文|DataEye研究院
在2022年第一季度结束、第二季度开启之际，资本市场的低迷似乎仍在继续。
其中，游戏股已成白菜价！尽管有公司稳健增长，甚至有的业绩翻倍。
回看谷底，这轮下跌的核心原因是什么？到底该如何定性？
经过一小轮回调后，港股游戏股表现如何了？当前估值是否与最新业绩相符？我们能从这轮下跌中学到什么？
DataEye研究院今天选取了20家港股游戏股，以客观指标全面对比现状、总结共性、分析原因。
本文脉络：
一、估值：港股游戏股跌到头了吗？
二、业绩：谁2021年表现亮眼？
三、分析：这轮下跌的核心原因是什么？
四、总结
一、估值：港股游戏股跌到头了吗？
先来看看20家游戏股最新估值，分三个梯队来看。
第一梯队
第二梯队
数据源：雪球（阿里影业市盈率TMM超2000，大幅拉升坐标，因此未标注，无市盈率企业即亏损）
第三梯队
数据源：雪球，无市盈率企业即亏损
由于不少港股游戏股仍在亏损，没有市盈率，我们主要以市净率作为估值指标。市净率是每股股价与每股净资产的比率。市净率低意味着投资风险小，万一上市公司倒闭，清偿的时候可以收回更多成本。一般来说，市净率较低的股票，投资价值较高。市净率一般在3-10之间比较合理。
简单来说，市净率就是：投资者花多少钱，能买到公司价值1块钱的净资产？
20家港股游戏股的市净率普遍低于3，中位数只有1.23，均值1.55，甚至连腾讯也仅3.66，最高的网易也才4.29。要知道游戏股的净资产本就比实体企业值钱——如此看来，整个港股游戏股仍属白菜价，投资者平均花1块多，就能买到了游戏公司价值1块钱的净资产，这个价位完全没考虑净资产未来会增值。
这说明，港股市场投资者（外资占比较高）整体不看好中国游戏业。
2021年以来，四类资金持股市值的相对强弱小幅变化。国际中介占比逐渐下滑，中国香港本地中介占比稳步提升，中资中介和港股通同样占比提升，且二者行为更加类似。（数据源：申万宏源）
但结合市盈率情况，也能看出他们对个别“有亮点”的公司仍有一点信心，即使其中一些公司仍在亏损。这里所谓的“有亮点”包括以下至少一项：
业务复合多元，比如腾讯、哔哩哔哩、金山软件
过往业绩较好较稳定，比如网易、中手游、网龙
有爆款大单品，比如心动
时间拉长，2011年以来，恒生指数市净率呈现“总体下跌，波幅较大”的情况，而截至3月中旬处于底部——港股进入历史性底部阶段。
何时才会出现较大反弹？从历史上来看，2015-2016跌了近1年，2019-2020同样跌了近1年，2021年以来也已跌了近1年，3月恒指市净率已接近2020年（当时中美贸易摩擦）最低水平——这次跌得太透彻。
当然，历史不一定会重演，当前港股的形势更加复杂。
小结：目前，港股游戏股市净率仍较低，即使近来经历了一轮股价回升，仍堪称白菜价。但港股投资者（主要是外资）对个别“有亮点”的公司仍有一点信心，即使这其中一些公司仍在亏损——港股可以接受亏损，但不能接受平庸。
二、业绩：谁2021年表现亮眼？
20家港股游戏股中，已发布2021财报/业绩预告的有12家，由于不少公司只发布了业绩预告，因此本文主要以净利润指标衡量，且主要分析头部。
还是分三个梯队来看：
（一）第一梯队：稳健增长
ROE（净资产收益率）主要反映股东权益的收益水平。ROE越高，说明投资该股带来的收益越高，公司这台“赚钱机器”就运转更高效。
表格中，ROE约是后面四项数据的乘积。（基于杜邦分析法；数据源：Wind）
腾讯、网易近两年的ROE几乎是两条平行线，差距一直存在。
腾讯2021年ROE高达29.77%，同比增长近2个百分点，这主要因为净利率飙升了7个点，而净利率的背后则是出售京东股票的获利——作为“投资公司”的腾讯非常暴利。然而，腾讯规模臃肿，总资产周转率只有0.38，低于2020年的0.42，大幅低于网易的0.59——机器每运转一次就赚到了对手两倍的钱，但机器运作低效。
网易2021年ROE为19%，同比增长超过2个百分点，成长性略高于腾讯。并且网易2021增长实打实地依靠游戏，即《哈利波特：魔法觉醒》和端游《永劫无间》。然而受到研发费用、销售费用的影响，网易净利率只有腾讯一半——机器运转快但耗费较高，赚钱能力一般但稳定。
单位：亿元人民币（数据源：Wind）
