文|海豚投研
近期股市暴跌，恐慌情绪流窜，某些股票跌到无法理解的低位。动力电池作为过去两年炙手可热的板块，在流动性收紧、出货量信心不足、成本高位上涨等基本面压力之下也跌跌不休。
长期看好新能源是长桥海豚君不变的观点，那么在当前市场一片恐慌的情况下，是不是到了巴菲特所说的“别人恐慌我贪婪”的阶段呢？曾经高筑刚性信仰的动力电池板块是否具备性价比了呢？
本篇，长桥海豚君主要通过横向对比的角度，来讨论几个上市动力电池公司的估值问题，看看现在的动力电池是否回调到了具备配置价值的位置，同时比较一下谁在估值上相对便宜？
本次分析涉及的个股包括宁德时代、LG化学、亿纬锂能、国轩高科、孚能科技、欣旺达、鹏辉能源。由于比亚迪整车和电池业务混在一起，数据不方便拆分，中创新航处于pre-ipo阶段，尚未有市值定价，因此不在此次分析比较的范围之内。
先上结论：
动力电池板块的极速回调出了宏观环境需要背锅之外，前期涨幅过大也是核心原因，即使近期回调幅度普遍在30%以上，但长桥海豚君认为依旧没有到便宜的程度。
横向对比，二三线电池厂在基本面上无法与宁德时代抗衡，在这样巨大的差距下，宁德时代享受的估值溢价并不算很多，依旧是板块的首选（中创新航pre-ipo阶段，后续覆盖）。车企逃离宁德时代的喧嚣声中，二三线电池厂抢占宁德时代市场份额的逻辑已经在二三线电池厂的估值中有所体现。
就当前动荡的市场环境，宁德时代在估值高位募集到了充裕的现金，2021年狂赚140多亿，是几个主机厂的利润之和，2022年在原材料涨价危及到电池出货的情况下，宁德时代即便难以独善其身，也可以凭借强大的产业链话语权获得更好的抗性。相比之下，二三线电池厂还处于盈亏平衡、输血相对困难的阶段，在严厉的行业考验下，脆弱性和不确定性会凸显，宁德明显更稳。
以下为正文，主要对比几个动力电池公司的业务结构、市场份额、客户、财务、相对估值：
一、业务结构：宁德时代、LG新能源、国轩高科、孚能科技聚焦动力电池
各家公司业务纯粹性不同，其中宁德时代、LG化学、国轩高科、孚能科技以动力电池为主，但孚能科技的业务体量还很小。剩下三家基本都是消费电池起家，从消费电池领域切入动力电池领域，而动力电池业务尚未培育长大，其中亿纬锂能是消费电池和动力电池各占据半壁江山，欣旺达的动力电池业务占比仅1%，主要以消费电池以及一些智能结构件为主，鹏辉能源的动力电池业务占比也不高，消费电池是第一大业务，储能业务是第二大业务。
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
数据来源：公司公告，长桥海豚投研整理
二、2021年动力电池出货量和市占率
根据SNE Research的数据，宁德时代占据1/3的全球市场份额，LG新能源紧随其后，市占率20%，国轩高科以2.2%的市占率进入TOP 10，而亿纬锂能、孚能科技、欣旺达、鹏辉能源等均未列入榜单，可以看出来各企业之间的差距非常明显。
数据来源：SNE，中国汽车动力电池产业创新联盟，长桥海豚投研整理
如果将动力电池出货量作为企业估值的核心驱动因素，我们可以计算各企业单位出货量对应的市值。
海豚君结合国内动力电池出货量和市占率情况，估计没有进去全球TOP10名单的动力电池企业的出货量数据；
考虑到亿纬锂能、欣旺达、鹏辉能源业务结构多元化，我们主要横向对比业务结构相对单一的宁德时代、LG化学、国轩高科和孚能科技
作为龙头公司的LG化学的相对估值是最低，出货体量小的孚能科技反而相对估值最高，市占率最高的宁德时代和三梯队企业国轩高科，估值倍数居中。
传统意义上，行业地位越高，越应该享受高估值，但如果市占率过于低，投资者结构发生大的变化，会更加偏向一级市场的估值，市场押注的是其0-1的爆发。
因此长桥海豚君认为，就目前的估值来看，宁德时代已经享有了其作为龙头的估值溢价，国轩高科相比LG新能源，似乎有高估的嫌疑。
