文|新财域

“2022年3月8日，国内知名艺人管理公司乐华娱乐集团正式向港交所提交上市申请，拟主板挂牌上市。在仔细阅读了乐华娱乐IPO申请书后，一个疑问油然而生：一家在一级市场做风投的公司，不去找合格投资人，也想来二级市场上“割韭菜”了？”

3月的第二周，股票市场和期货市场同时迎来惊心动魄的时刻。

股市方面，沪指创年内新低，能否守住3000点关口成为焦点，周三、周四两天，“万马齐喑”与“涨声一片”交替而来，焦灼与希望随之而生；期货方面，青山集团遭遇“妖镍”的致命一击，而后又侥幸脱身，震惊海内外金融圈。

雷声滚滚。投资猛于虎也。

众人还没缓过神，娱乐圈也在资本市场上有新闻了——乐华娱乐递交IPO申请书，拟赴港上市。王一博、孟美岐、吴宣仪等娱乐榜常客，开始登上财经媒体头条。

在仔细阅读了乐华娱乐IPO申请书后，一个疑问油然而生：一家在一级市场做风投的公司，不去找合格投资人，也想来二级市场上“割韭菜”了？

01 流量偶像支撑起的上市公司？

乐华文化从新三板摘牌4年后，杜华又要带着乐华娱乐冲刺港交所了。

3月8日，乐华娱乐公布港股IPO上市申请书。偶像经济盛行多年，首次试水IPO，无论成败与否，都是一次有价值的示范。杜华是谁？流量制造机，野心资本家。

从2009年创业以来，杜华先后签约了韩庚等多位艺人，并打造了男子偶像团体UNIQ、NEXT，女子偶像团体宇宙少女等，旗下艺人在多档选秀节目崭露头角，成为娱乐圈流量艺人。作为老板，杜华及其家人也不惧走向台前，参加综艺及真人秀，多次登上微博热搜。

叱咤娱乐圈的同时，玩转资本的商人，是杜华的另一层底色。靠着200万元天使投资开设公司，挂牌新三板又摘牌，拟装入共达电声曲线冲A又终止，IPO前引入阿里巴巴、字节跳动等股东。杜华的创业之路，每一步都写满了资本野心。

乐华娱乐是做什么的？

该公司声称，以引领中国流行文化的潮流为使命，旗下共有三大业务板块：艺人管理、音乐IP制作及运营、泛娱乐业务。

2019年～2021年，乐华娱乐的业绩实现了快速增长。三年中，该公司收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.9亿元，复合年增长率为43%；利润分别为1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元，复合年增长率达67.6%。

实际上，从收入结构来看，音乐和泛娱乐业务是不赚钱的。

乐华娱乐真正倚仗的，只有艺人管理。

三年中，乐华娱乐的艺人管理收入占比分别达84.0%、87.7%、91.0%。乐华娱乐在招股书中称，按照2020年艺人管理产生的收入计，该公司是中国最大的艺人管理公司及中国认知度最高的娱乐品牌之一，市场份额约为1.5%。

02 娱乐圈的风投逻辑

所谓艺人管理，主要分为四步：

挖掘艺人，培训艺人，提升艺人知名度，与艺人分享商业活动、音乐作品、综艺节目、剧集、电影及其他业务产生的收入。通俗地说，艺人管理的逻辑与风投很像：

选中一些优质的初创公司，做天使投资拿原始股，等公司发展壮大后，分享增值收益。

但是，所有的投资，都是有风险的，娱乐圈更是“二八法则”的真实写照。

招股书显示，与中国大量的艺人管理公司比较，中国成名艺人人数甚少，而成名艺人的收入占行业收入的大部分。因此，艺人管理公司的投资逻辑也与风投类似：

分散投资，建立资产组合，通过个别成功案例，覆盖投资成本乃至获得高额收益。

这与乐华娱乐的现状基本契合。

该公司拥有58名签约艺人及80名训练生。2019年～2021年，在该公司业绩快速上涨的同时，其与签约艺人控制的企业供应商B（与王一博的合作年限相同）的交易金额也快速增长，分别为0.32亿元、1.33亿元、3.02亿元，复合增长率达207%，营业成本占比在2021年达到43.9%。

而另一位2021年仅次于供应商B的供应商E（与范丞丞的合作年限相同），三年来的交易金额则为2241.0万元、2514.3万元、3744.3万元，复合增长率仅为29%，金额也远低于供应商B。

