位固然值得期待，但想要资本市场为万物云的科技“属性”买单，显然仍存在一定的难度。