文|节点财经 一灯
最近几年，受累于地产周期加速下行，资本市场对家电股大体保持了一种“食之无味，弃之可惜”的态度，业内公司无论优秀与否，10倍出头的市盈率算是常态。
好在，矮子里面拔高个，在某几个细分赛道，仍然有“黑马”跑出来。
比如集成灶赛道的火星人(300894.SZ)，2010年成立，仅用10年时间就完成上市，又用半年时间让股价翻倍，市盈率高到105倍，愣是把一众老牌家电“白马股”踩在脚下。
但在短暂的高光过后，火星人渐渐归于平静。截至2月18日，该公司收盘价38.2元/股，相较去年7月中旬的高点79.5元/股已经腰斩。
资本为何会盯上集成灶和火星人？又为何与其渐行渐远？一切先从行业景气度说起。
01 被资本盯上的集成灶生意
2021年的新能源、光伏行情告诉我们，要投资于一家有着巨大市场前景的公司。通俗点解释就是寻找高增速、低渗透率的标的。
集成灶赛道基本满足了资本的这两个审美点。
相比以往不同种类厨卫电器分工运作、独占一隅的局面，集成灶集油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、蒸箱于一体，通过协同各自的功能属性，从总体上排兵布阵，较好地解决了国人厨房面积小、噪音大、效率低等问题，并因此站上消费“风口”。
从大行业面看，集成灶的真正兴起始于2010年之后。彼时，我国家电市场正面临内容切换，从产品企划转向场景企划、从客厅经济转向厨房经济，都给集成灶的崛起创造了机会。
具体而言，经历了概念普及与性能完善的早期导入阶段后，目前集成灶已步入放量“摘果子”的快速发展阶段。
据中怡康统计，2015- 2020 年，我国集成灶零售额市场规模从48.8亿元增长至181 亿元，CAGR为29.97%。
图源：国元证券研究报告
同期，我国厨电市场零售规模（不含集成灶）从743亿元增至1114亿，年复合增长率仅为8.4%。
超20%的增速差距，在整体冰冻的厨电“天花板”下，突显集成灶的活力和增量。
高增速之外，集成灶又享有低渗透率优点。
截至2020年，我国集成灶的渗透率为12.9%，对比2016年的4.8%，提升8个百分点，但相较传统烟灶超50%的渗透率，仍然具备长足进阶的时间和空间。
众所周知，增长率与渗透率是消费品行业里的一组常用概念。增长率观察业内公司所处的生命周期和身体状态，童年、青年还是壮年、暮年？渗透率衡量消费人口基数大不大，赚钱的持续性如何？
从这两个指标来说，集成灶俨然是一匹潜力十足的“黑马”，也意味着火星人扎根生长的土地肥沃且广阔。
2015-2020年，火星人营业收入从1.88亿元增长至16.14亿元，年复合增速53.73%；对应归母净利润分从0.17亿元增长至2.75亿元，年复合增速74.5%。基本验证行业高景气度。
此外，受益于产品升级逻辑，消费者对专业品牌的认可，集成灶市场格局不断优化。2020年我国集成灶线上TOP10品牌市场份额为65.9%，线下Top10品牌市场份额为84.7%，行业品牌集中度较高。
奥维云网2021年1月1日-2021年7月25日数据显示，集成灶线上销售额市场和线下销售额市场，火星人以市占率22.46%、22.54%，均位列第一，甩开线上第二的亿田智能（10%）和线下第二的浙江美大（17.19%）好大一截。
总结下来，高成长性，低渗透率、高集中度，都让二级市场在火星人身上嗅到了金钱的味道，也让股价上涨的天平早早向一边倾斜。
类似的还有扫地机器人赛道，头部企业科沃斯和石头科技也曾享受过超估值或近百倍的估值，市值一度跨入千亿大关。
02 增速放缓火星人原地“熄火”？
如开篇所述，火星人的股价在短暂高光后便进入下行通道，但与之相反的是，同为集成灶赛道“玩家”的浙江美大和亿田智能，股价却节节攀升。
为何同在一个池塘里，股价表现却如此背离？说到底，整个二级市场很宽泛，股票其实是非标产品，每一个公司都有不同的情况，就好像这个世界上没有完全一样的两片树叶。
所以说，我们还是要花时间去理解公司本身。
火星人在上市前的成长速度很快，尤其在更早的2015-2017年，营收复合增速高达93%，归属净利润复合增速高达210%，用狂飙猛进来形容并不过分。
上市后的第一年，即2021年，增速就出现明显的下降。
财报显示，2021年Q1、Q2、Q3，火星人营收分别增长179.79%、47.55%、37.48%，归属净利润分别增长594.8%、61.15%、27.05%。
