文|市值观察 蓝色多瑙河

编辑|小市妹

2021年，是国货运动品牌的关键崛起之年。

安踏、李宁、特步国际、361度四家国产运动品牌都实现了业绩与股价上的共振，连续两年表现好于外资品牌。

而近期，特步国际单周内超20%的股价涨幅，再次引起投资者瞩目。

针对今年以来国产运动品牌的优异表现，我们将重点讨论两个问题：

1、这种表现究竟是昙花一现还是历史的必然？

2、谁会在这轮崛起过程中有机会创造丰厚回报？

短暂胜出与长期差距

长期以来，国货运动品牌被外资品牌摁在地上摩擦。

这一窘境直到近年才有所改变，其中的标志性事件是去年安踏净利润超越阿迪达斯排名全球第二，这是国货运动品牌排位最高的一次。

这还没完，今年上半年“新疆棉”事件更像是一次外资品牌来集体“送人头”。

高涨的民族情绪下，国产运动品牌无论是品牌声量还是实际销量都有空前提升。

第三方数据显示，“618”大促期间，仅天猫官方旗舰店中，国货与外资运动品牌销售额就出现巨大的分野。

国货品牌中，安踏集团、李宁、特步的销售额同比分别增长65.9%、42.6%、49.6%，与之相对应的外资中，除Lululemon增长15.6%外，耐克、阿迪达斯销售额分别下滑25.5%、31.2%。

“618”的表现直接影响到各家公司的中期业绩，相对于四家国货运动品牌平均37%的收入增速，两大外资龙头大中华区的表现乏善可陈，耐克努力实现了11%正增长，阿迪达斯直接负增长16%。

就连阿迪达斯CEO卡斯珀·罗斯特德也不得不承认，“现在的（大中华区）市场需求已经偏向中国本土品牌，而不是全球品牌。”

数据来源：同花顺iFinD

国货势头看似强劲，能持续多久还是个问题。

对这一问题的讨论分为两派，一派认为“新疆棉事件”只是助燃剂，背后的基础是国内年轻消费者的民族自信与对国货品质的认同；另一派则认为，民族情绪一瞬而过，国货与外资品牌存在的差距并非短时间内能逾越。

客观而言，国货运动品牌的崛起趋势不可逆转，但想要完全超越外资需要一定时日。

这是因为，运动品牌的竞争门槛较高，而恰恰当前最核心的竞争资源都被外资牢牢占据着。

这些核心竞争资源包括：技术功能的领先性、顶级体育营销资源、渠道及供应链资源。

首先，由于运动鞋服十分强调专业性及功能可靠性，研发与技术的沉淀突破恰恰是产品品质升级的关键。比如耐克的Air气垫技术与阿迪达斯的Boost缓震材料，开发后贡献了营收的半壁江山。

在这方面，国货品牌与外资品牌差距较大。

数据显示，四家国货品牌除安踏外，其他三家研发费用净额仅为阿迪达斯的1/3、1/4，这还没将研发投入最大的耐克加进来。

正是由于研发体量上的差距，导致前沿的材料、结构新技术均是由外资推动，国货品牌跟随。

其次，回顾体育巨头的成长史，不论是诞生于美国的耐克还是创立于德国的阿迪达斯，均离不开对全球顶级体育资源的利用。

耐克深度绑定NBA，签约了乔丹、科比、詹姆斯等一众NBA超级巨星，在篮球运动领域建立了高度壁垒。阿迪达斯则垄断顶级足球俱乐部，并以赞助国家队的形式，在足球运动领域拔得头筹。

相较而言，国货品牌目前得到的大多都是非全球顶级的营销资源，比如李宁赞助国内的CBA，在流量上就天然与NBA存在差距；签约的篮球明星，除了韦德，像巴特勒、麦科勒姆等都居于第二梯队。安踏签约的克莱汤普森、海沃德，也非顶级球星。而这恰恰是提升品牌调性的重要部分。

最后，国内外品牌在渠道与供应链端依然存在差距。像耐克、阿迪达斯这样的头部外资品牌普遍本身只负责研发与品牌，将渠道交给滔博、宝胜这样全国顶级分销商，供应链几乎100%外包出去。这样在不影响经营效率的同时，能实现更高的净资产收益率。

