文|市值观察 蓝色多瑙河
编辑|小市妹
10年前，没有人质疑过独立烟灶产品在厨房的核心地位，甚至许多人连集成灶的名字都没听过。
然而，在近十年的进化中，集成灶这一曾经的“边缘”产品以每年近30%的年复合增速向传统“烟灶”产品发起冲击，并有替代后者的趋势。
本文将重点讨论以下三个问题：
1、集成灶为何会崛起？
2、哪些公司将会受益？
3、目前行业面临的考验又有哪些？
品类崛起
中国人的厨房有三大痛点，即油烟大、噪声大、空间紧凑。
尽管油烟机的普及解决了厨房部分油烟与噪声问题，但对小厨房面积无可奈何。
对此，一种将油烟机、燃气灶、消毒柜、烤箱、蒸箱等集合成一体，节省面积的新工具——集成灶应运而生，并逐渐由农村边缘地带走向一二线城市中心。
诞生于2000年左右的集成灶产品，在经历概念普及与性能完善的市场初级阶段后，目前已进入快速成长阶段。
中怡康数据显示，我国集成灶市场规模从2015年的48.8亿元增至2020年的181亿元，行业零售额年复合增长率达到29.97%。
同期，我国厨电市场零售规模（不含集成灶）从743亿元增至1114亿元，年复合增长率仅为8.4%。
超过20%的增速差距，俨然让集成灶成了厨电市场中的明星赛道。
究其原因，一方面是传统厨电（以油烟机与燃气灶为代表）在城镇市场的保有量大幅提升，上升空间有限；另一方面，集成灶对原有的油烟机市场的侵蚀不容忽视。
奥维云数据显示，2015年-2021年，油烟机销量由2671万台降至2150万台，销售额由341亿元降至333亿元；同期，集成灶销量由57万台升至304万台，销售额由36亿元升至256亿元。
一降一升之间，集成灶对油烟机的替代效应清晰可见。
奥维云数据预计：到2023年，集成灶销量将达到411万台，占到油烟机销量的76.8%，并在销售额上首次实现超越。
尽管高速发展，但集成灶行业的渗透率仅在10%左右。
中怡康数据显示，2020年，国内集成灶的渗透率为12.7%（238/(238+1640)），并预计到2025年，渗透率将上升到24.7%。
根据渗透率与企业估值之间的规律：通常而言，行业渗透率在达到10%之前都被称之为导入期，发展相对缓慢；而一旦越过10%的阀值，便进入高速成长阶段，企业估值也迎来峰值；当渗透率达到40%-50%的时候，公司的总市值或股价就会见顶，估值开始下跌。
这意味着，未来5-10年，集成灶行业将处在业绩与估值齐飞的状态中。
估值分化
目前，国内登陆资本市场的集成灶公司有四家，分别是2012年上市的浙江美大以及2020年同一年上市的帅丰电器、亿田智能和火星人。
当前这四家公司的市占率处于行业前四，但在具体规模上差距明显。
具体来看，据欧睿咨询统计，2020年浙江美大的市占率为17%、火星人为10%、亿田智能与帅丰电器均为7%。
营收规模方面，2020年，浙江美大与火星人两家营收进入到15-20亿元的梯度，亿田智能与帅丰电器营收则处在5-10亿元的梯度。
有意思的是，市场并没有按照现有的规模排序对四家企业进行估值。相反，市场赋予的估值顺序依次是火星人>亿田智能>浙江美大>帅丰电器。
而且，这种估值差异之大令人惊讶。火星人与亿田智能的市盈率是浙江美大与帅丰电器的2倍以上，市净率上也体现出类似规律。
为何会出现如此严重的估值分化现象？
深究其中，不难发现：目前资本对处在高速成长期的集成灶企业，在成长速度单一方面提出了更高的要求。
经我们梳理发现，上述两家估值较高的企业，过去在业绩上均实现了较高的复合增速。而估值落后的企业，业绩增速相对缓慢，甚至不及行业平均水平。
具体而言，2018年-2020年，火星人净利润年复合增速高达72.89%，亿田智能次之为37.65%；浙江美大与帅丰电器净利润复合增速分别为19.96%与13.72%。
简而言之，目前资本市场对集成灶公司的主要看点是：企业能否抓住行业起飞的风口，获得更多的市场份额。
这方面火星人与浙江美大走向了两个极端。