这说明：

（1）成为顶流具有极大的偶然性；

（2）一位顶流艺人的收入可以占一家艺人管理公司近一半的支出；

（3）艺人管理公司培养一位顶流，即可带来可观收益。

一家运行逻辑与风险投资如此类似的公司，在募资方式上，不选择合格投资者，而是在公开市场进行IPO，其风险可想而知。

这就不难理解，为何招股书中长达31页的篇幅，都在进行风险提示了。

03 “开源”之困与“节流”之难

事实上，乐华娱乐的风险，不仅在于模式，更在于“开源”“节流”两头堵之下的难解之题。

在艺人管理的四个步骤中，前两个步骤——挖掘、培训，乐华娱乐主要依靠其引以为傲的训练生计划。

训练生计划为乐华娱乐建立了丰富的资源库。在至少三年的训练生合同期内，该公司既可以对潜在艺人进行基本的技能培训，也能以相对较低的成本，发现并获得忠诚度较高的签约艺人。

训练生计划在乐华娱乐发挥了强大的“输血”功能。目前，该公司的核心艺人王一博、孟美岐、范丞丞、黄明昊、吴宣仪等，均为该计划的毕业生。

真正的难点在于后两个步骤。

首先是“开源”，即如何打造顶流艺人。

在打造顶流艺人的道路上，命运仿佛一直在对乐华进行围追堵截。杜华带领公司两次转型，三次受挫。

事实上，乐华娱乐并不是一开始就提出了训练生计划。在公司成立之初，杜华仍延续了常规经纪公司的思路，签约了陈好、孟庭苇等一批成熟艺人，对于一家启动资金不多、资源有限的小公司而言，此次尝试并不成功。

2010年，拥有韩国男团基因的韩庚加入乐华，在“韩流”一片火热的时刻，杜华将思路转向了打造偶像组合，乐华也迎来了第一次转型。

2014年，乐华推出了由王一博、李汶翰、周艺轩、金圣柱、曹承衍组成的中韩男团UNIQ，次年，乐华文化挂牌新三板，2016年，又推出由中韩两国成员组成的13人女团宇宙少女。三年间，乐华文化的净利润分别同比增加了46.53%、62.96%、29.10%。

但第二次挫折很快到来。2016年底，“限韩令”开始实施。受此影响，乐华文化2017年上半年出现了业绩大幅下滑，其中净利润同比减少66.08%。2018年初，乐华文化股票从新三板摘牌。

偶像终将老去，但总有粉丝正年轻。“韩流”冷却，中国选秀掀起热浪，时代更迭，杜华眷顾着粉丝的梦想，开启了乐华的第三次转型。

2018年开始，《偶像练习生》、《创造101》、《青春有你》等选秀节目火遍全国，此前在UNIQ、宇宙少女中已经出道的李汶翰、孟美岐、吴宣仪等，借助此类节目再次出道，赢得广泛关注度，乐华也顺势推出乐华七子NEXT男子组合，不遗余力打造内地偶像。

形势一片大好之际，政策性风险再次不期而至。2021年5月，偶像养成类综艺被全面叫停，杜华的造星途径再次受挫。下一步怎么走，仍为未知。

“开源”困难，“节流”，即如何留住顶流艺人，也不容易。

娱乐圈一直有种很矛盾的现象。

经纪公司发掘了艺人，为艺人搭台，为粉丝造梦，却经常在艺人红了之后，因资源分配或工作安排问题，成为粉丝口诛笔伐的对象。当艺人成长到自带流量、吸引资源时，最终往往选择赔钱解约，或是合约到期和平分手，转而成立个人工作室独立经营。

失去培养成名的艺人，是所有经纪公司的痛点。以最早通过举办选秀节目选拔艺人的天娱传媒举例，早年成名的超级女声、快乐男声们，多数已自立门户。

乐华娱乐也不可避免这种风险。

招股书中公布的微博关注数超200万的18位重要艺人，合约到期日均在近三年内。其中，核心艺人王一博将于2024年合约到期，在新星难造的情况下，王一博届时是否续约，将成为乐华娱乐经营情况的重大不确定因素之一；乐华七子NEXT的合约到期日则集中在2022年、2023年，更值得关注的是，微博粉丝683万的NEXT成员李权哲并不在上述名单中，或为已解约出走，也就是说“乐华七子”或许已经出现人员流失。

不过，好像也只有此刻，是乐华上市最好的时机。

近几年，因旗下多位艺人参与选秀，杜华、杨天真、龙丹妮被称为“选秀三教母”。如今，杨天真转战直播反响平平，龙丹妮忙着处理艺人接二连三的“塌房”，惟有杜华，激流勇进，高调宣布上市。

早一两年，缺一位顶流撑场面；晚一两年，公司中还有没有顶流也很难说。唯有此刻，选秀余温犹在，业绩一片向好。

至于上市后发展如何，那是另外的故事了。