具体到净利润，腾讯、网易虽然业务多元，但净利润的主要来源依旧是游戏业务。2021年，两家整体净利润都稳中有升，腾讯涨幅更大。然而，在非国际财务报告准则下，腾讯净利润（此处不算京东分红）只同比仅增长1%。特别是在国内，腾讯告别了高增长时代，长期而言很可能会变成一支低增长、高利润率、高分红的价值股，随着2B相关业务占比超过增值服务（含游戏），或许在国内应该将腾讯视为“公共基础设施公司”，而非游戏公司。
具体到游戏业务，腾讯2021年本土市场全年游戏收入1288亿元，同比增长6%。国际市场全年游戏收入455亿元，同比增长31%。网易2021年在线游戏服务收入（含国内外）达628亿元，同比增长约15%（网易没单独披露海外）。目前，双巨头在海外游戏的增长，仍是最大的期待点，也是净利润的助燃剂。
再具体到游戏产品，腾讯国内增长依靠《王者荣耀》、《使命召唤手游》及《天涯明月刀手游》，而海外增长靠《PUBG Mobile》、《Valorant》、《荒野乱斗》及《部落冲突》。主要增长点的海外市场，除了《PUBG Mobile》外都是投资收购而来的游戏——腾讯国内靠“端改手”，海外靠投资收购。反观网易，2021年海外靠新游《永劫无间》带动增长，2022则在海外推《哈利波特》《黎明杀机》——网易海外收入的“含研量”较高，更扎实。
（二）第二梯队：大多下滑
单位：亿元人民币，财务预告的业绩，取区间均值（数据源：Wind、业绩预告）
已发最新财报/预告的B站、心动、祖龙、IGG，仅祖龙娱乐亏损缩窄，其它三家净利润都出现不同程度的下滑，其中B站亏损幅度扩大。至于业绩变动主要原因，根据财报的描述汇集成了下表。（IGG可归为第三梯队也可归为第二梯队）
同比改善的标注为↑
表中可以看出，第二梯队业绩下滑的共同原因，在于研发费用、销售费用的提升。研发费用提升更为普遍，比如心动2021亏损8.7亿至9.3亿元，主要原因在于研发开支较2020大幅增加约5.5亿至6亿元——这批游戏公司正在补研发短板，增肌过冬。
补研发短板的背后，一方面是《原神》《一念逍遥》《幻塔》《文明与征服》异军突起，长周期、高研发、拼爆款的策略屡屡奏效；另一方面，游戏版号变得异常珍贵，必定不能多次“出牌”。我们一再强调的“精品化走向极致成为单品化”的趋势，未来很有可能在第二梯队上演——四家在持续战略聚焦，花费巨资以求做出自家的《原神》。
（三）第三梯队：出现分化
单位：亿元人民币，财务预告的业绩取区间均值（数据源：Wind、业绩预告）
已发最新财报/预告的六家公司，净利润同比变化出现分化：青瓷游戏、疯狂体育、云游控股、博雅互动业绩改善。其中青瓷游戏经调净利润同比增长1.5倍（由于该股主要看经调净利润口径，因此不在图中）。友谊时光业绩、飞鱼科技则业绩下滑。业绩变动主要原因，根据财报的描述同样汇集成了下表。
同比改善的标注为↑
表中可以看出，第三梯队中，业绩改善的公司大多因为游戏业务的增长，同时调整了其它业务。而业绩下滑的则原因多样，比如飞鱼科技投入了更多资源用于新游优化，同时出现商誉减值亏损；再如友谊时光游戏产品“青黄不接”，加大了研发人才福利上的投入，同时增加了以股份为基础的薪酬开支——增长的原因如出一辙，下滑的原因五花八门。
与第二梯队“补研发、压未来”的思路不同，第三梯队拼的是现有产品如何最大化带来业绩。比如经调净利润增长1.5倍的青瓷，增长的原因就在于《最强蜗牛》以及《提灯与地下城》的稳定增长；而业绩不佳的友谊时光则调整了《浮生为卿歌》等老产品的运营战略，试图延长生命周期，稳定流水。
小结：2021财报/预告显示，港股游戏股呈现出“第一梯队稳健增长、第二梯队大多下滑，第三梯队出现分化”的情况：第一梯队，腾讯资本运作优势支撑业绩，但在国内正成为“公共基础设施公司”，而网易增长平稳更具质量；第二梯队，大多提升研发费用，增肌过冬，单品爆款可期；第三梯队业绩改善的主要依靠游戏，而业绩下滑的原因多样。2021净利润表现上，腾讯、网易、青瓷、疯狂体育净利润表现较好，增速较高。
三、分析：这轮下跌的核心原因是什么？
DataEye研究院认为，影响港股游戏股主要有两大核心问题：公司业绩、市场估值。
具体分析框架如下。
长期以来，港股估值普遍低于A股，主要因为港股存在着流行性、风险偏好两大因素。或者说，面临着因外部因素带来的更高风险，这是香港金融的“联系汇率”导致的，即港币与美元挂钩——高风险导致国际资本对此低估值，这是基本特征，非常合理。