数据来源：wind，长桥海豚投研整理
三、客户结构看增长潜力
动力电池当前还处于市场格局不稳定、下游主机厂各怀小心思的阶段，其市占率的变化与下游客户结构有较大关系，客户结构及其汽车销量在一定程度上是公司业绩增长的前瞻指标。
下面两张图分别是券商根据高工锂电整理的数据，我们来看看各电池厂的客户特点和边际变化：
宁德时代始终是唯一进入全部列举车企的电池供应商，并且是大部分主机厂的一供，无疑是业绩最稳的一个。2021年宁德时代并非一供的主机厂主要有4家，分别是广汽乘用车（一供中航锂电）、上通五菱（一供国轩高科）、奇瑞（一供多氟多）、南京金龙（一供亿纬锂能）。另外，宁德时代在长城汽车（蜂巢能源起势）、长安汽车（扶持中航锂电）、中国一汽（比亚迪新进）、威马（瑞浦能源二供）、零跑（国轩高科二供）等客户中的一供位置并不太稳。剩下以特斯拉、蔚小理、上汽乘用车、吉利、南北大众、华晨宝马、上汽通用等为代表，宁德时代的供应份额远超同行；
宁德时代的客户边际变化，除了传闻，实际数据表现并没有表现出乏力。好的一面是宁德时代以磷酸铁锂击败LG化学，成为特斯拉中国工厂的一供，是其2021年全球市占率进一步提升的重要原因，同时在长安汽车体系内击败中航锂电，所以也并不只有中航锂电抢宁德时代生意的。
LG化学客户全球化，国内客户以特斯拉为主，但2021年失去了特斯拉一供的位置，在中国市场很难和国内的电池厂竞争；上汽通用也很青睐LG化学的电池，但目前上汽通用的新能源车卖的并不好。
比亚迪受限产能，仍旧以自供为主，外供进展有限，2021年自产外供的动力电池装机量仅占比5%，外供体系打开的客户目前集中在一汽和长安。
中创新航（原中航锂电）：广汽乘用车的绝对一供、长安的大二供，另外也进入了上通五菱、零跑、小鹏、吉利等供应链，其中进入小鹏供应链是市场比较看重，而上通五菱、零跑、吉利大多还是低端车型、配套低能量密度电池的车型。另外中创新航赴港上市进程加快，据传即将向港交所提交IPO申请，当前的大热门。
国轩高科以磷酸铁锂电池为主，客户结构偏低端。客户方面主要以上通五菱（一供）、零跑（二供）为主，其中国民神车宏光mini ev的主要电池供应商就是国轩高科。新势力客户中最近势头很足的零跑也是公司的主要客户。不过在成本上涨、补贴退坡的背景下，定价便宜的车型销量将遇到更大的挑战。
亿纬锂能：典型客户是小鹏（二供），客户结构偏商用车。客户拓展方面，以捷豹路虎、宝马的48V供应商为主，但也错失了最近势头正劲的哪吒的订单。
孚能科技：乘用车客户为主，主要客户为广汽、北汽、一汽，2021年的重要边际变化是进入了北京奔驰的供应链，背后是2020年戴姆勒入股孚能科技并参与孚能科技科创板IPO，虽然供应占比较低，但也是宁德时代、SKI之外，唯一进入北京奔驰供应链的小供应商，是对孚能科技核心竞争力的很好的背书。不过后续的产品力依然有待跟进，如果后期产品力不过关，奔驰还有宁德时代和SKI。
蜂巢能源：背靠传统车企，拓展新势力客户。2021年公司在长城汽车中的供应占比提升，同时拓展了哪吒、零跑两个新势力客户。目前蜂巢能源已经启动上市辅导，计划于2022年科创板上市。
欣旺达：欣旺达目前的动力电池出货量很少，主要客户是吉利汽车，双方成立合资公司深度合作，同时欣旺达进入了吉利高端品牌极氪的供应体系。另外在公司近期增资扩产事件中，蔚小理纷纷出手，为公司下一步进入新势力供应商做好了铺垫。
鹏辉能源：主要客户是上通五菱，但并不是上通五菱的主要供应商，因此在客户方面没有优势；
综上，就两个龙头公司的竞争来看，宁德时代国内客户已经开发完毕，核心看出海，尤其是欧洲客户的拓展情况，LG化学国内不吃香，看美国市场的开发情况；
自成第二梯队的比亚迪，自有品牌的持续热销是其电池出货的最好保底，也比较稳；
