文|资本星球 唐飞

编辑|贝尔

上市6年股价涨100倍的市值神话，发生在了Shopify身上。

作为北美电商领域的“第二极”，Shopify最新市值超过1600亿美元，PS（TTM）约50倍。这么炸裂的表现背后，投资者为什么会对Shopify如此充满信心？

本文将着重于对Shopify的个股研究，分析其“六年百倍”的成长过程，主要分析以下几个问题：

1、Shopify有多强？

2、电商SaaS有多吃香？

3、会成为市值万亿的企业吗？

01 Shopify优势在哪？

Shopify诞生于2004年，创始人Tobias Lütke和Scott Lake使用Ruby on Rails编程框架开设了一家销售高端滑雪装备的网上商店Snowdevil。

彼时，互联网世纪大泡沫被戳破的元气尚未恢复，一大批电商公司也在此期间倒闭。已存在可以用来搭建网店的框架似乎都不是最优选择，Miva和OsCommerce框架太过复杂，Yahoo Store被其它项目和收购缠身，而在“.com 泡沫”热潮中的宠儿亚马逊也才刚刚从亏损的泥沼中迈出了一条腿。

经营了两年后，技术傍身的Lütke发现，相比他们出售的滑雪产品，人们更关注两人所编写的解决方案和网站的创立过程，于是他们2006年在加拿大渥太华正式创立了Shopify。

早期，Shopify定位是一款专为中小型商家（SMB）提供SaaS服务的电商建站工具，即为电商卖家提供搭建网店的技术和模版，包括订单追踪、自动化库存管理、上传图片、添加标签等基础功能。通过Shopify，那些未从事过网上销售的商家可以找到必需的工具，从零开始创建一家网店。

Shopify最初的收费模式是按照销售额向客户收取一定百分比的交易费，由于该模式对销售规模较大的商户并不友好，于是Shopify将收费制度更改为SaaS订阅式收费。

2009年，Shopify发布了自己的应用程序编程接口和应用商店，这一动作将Shopify从一个单一的建站工具，转变为能够让人们分享和销售应用程序的平台。

此后的十余年里，Shopify围绕着电商建站服务不断扩展自身的业务边界，提供丰富的商家增值服务。比如，2013年推出Shopify Payments，消除了商户与第三方支付网关建立和保持直接关系的需要；2015年推出了Shopify Shipping，允许商户直接通过Shopify打印邮寄标签并以折扣价格发货；2019年推出了Shopify Fulfillment Network和Shopify Email，分别帮助商户降低运输成本和管理电子邮件；2020年推出分期付款和手机购物应用程序，提供更方便的网上购物体验。

随着配套功能逐渐完善，Shopify的发展也进入快车道，2015-2020年，公司营收的平均增速在75%左右。

截至2020年Q4，Shopify超越eBay、Walmart等老牌巨头，成为美国市场份额仅次于亚马逊的第二大零售电商平台。

图源：安信证券

Shopify之所能快速取得这样的成绩，主要源自公司的“颠覆式创新”。

颠覆性创新理论是由Innosight公司的创始人、哈佛大学商学院的商业管理教授克莱顿·克里斯坦森（Clayton Christensen）提出的。核心观点和要素是在一个被优势企业控制的市场里，新生企业为那些被忽视的群体提供更合适的、并且经常是更便宜的服务，从而立稳脚跟。这些要素在Shopify身上得到淋漓尽致的体现。

与亚马逊相比，二者的主要差别在于，亚马逊只提供有限模板，是具有控制权的中介；Spopify打造了开放平台，更专注于强化商户的品牌个性。

亚马逊从2006年开始接纳第三方卖家进入网站，逐渐积累起巨大流量，但商户采用亚马逊标准化物流服务的同时，也不得不套上画着微笑符号的盒子。相比之下，Shopify可以帮助设计更个性化的在线商店，建立自己的品牌并牢固与客户的关系，使品牌的自身形象更为鲜明。

如今越来越多的头部品牌希望跳过中间商，与客户建立关系，这让Shopify 实现了进一步发展。近年来，百事、联合利华和亿滋都陆续利用Shopify渠道开设了网店，亨氏（Heinz）和瑞士莲（Lindt）也开始加入这一阵容。此外，凯莉·詹娜（Kylie Jenner）和维多利亚·贝克汉姆（Victoria Beckham）等名人也开始通过Shopify 销售自己的品牌商品。

图源：Victoria Beckham

2015年，多伦多三位时装设计师拉米•赫拉莉（Rami Helali）、本杰明•塞尔（Benjamin Sehl）和麦肯齐•叶芝（Mackenzie Yeates）与Shopify合作，创立了时装品牌Kotn 。麦肯齐•叶芝后来称，之所以在当初选择Shopify，是因为Shopify允许商家“讲述自己的故事”，自行把控与消费者之间的关系，这一点无法在亚马逊Marketplace平台实现。

截至去年，Shopify已经吸引全球175万商户入驻，全年成交总额（GMV）达到1195.8亿美元，同比增长96％。2020年营业收入也来到29.29亿美元，同比增长85.6％，大幅超越上期47.05%的同比增速。

图源：东方财富

优良的业绩表现，让Shopify的股价一路高涨。2015年5月22日上市时，Shopify IPO价格为17美元，到今年11月19日盘中高点一度突破1762美元/股，六年半里，股价大涨百倍，总市值也到达2221亿美元。