基于这一底层逻辑，我们进一步按照上图框架分析港股游戏股。
（一）公司业绩：版号或可期，头部有优势
1、监管版号。
自去年7月开始，游戏版号暂缓发放，至今已连续8个月未发放游戏版号，根据GameLoo的梳理，在2021年7个月份过审的755个产品中，已上线65款，未上线71款（其它情况未知）。
目前版号虽仍不明朗，但中宣部出版局负责人近来再次表示，出版局将指导出版单位贴近未成年人等读者受众，推出一批少儿图书、期刊文章，以及“主旋律鲜明、正能量充沛的高品质网络游戏”。另一意味深长的信息是：游戏工委今年2月表示“2022不发新游戏版号”消息不实！
2、新增长点——出海
当前，中国手游出海仍处于发展的初级阶段，正在从头部、中腰部公司出海，走向“行业全面出海”的阶段，出海正“扩容”。在这样的趋势下，海外市场一方面不断被开拓，但另一方面同样竞争激烈，而很大程度上的竞争，都来自国内厂商之间——换了个市场，可周围还是这群“卷王”。
2021年，TOP100的国产移动游戏流水出现大幅度增长，《原神》《Project Makeover》和《Puzzles &Survival》等2020年“次新游”在2021年表现亮眼，在欧美出现大幅高于非国产游戏的增长（伽马数据）——意味着出海头部化趋势明显。
出海，能否扛起游戏股业绩增长大旗？至少对研发能力较强的头部公司，至少在欧美市场，答案是确定的。
（二）市场估值：总体承压
目前全球美元流动性仍偏松，受缩表影响未来宽松格局将面临调整。港股的流动性一直备受各方讨论。具体而言，这轮大跌主要影响估值的两大因素：
1、美联储加息影响。
3月16日，美联储会后宣布，将政策利率联邦基金利率的目标区间上调25个基点。这是美联储自2018年12月以来首次加息，本次会后，美联储预告了这次行动将开启今年的多次加息进程，并暗示最快今年5月的下次会议就开始缩减负债表的规模（缩表）。
2、国际局势、中美关系
美国证监会（SEC）发布的“预除名”中概股名单，是这轮中概股、港股大跌的导火索。其背后仍是中美关系。
（三）市场迎来“定心丸”，多个因素已边际改善。
总体看下来，以上“两大层面四大因素”，目前都是“总体承压，但边际向好”。如果没有例外，边际向好的趋势将延续。特别是国务院金融稳定发展委员会召开专题会议，对中概股、香港金融市场都释放了“定海神针”级别的信号，包括不久前“金融稳定保障基金9月底前完成筹集工作”的消息传出，都有利于改善风险偏好。
而此前，两会将2022年的经济增速目标定在5.5%左右，内地逐步出台的稳增长政策有利于港股在二季度上涨，稳增长政策将提供政策和基本面的支撑。加之，国内监管层对游戏业表态，都为公司业绩带来支撑。
辩证地看，这轮情绪驱动、恐慌过头的抛售，反而有助市场快速消化各种不确定性。一轮大跌之后，港股游戏股估值确实已接近历史底部，有望持续企稳回升。更别提还有“元宇宙”概念加持。
小结：这轮港股游戏股大跌的本质原因，是流动性和风险偏好层面的影响，导致短期剧烈下跌，跌得如此透彻甚至能“反映一次经济危机了”。
四、总结
港股整体估值一直不高，特别是“中小票”流动性表现平平，体现出其特有的定位、风险，以及微妙的国际局势。
DataEye研究院认为：回顾这轮港股大跌，本质原因是以外资为首的、以情绪驱动的短期剧烈波动。归根结底，这反映出港股甚至中概股投资者，低估了中国对稳定金融市场的决心和能力，高估了全球金融危机的可能性。
具体到目前的港股游戏股，分不同的指标/情况来看：
·估值：经过一轮估值修复后，市净率仍处于0-4的较低水平，中位数仅1.23。反映出外资整体不看好游戏行业，但对个别“有亮点”的公司仍有一点信心，即使这其中一些公司仍在亏损——港股可以接受亏损，但不能接受平庸。
·业绩：2021年业绩呈现出“第一梯队稳健增长、第二梯队大多下滑，第三梯队出现分化”的情况。其中第二梯队业绩下滑的共同原因，在于研发费用的的提升——这批游戏公司正在补研发短板，增肌过冬。而第三梯队之所以出现分化，业绩改善的主要依靠游戏，而业绩下滑的原因多样。
当下，港股游戏股正处于历史性的低估阶段，总体承压，但边际向好。
游戏出海、高研发搏单品的策略自救，乃至版号都可期。同时，中国对于稳定金融市场、处理中美关系的决心和能力也值得相信。
谁无暴风劲雨时，守得云开见月明。
进入第二季度，相信港股游戏股即将迎来新契机。