2020年Q1因为受疫情影响，对集成灶市场（需要上门施工）冲击很大，导致计算2021年Q1增速时的同比基数很低，数据本身的参考意义不大，二季度和三季度就是实打实地放缓了。
值得一提的是，2021年单三季度，在营收高出浙江美大（002677.SZ）0.64亿元的前提下，火星人净利润却只有后者同期的60%，出现了增收不增利的苗头，且业绩增长趋势分化（浙江美大三季度增速环比加快）；同时，火星人这个增速也低于亿田智能（300911.SZ）的40.6%、58.11%。
图源：西部证券研究报告
究其缘由，部分为火星人营销投入太大，其销售费率常年保持在25%左右，而浙江美大的销售费率始终控制在15%，并且在边际效用递减规律下，火星人营销投入的拉动作用在趋弱。
不过，节点财经认为，这不是掣肘火星人股价的主要因素。毕竟，成长期的市场，一切尚未定格，在量与质孰难兼得的时候，高举高打未尝不是一种好的应对策略，就像前些年的美团、滴滴，一个个砸补贴赤身肉搏，可资本就是喜欢这个样子。
问题还是成长性慢了，对应的估值需要调整。这也解释了为何浙江美大和亿田智的股价在三季度后走强。
就刚刚过去的2021年，火星人预计归属上市公司股东的净利润在3.70亿元-4.30亿元之间，同比增长34.45%-56.25%。相较疫情之间动辄百分之几百的增速，不可同年而语。
若我们选取数据上限4.3亿元，那火星人去年四季度的净利润为1.57亿元，同比增长30.8%；若选取数据下限3.7亿元，火星人去年四季度的净利润为0.97亿元，同比减少19.2%。业绩增速整体还是一个下滑趋势。
换句话说，以火星人现在的体量，大概20亿的营收，4个亿的净利润，直接给到百倍的市盈率，300多亿的市值，按照现在30-50%的业绩增速，相当于透支了未来20多年的业绩，只要营收和利润某年发生减速，很可能就会迎来估值的大幅调整。
03 赛道“内卷”火星人处在什么位置？
作为厨电“天花板”下难得的一块增量市场，集成灶无疑是各方觊觎的“香饽饽”；按照经济发展规律，一旦渗透率超10%，行业提质增效的加速档将被彻底激活，资本在擘画预期发展蓝图时必然充满想象力。
总之，在增长潜力与赚钱王道的合力牵引下，集成灶吸引了大量的“淘金者”入局。
这其中，不仅有“用情专一”的浙江美大、亿田智能、火星人、帅丰电器等品牌，综合性家电品牌如海尔、美的，垂直厨电品牌如老板、方太、华帝等也陆续推出集成灶产品；各种小杂牌亦如雨后春笋般地破土而出。
据奥维云网统计，2020年我国集成灶行业品牌数量已经超过了300家，而在2016年GfK中怡康监测到的品牌数量还仅为130个左右。
那么，火星人在这条拥挤的赛道中处在什么位置？
上市公司层面，由于浙江美大、火星人、亿田智能、帅丰电器的核心业务都是集成灶，我们尝试做横向比较。
截至2021年前三季度，该四家公司的营收分别为15.34亿元、15.98亿元、8.09亿元、6.87亿元，归属净利润分别为4.51亿元、2.73亿元、1.56亿元、1.84亿元。
营收规模上，“后起之秀”火星人已超越年长十岁的“资格老臣”浙江美大，是亿田智能的近两倍，是帅丰电器的2.23倍；但在净利润上，火星人比浙江美大少了近两个亿，是亿田智能的1.75倍，是帅丰电器的1.48倍。
这要归结到毛利率和期间费用率之间的“剪刀差”。在毛利率相差无几的背景下，由于火星人“撒钱”式营销，期间费用率过高，导致净利率只有17.08%，低于浙江美大的29.4%，也低于亿天智能的19.23%和帅丰电器的26.8%。
不过，盈利能力的示弱丝毫没有影响火星人的估值，即便在市盈率一再杀低后，火星人仍然把其他选手远远抛到了身后。
截至2月18日，浙江美大、火星人、亿田智能、帅丰电器的市盈率分别为17.59、42.44、35.45、16.72，市净率分别为6.04、11.25、6.28、2.24，市场赋予的估值顺序依次是火星人>亿田智能>浙江美大>帅丰电器。
至于原因，我们已在前面指出，速度，还是速度！谁跑的快，谁抢到蛋糕的多，资金就涌向谁，甭管你是以什么为代价，抓到老鼠的就是好猫。
直白点解释，先做大规模 ，再考虑赚钱。
不过，资本从来都是“墙头草”，随着火星人业绩增速下降，其态度已变得冷淡。
展望未来，集成灶渗透率提升的强逻辑支撑不改，但行业“内卷”竞争加剧也是大概率的事情，火星人需要平衡营销和利润的关系。往往到这个时候，资本会越来越偏向于生意赚钱稳定和抗风险能力强的标的。