综上我们认为，国货运动品牌崛起的势头正猛，但与外资巨头们在关键竞争维度上的距离仍然不小。而这对投资者来说恰恰是一个难得的机会，是与国产运动品牌一起成长的机会。

优质赛道与突围机会

运动鞋服这个赛道有多优质？

彭博数据显示，全球第一大运动品牌耐克1980年上市至今，40年市值上涨超2000倍。就算仅为耐克、阿迪达斯等做运动服代工的申洲国际，过去十年（2011年-2021年）股价最高也涨了近40倍。

运动鞋服领域为何牛股辈出？

我们归结于四大原因：高成长、高利润空间、高集中度与高壁垒。

首先，在高成长方面，据欧睿统计，2020年国内运动鞋服行业市场规模达到3150亿元，2015-2020年年均复合增速保持在13.5%，是服饰子行业中增速最高的品类。

尽管增速很快，但相较于发达国家，国内运动鞋服消费在“量、价”提升及品类渗透率提升方面均有明显的差距。

在人均消费单价上，2020年我国运动鞋服人均消费33美元，距离美国和日本分别有11倍与3.5倍的空间。

在品类渗透率上（运动鞋服/整体鞋服），国内在13%左右，不及发达国家的一半。

这都预示着，运动鞋服行业未来潜在的成长空间。

其次，高利润空间方面。横向对比，运动鞋服行业的利润率虽不及白酒行业令人惊艳，但足以碾压绝大多数行业。

统计数据显示，过去5年，几家头部运动品牌的毛利率保持在45%左右，净利率在10%左右，表现最好的是国产品牌安踏（高端品牌斐乐占比提升），2020年毛利率接近60%，净利率接近16%。

再次，市场集中度方面。要知道许多看似庞大的行业中，历史上并未出现牛股，比如我们耳熟能详的中餐行业、食醋行业，服装领域的女装、男装等，根本原因在于市场集中度太低。

但是，运动鞋服行业完全避开了这个坑。

欧睿数据显示，2015-2020年，我国运动鞋服市场CR2从34.9%上升至43%，CR5从57.9%上升到70.8%。集中度趋势还在上升。

最后是高壁垒。

运动品牌有点类似于白酒，中高端品牌一旦做起来就很难被后来者替代。耐克与阿迪达斯就是典型的例子，在过去半个世纪双方有过排名交替，但几乎未掉出前三位置。

这种特征保证了供给端的稳定性，这是好赛道的标志性特征。

从上述“四高”维度能明显看出，运动鞋服绝非普通赛道。但这么好的赛道，仅仅因为国货品牌的晚入场就要甘居人后吗？

事实并非如此，只要走对路，后来者照样可以居上。

安德玛就是这样的例子，创立于1996年的安德玛，曾于2014年-2017年，连续三年美国市场上市占率超越阿迪达斯。

分析背后的原因，概括起来有两点：

其一，在此期间安德玛抓住了“专业细分”的体育消费风口。

以安德玛的生物量测紧身衫为例，它能够监测并且即时传送运动员心跳、引力等数据，以便于对身体状况进行数据分析。

其二，安德玛在顶级体育营销资源上进行精准引入。

其中，最典型的是2014年签约篮球巨星库里，还有游泳名将菲尔普斯，甚至连时任美国总统奥巴马都经常身着安德玛的运动鞋服出镜。强大号召下，安德玛专业的品牌形象深深烙在美国消费者心中。

