文|贝多财经 多客

近日，全球最大电竞运营商VSPN Group Limited（又称英雄体育VSPN，以下简称“英雄体育”）向港交所递交了IPO申请，拟在主板挂牌上市，美银证券、中金公司、瑞士信贷担任联席保荐人。

据官网显示，英雄体育成立于2016年，应书岭、滕林季、唐丹妮、吴晟、郑夺、张永康为联合创始人，以电竞赛事和泛娱乐内容制作运营为核心，提供电竞商业化、电竞电视、电竞潮流文化IP运营等综合服务，致力于为全球电竞爱好者提供全新电竞文化体验和生活方式。

此外，英雄体育在电竞相关基础支持产业，如网络及服务器等终端设备、转播及内容制作设备，周边产品，及相关衍生产业，如电子商业、旅游、影视、综艺等等，均有所布局形成对整个电竞产业的庞大基础支持服务系统。

在本次上市前的股权架构中，英雄体育创始人、董事长兼CEO应书岭直接持股18.87%，并与其一致行动人合计持股35.05%；腾讯持股13.54%，为第一大机构股东。

资料来源：英雄体育招股说明书

另据企查查显示，英雄体育自成立以来经历了4轮融资，投资方包括腾讯、天图资本、SIG、快手、摩根士丹利亚洲私募基金等，其中仅2021年就完成2轮：2021年1月22日，完成6000万美元B+轮融资，由Prospect Avenue Capital（PAC）领投、国泰君安国际和南丰集团跟投；同年6月1日，完成摩根士丹利亚洲私募基金投资的B++轮融资。

英雄体育作为国内电竞赛事运营的头部企业，若此次成功上市，有望进一步推动电竞产业发展。

行业不被看好？

据弗若斯特沙利文报告显示，无论按收益计，还是按电竞玩家人数计，中国的电竞市场均领先全球，并预期继续带动全球电竞增长。

2020年中国电竞市场收益1372亿元，占同期全球电竞市场的42.4%，其中电竞游戏贡献1128亿元，占比82.2%；电竞直播贡献183亿元，占比13.3%；电竞达人商业化贡献95亿元，占比6.9%。此外，中国电竞市场收益预期按2020-2023年复合年增长率18%于2023年增长至2256亿元，并按2023-2026年复合年增长率11.1%进一步增长至3096亿元。

资料来源：弗若斯特沙利文

此外，2020年中国有4.92亿名电竞玩家，于同期占中国所有玩家的73.2%，其中女性移动电竞玩家占比54%。如此高的渗透率也反映了电竞游戏在中国的受欢迎程度。

据弗若斯特沙利文报告显示，2020年中国电竞赛事行业收益为14亿元，占比1%，其中赛事运营占比55.6%，赞助占比20%，媒体版权占比17.6%，余下门票及其他占比6.8%，并预期按2020-2023年复合年增长率41.5%于2023年达到39亿元，并按2023-2026年复合年增长率31.3%于2026年进一步达到89亿元。

资料来源：弗若斯特沙利文

据弗若斯特沙利文报告显示，英雄体育作为《王者荣耀》唯一赛事运营商，同时也是唯一一名业务涵盖行业所有细分市场的参与者，按2020年的收益计，英雄体育（包括香蕉游戏传媒，其于2021年第一季度被收购）占中国电竞赛事行业市场份额75.8%，稳居中国第一；按举办赛事数目计，英雄体育运营的比赛场次高达2054场，位居亚洲第一。

资料来源：弗若斯特沙利文

但如此潜力巨大的电竞市场却不被看好。据“华尔街见闻”报道称，电竞从业人员认为，“类似于VSPN所属的第三方赛事运营却早已不是一门好生意”。此外，据一位追踪电竞行业多年的资深媒体人表示：“这是一个已经死了的赛道”。

深陷“增收不增利”怪圈

英雄体育的业务已覆盖从赛事组织，到赛事内容生产制作，以及商业化衍生通道等多方面，成为国内唯一一家完成电竞全生态链业务布局的企业。据招股说明书显示，截止2021年9月末，英雄体育旗下共管理5589名活跃达人与主播，且与18家知名电竞俱乐部达成了合作，负责其直播及商业化活动，包括Team Liquid、T1、WE、QGhappy及4AM等等知名度颇高的一线电竞俱乐部，同时，已将业务扩展至东南亚、美洲、欧洲等地的十多个国家和地区。

资料来源：英雄体育招股说明书

据招股说明书显示，2019-2020年英雄体育实现营收分别为9.27亿元、8.92亿元，2021年前三季度为13.22亿元，较疫情前2019年全年收入增长42.61%、较2020年同期的5.41亿元大幅增长144.36%。

以2020年营收结构来看，英雄体育电竞赛事运营收入6.24亿元，占比67.3%，为最主要收入来源，且占比有所提升；商业化收入2.68亿元，占比28.9%。

资料来源：英雄体育招股说明书

但贝多财经观察到，英雄体育深陷“增收不增利”怪圈。

据招股说明书显示，2019年英雄体育实现净利润3080万元，但2020年却亏损5.96亿元，2021年前三季度亏损更是进一步扩大至13.64亿元。

资料来源：英雄体育招股说明书

贝多财经通过查阅招股书，认为亏损扩大的主要原因在于销售成本上涨过快。从2021年前三季度数据来看，英雄体育销售成本高达13.59亿元，较2020年同期的5.23亿元大幅增长159.85%，甚至超过当期营业收入。

对此，英雄体育表示，“销售成本上升，主要是因为电竞内容制作成本上升，以及向达人及主播支付的费用、员工及劳工成本上升所致。”

值得注意的是，英雄体育的亏损中还有很大一部分来自向投资者发行的可转换可赎回优先股公允价值变动，2020年及2021年前三季度分别为-2.67亿元、-9.62亿元。

对腾讯依赖性极强

英雄体育通过为包括王者荣耀、和平精英、穿越火线、炉石传说、LOL、DNF等29款知名竞技游戏的官方、职业赛事提供一站式综合服务，已在业内具备较高知名度。截至2021年9月末，英雄体育在国内外为上述29款电竞游戏运营94项电竞赛事，共有比赛约5600场。

贝多财经注意到，英雄体育主办的众多电竞赛事中流量较大的相关赛事，均为腾讯旗下的游戏。

据招股说明书显示，2019年及2021年前三季度，英雄体育向腾讯提供服务分别产生了44.6%、48.2%及31.2%的收益。这也就意味着，英雄体育的业务与营收十分依赖于腾讯的游戏赛事外包服务。

然而，近年来腾讯正在逐渐收回电竞赛事的主办权。早期因没有自己的电竞团队，并且考虑到电竞赛事的稳定性与连续性难以保证，腾讯采取外包最为划算。但随着2018年IG的夺冠，国内对电竞的热情持续攀升，2019年1月腾讯互娱便与拳头游戏合资创办了腾竞体育，此后《英雄联盟》的LPL的赛事开始由其独立运营管理。此外，腾讯旗下的天美工作室于2021年底正式启动了天美电竞，或许意味着KPL或将如LPL一样，由工作室独立运营，不再交由第三方。

这对英雄体育而言无疑是“致命”打击，市场“蛋糕”所剩无几，上市后能否找到盈利点仍有待观察。