两家企业在成立时间上相差了整整10年（2000年VS2010年），净利润规模上，浙江美大也领先火星人近1倍，但火星人在市值却高出浙江美大50%多（167亿元VS110亿元）。
造成这一结果的根源是：双方迥异的发展策略。具体而言，浙江美大倡导不牺牲利润基础上的稳健发展，火星人则是以扩大市占率为目的的高举高打。
具体表现在财务上是，在毛利率相差无几的背景下，火星人营销费用率（包含经销商返利）大幅高出浙江美大，进一步激发了公司抢占市场的潜力。
从市占率的角度看，火星人的策略显然奏效了。
据奥维云网统计，2021年1-11月，火星人的线上渠道市占率为23.49%，较去年同期提升4.54pct，连续多年排名第一；同期，火星人的线下渠道市占率为21.32%，较去年同期提升6.88pct，首次超越浙江美大，成为线下第一名。
相反浙江美大，线上市占率为8.31%，仅提升0.41pct；而传统强势的线下市占率，却下滑4.75pct到14.88%，已然与火星人拉开较大差距。
对市场主逻辑的认知与执行程度，将继续决定集成灶企业估值上的分野。
两重考验
集成灶行业的井喷式发展与低渗透率现状，吸引了大量的玩家入局。
据奥维云网统计，2020年集成灶线上品牌有193个，销售机型有1537个，线下品牌有73个，销售机型有574个。
整体市场格局方面，线上集中度不断提升，线下集中度却出现松动，CR3、CR5、CR10均较同期出现下滑。
目前，集成灶行业的玩家主要包括四大类。其一，如火星人、浙江美大等专业品牌；其二，如美的、海尔等综合品牌；其三，如老板、方太等厨电品牌；其四其他品牌，包括顾家等家居建材公司。
从市占率的分布情况看，尽管专业集成灶品牌占据行业的前6大席位，但其合计市占率（CR6）为46%，剩余超过一半被其他品牌瓜分。
横向对比其他行业，目前的集成灶行业接近竞争激烈的电视机行业，而距离格局较好的空调行业尚远。
考虑到目前渗透率刚过10%，行业处在爆发与混战阶段，这增加了行业竞争格局的不确定性。
这一不确定放大来看：集成灶目前正处在向一二线城市渗透的关键阶段。
根据调研信息，火星人目前在一二线城市的营收占比仅有16%，处在布局阶段。其他主要集成灶品牌的营收也主要来自三四线城市，要想进一步打开市场空间，向上渗透是必不可少的。
但是，一二线城市与三四线城市的渠道玩法是有明显区别的。
三四线城市渠道集中在第三方经销商门店，一二线城市则重点布局在苏宁、国美、居然之家等KA渠道，这方面，综合家电品牌与厨电巨头的优势更大。
除此之外，综合家电品牌与厨电巨头在集成灶的经营上还具有技术迁移优势，这是给专业集成灶品牌带来不小的压力。
奥维云数据显示，2020年，美的以12.9%的市占率排名线下KA渠道第四（排名上升一位），老板以2.7%的市占率排名第七（较上年排名上升20位）。
不过，好在集成灶行业目前仍处于扩容阶段，各家集成灶企业的定位也比较明确，这种分层结构降低了行业价格战的风险。
据中怡康统计，2020年，国内集成灶均价为7530元，2021年1-11月均价为8571元，已连续5年提升。
具体到产品上，售价更贵的蒸烤一体机逐渐成为市场主流，2021年线下机型销售额占比达到53.4%，排名第一；线上机型销售额占比29.6%，排名第二。
我们预判，集成灶受益于产品升级，产品均价提升的趋势未来将继续演绎。
除了竞争的考验，集成灶未来一年还要面对的是地产下行带来的压力。
根据历史规律，地产竣工将会对家电板块有3个月至1年的滞后期影响。而据调研信息，目前集成灶80%的需求来自新房装修。
去年1-12月，国内竣工面积同比增长11.2%，主要得益于上半年的高增速，下半年竣工面积同比增速放缓明显。
我们认为，竣工放缓将对集成灶行业整体造成一定影响，但对头部企业的影响并不大。这是因为，头部公司在渠道覆盖、获客能力上优势更大。
整体而言，集成灶的赛道会越来越拥挤，地产周期也会加速行业的出清速度。但具体到企业上，像火星人、浙江美大这样头部专业品牌，抵御行业系统性风险的能力更强，而大多数中小型企业，则面临着被出清的危机。