02 电商SaaS有多吃香？

根据Grand view research的数据，2020年，全球电子商务软件市场规模为71.51亿美元。该机构预计全球电子商务软件市场从2020年到2027年将以16.3％的复合年增长率增长，于2027年达到205.82亿美元。

细分到云服务领域，浙商证券的研报中提到，私域电商类SaaS的发展路径分为四个阶段：基础产品完善（3-5年）、行业产品深入（2-3年）、生态建设（5-10年）、增值业务分形复制（10-20年）。

单从企业所处战略发展阶段来看，Shopify已经几近完成第三阶段的生态建设，正处于第四阶段的增值业务变现阶段。

在此背景下，Shopify逐渐脱离亏损苦海，去年迎来盈利拐点。

2020年突如其来的新冠肺炎疫情加速了电子商务的发展，进而推动了Shopify平台GMV和MRR（每月经常性收入）的快速增长。2020年，Shopify是实现归母净利润3.195亿美元，同比大赠355.93%。

其实，自首次公开募股以来，Shopify的MRR都在增加，以43%的复合年增长率增长。今年Q3净利润为11.48亿美元，同比增长501.06%；营业收入为11.24亿美元，同比上涨46.43%。

Shopify在今年美国黑五销售额也创下历史记录，同比增加21%至29亿美元，单位时间销售额峰值达到每分钟近310万美元。

值得一提的是，今年4-6月，Shopify旗下建立的独立网站每月平均独立访客数量达到的11.6亿。同期，亚马逊每月平均独立访客约11亿。自2020年5月以来，Shopify网站出现了惊人的增长，增幅高达108.5%，而亚马逊的增幅为9.9%。

据估计，到2023年，随着亚马逊和Facebook在美国的直播购物活动将产生250亿美元的收入。而上述两家公司每年在全球范围内前100大市场上花费约2万亿美元，这使得Shopify这样的公司可以获得更多合作机会。

近期，德意志银行分析师予Shopify的评级为“持有”，目标价为1650美元。该分析师仍看好Shopify的中长期基本面前景，但也指出Shopify可能会受潜在全球供应链问题的影响。

LoopCapital分析师11月15号将Shopify的股票评级从“买入”下调为“持有”，目标价1600美元。他表示，评级调整是基于Shopify的估值，而不是对该公司基本面悲观。

另外，根据SeekingAlpha今年11月的数据，在统计的19位分析师中，约有53%的人持看涨态度，47%的人建议持有，没有负面评级，他们给出的该股平均目标价为1670.86美元。

03 是下一只万亿股吗？

高增速下，市场开始担心Shopify出现估值泡沫。

即使在美联储已经开启紧缩周期的背景下，美股指数依然还在轮番创新高，同时一众成长性企业估值也升至前所未有的高度，这其中就包括Shopify。

人们对于Shopify的质疑往往源于其高企的市值和市盈率。目前Shopify市值达1660亿美元，PS（TTM）50倍。但如果把目光拉开，受全球疫情的影响，数字化和线上化科技股普遍迎来极高的关注度，国外的Salesforce、Workday，国内的有赞、微盟等SaaS类企业的股价都迎来普涨。

关于市盈率的问题，Shopify从IPO之初时便有争议，这也是所有电商和科技股共同面临的问题。

而实际上，在二级市场，一般对SaaS公司的估值不是以市盈率来衡量，而是以企业价值除以公司未来12月收入来算，即EV/NTMRevenueMultiple，所以不难理解，增长越高的企业能获得的估值溢价越高。

Shopify目前的市值是去年销售额的逾56倍（用12月20日市值除以2020年总营收），今年市销率约为40倍。

假设该公司未来的EV/NTM仍维持在50倍以上，随着业绩的提升，其市值将轻松超过1万亿美元。但华尔街分析师认为它在未来继续保持如此高的估值是不现实的，参照其其他竞争对手，它们的EV/NTM基本都在20倍以下。

例如，甲骨文的市值是营收的6倍，而Salesforce的市值约为营收的11倍，同行中做的最好的BigCommerce，其市值是营收的17倍。

所以，Shopify也不太可能一直维持着50倍左右的高预期，那么就只能靠实打实的业绩来提高市值了。

券商预计，未来五年Shopify的收入将以每年超过38%的复合增长率增长，五年后（2026年）营收有望接近146亿美元。

如果Shopify能保持券商给出的这种预期增速，它可能会在2030年产生近500亿美元收入。

对于Shopify来说，这样的增速似乎不难达到。一位业内人士表示：这对Shopify来说是一个可实现的增长轨迹，尤其是随着全球互联网和电子商务渗透率提升。

那么，到了2030年，Shopify的价值可能会达到1.5万亿美元，这已经接近当下亚马逊的体量。

从一家工具企业成长为平台公司，这助长了Shopify第一波股价的飞升，而押注数字化革命的时代风口，有望帮助Shopify实现第二波质的突破。

参考资料：

[1]《Will Shopify Be a Trillion-Dollar Stock by 2040？》，Rich Duprey

[2]《Shopify：从电商SaaS独角兽到零售数字化巨头》，K-news

[3]《新三板主题报告：解析海外标杆Shopify，看电商SaaS行业风起云》，安信证券