就三四线电池厂来看，竞争是比较激烈的。中创新航是当前的大热门，孚能科技背靠奔驰，蜂巢依靠长城汽车的扶持起量，欣旺达在与吉利的深度合作中越来越好，国轩高科虽然背靠大众，但低端车型在补贴退坡、成本上涨背景下面临的出货压力较大，另外亿纬锂能、鹏辉能源客户结构反应出来的增长潜力相对不足。
客户结构反应到估值上，宁德时代、LG化学、孚能科技、欣旺达理应享受更高的估值，而国轩高科、亿纬锂能、鹏辉能源的动力电池业务估值理论上应该更低。
四、财务分析
前面论述的出货量、市占率、客户结构都是与收入息息相关的指标，但盈利、周转、管理等都是影响公司估值的因素，因此长桥海豚君对各个电池公司做了一个杜邦分析的横向比较，来统揽各个公司的财务情况。
投资股票从长期看是赚取ROE的钱，动力电池的ROE表现远没有其股价表现吸引人。宁德时代11%左右的ROE在全部A股中处于75%的分位数，相对而言还不错，而二三线的国轩高科、孚能科技、欣旺达、鹏辉能源的ROE就很一般了。
从ROE的拆分来看，不算很好的ROE依靠的还是高财务杠杆。毛利率、净利率大多不及全部A股的中位数，资产周转也偏低，但权益乘数一致性高于全部A股的中位数。客观来讲，ROE的拆分体现了动力电池盈利性一般，资产周转一般，但扩产能周期中需要撬动更高财务杠杆的特征。就个股来看，宁德时代盈利性和资产周转都处于全部A股的中位数的水准，ROE能达到75%分位数，基本上靠的是更高的财务杠杆，而依靠更高财务杠杆来拉高ROE是没有长远意义的，资本市场更喜欢的是能有更高的净利率或更高的资产周转。
并不算好的财务指标表现体现的是并不算好的商业模式，在行业成长性更受追捧的阶段，这些缺陷并不足以引起注意，但如果成长性逻辑动摇，这些缺陷可能就会成为压低估值的逻辑，这需要投资者们警惕。
数据来源：wind，长桥海豚投研整理
五、PEG
资本市场给动力电池高估值，最初的出发点在于成长性，尤其在成长性越来越稀缺的大环境下，但估值被越推越高之后，还是成长性能够解释的吗？最近市场快速回调，高点下来30%的股票不在少数，对于性感的动力电池公司，近期的股价跌到合理的位置了吗？
长桥海豚君统计了以下几个动力电池公司的收入、归母净利润2022-2023年的复合增速：
如果说收入增速反应市占率情况，市场预期暗含的依旧是宁德时代最稳。孚能科技基数太低，在行业需求旺盛&北京奔驰的扶持下，爆发性最强，而其他的二三线企业的收入增速预期均低于宁德时代，说明宁德时代在产能、产品、客户、供应链等多方面保障下，市占率依旧会比较稳定，其市场方面面临的威胁主要集中在海外市场的LG新能源、国内拟IPO企业中创新航等体量更大的企业。
从利润增速来看，盈利并不强的国轩高科、欣旺达和鹏辉能源三个公司盈利修复的逻辑下，利润增速预期明显好于收入增速，盈利较好的宁德时代和亿纬锂能的利润增长主要伴随收入增长而增长。对此，长桥海豚君认为，出货量增加固然能给二三线企业带来盈利修复，但在下游主机厂面临补贴退坡，上游原材料成本居高不下、二三线电池厂产业链话语权弱的背景下，二三线电池厂面临较强的生存挑战，盈利修复的预期似乎也有些乐观。
数据来源：wind，长桥海豚投研整理
结合业绩增速和PE估值来看，我们计算了以下动力电池公司的PEG来辅助判断当前的估值水位，业务多元化的亿纬锂能和欣旺达、没有客户优势鹏辉能源三个公司在PEG=1的附近，龙头宁德时代、有盈利修复逻辑预期的国轩高科、处于更早期发展阶段的孚能科技均在PEG>1的水平上。
因此整体而言，虽然近期动力电池估值回调较多，但仍旧没有到安全的位置。成长是动力电池板块享受高估值的底气，但支撑估值的，不止有成长性，还有令人沉迷的故事。
横向比较几家上市的动力电池公司的相对估值，宁德时代在市占率高、业绩确定性强等基本面加持下，其享受一定的估值溢价并不算多，仍旧是首选。
数据来源：wind，长桥海豚投研整理