不过，疏于对渠道效率的提升，以及多元化品类开拓的失败，安德玛很快败下阵来。

国货运动品牌可以在安德玛兴衰过程中，取其精华、去其糟粕，增加自己的突围筹码。

标的评估与前瞻

2020年，按国内市占率排名，国货四大运动品牌分别是安踏（15.4%）、李宁（6.7%）、特步国际（4.7%）、361度（2.6%）。

看得出来，安踏与李宁处在第一梯队，特步国际与361度位居第二梯队。安踏呈鹤立鸡群之势，其市占率是李宁的两倍以上。

这也预示着，仅从市占率角度，安踏已经率先突围了。目前安踏市值超过3100亿港元，领先李宁的2100亿港元，以及特步国际的330亿港元与361度的80亿港元。

以史为鉴，可以知兴替。

我们可以通过梳理安踏成功突围的要素，以评估其他三家运动品牌未来的跃升潜力。

“对斐乐的收购与成功运作、对主品牌安踏渠道效率改革，及对安踏品牌力的提升”是安踏逆袭而上的三大关键因素。

其一，安踏对2009年收购的意大利高端运动品牌斐乐进行了成功运作，目前已经替代安踏主品牌成为公司的第一大业绩支柱。

其二，与此同时，安踏借助斐乐的直营渠道建设，基本完成了主品牌安踏的渠道DTC及线上化改革。

其三，通过产品端的持续创新与关键营销资源的投入，安踏提升了主品牌的品牌力，迎合了运动鞋服消费升级的趋势。

总体而言，安踏的成功是内修外购的结果，其中以外购为主导。

而按照“内修、外购”两个维度对剩余三家国货运动品牌进行排序，可大致分为：特步国际在外购维度领先，李宁在内修维度领先，相对垫底的是361度。

具体而言，李宁在内修方面遥遥领先。品牌力的直接体现是产品的溢价能力，简而言之优秀的品牌力就是“高端产品的收入占比较大”。

数据来源：2020年天猫官方旗舰店

引用国信证券的统计数据：2020年天猫官方旗舰店各家品牌运动鞋的零售价分布中，李宁运动鞋在200元以内的占比最低，但在400元以上的价格段占比最高。

溢价能力源自李宁对运动鞋服专业技术的追求、营销资源的强力投放，以及不可忽视的对运动潮流风尚的捕捉。

技术上，李宁“䨻科技”已有相当口碑，基于此技术，李宁推出的高单价产品“绝影”“韦德之道”“飞电”等均取得不错的销量。

营销上，李宁深度绑定CBA赛事，并相继在篮球、跑步、网球、羽毛球等领域请球星代言，整体营销投放仅次于安踏。

运动潮流方面，“中国李宁”自2018年的纽约时装周走秀后一炮而红后，撑起李宁另一个增长极，对品牌力的提升帮助也非常大。

与之相反，与李宁一样将经营重心放在自有品牌上的361度，表现相对暗淡。上述价格段分布图显示，361度尚未走出低价竞争的泥潭，公司超过50%的运动鞋售价不足200元。

经营层面看，公司主打跑步类产品，并主攻大众市场，但由于研发与营销方面的投入不足，公司过去5年营收年复合增长率仅为2.83%（同期李宁为15.32%），同时毛利率、净利率还呈下滑趋势。

另一边，在外购维度上，特步国际在主品牌转型跑步细分市场的同时紧跟安踏。

公司于2019年3月和8月分别收购聚焦专业运动的高端品牌“索康尼”“迈乐”以及聚焦时尚运动的“盖世威”“帕拉丁”，追求在发展特步主品牌的同时，通过收购寻找第二增长曲线。

今年6月份，“盖世威”（主营专业网球鞋等）和“帕拉丁”（主营时尚军靴等）所在的特步环球，接到高瓴6500万美元的投资。

不过截止2021年中报，特步收购的时尚运动与专业运动营收规模为5.47亿元，占比13%，均处于亏损当中。

需要注意的是，安踏在“斐乐”之外，还在孕育“迪桑特”（滑雪、综训、跑步、高尔夫球、以及女子健身等体育产品）“科隆”（高端户外产品），以及“亚玛芬体育”（包含Salomon、Wilson等多个运动鞋服，设备领域等子品牌）等收购标的。

截至2021年中报，安踏其他所有品牌实现收入14.07亿元，同比增长90.1%，高于特步国际的收购业务的增长。

综上，在国货四大运动品牌中，安踏的领先肉眼可见，潜力最大；李宁的品牌力不可小觑，发展后劲足；特步国际已完成跑步领域的主业转型，但新品牌尚未扭亏，高瓴的加入是把催化剂；361度则“不温不火”。

随着运动人群的进一步渗透，以及国货运动品牌的奋起追赶，好戏还在后面。