12月21日,星石投资总经理、高级基金经理汪晟发表观点称,2022年,供给出清逻辑将继续发挥作用,市场仍有结构性行情。不同的是,随着经济预期逐步企稳,上游领域的景气向下游传导将更为顺畅,消费领域有望接棒周期板块,迎来量价齐升,中低市净率的消费类资产有望迎来重估,主要关注航空旅游、物流、品牌消费、医药和广告媒体等细分行业。
首先,从总量来看,经济企稳的预期正在形成,转机正在酝酿之中。
2021年经济复苏节奏不温不火,主要受到两方面因素压制。一方面,3月开始紧信用预期逐渐发酵,克制的总量政策、坚定的地产调控、暴涨的上游价格和自然灾害等偶发因素叠加,导致信用扩张受阻。另一方面原因在于海外输入型病例导致国内疫情反复,使得经济最大的贡献项——消费迟迟未能恢复。站在当前时点来看,积极因素正在积累:
其一,稳增长和保供给双管齐下,有望缓解滞胀压力。7月高层会议后政策基调已经明显转暖。目前政府债券发行提速、地产政策边际纠偏,信用已经初步见底。同时保供政策也显现成效,上游价格暴涨的形势得以遏制,中下游盈利预期也将趋于改善。往后看,经济已进入“PPI见顶+CPI低位”的窗口期,预计12月将开启稳增长加力的窗口期,托底政策有望延续至明年。
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其二,疫情对国内经济的影响趋于弱化。国内防疫体系持续完善,快速响应和动态清零机制能够有效控制疫情。今年下半年来Delta变种也曾引发数次区域疫情,但基本都在1个月内清零,对经济的影响也逐渐趋弱。尽管近期海外变异病毒再度引发市场担忧,但预计国内防疫体系能够有效应对。此外,疫苗广泛接种、口服特效药也有助于缓解防疫压力。目前国内完成两剂接种者已经接近80%,“免疫屏障”基本形成,叠加口服特效药即将问世,有望使新冠趋于“流感化”。
另外,结构上,消费领域将重演供需错配的逻辑,盈利改善趋势确定。
首先从供给端来看,消费行业同样存在供给出清的逻辑。过去十年不论是传统消费品制造业还是线下服务行业,资本开支都出现了显著下滑,尤其是2018年以来,诸多行业资本开支为负,而2020年在新冠疫情冲击下行业再度猛烈出清,预示消费行业未来的增量供给将十分有限。一旦需求回归常态,价格将出现明显加速。
来源:Wind
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但今年以来消费表现低迷,原因在于市场的目光主要聚焦在偏弱的需求上,而忽视了供给的变局。站在当下时点往后看,不论是长期逻辑还是中期逻辑,消费需求改善的趋势都是明确的,上游景气向下传导也将更为顺畅。长期而言,在共同富裕的大框架下,经济要增长,做大中产阶级群体;收入要分配,降低中产阶级生存负担,有利于中产阶级消费信心的恢复和长期消费能力的释放。
中期来看,自2021年下半年来,消费环境也出现多重有利变化。其一,边际消费倾向更高的低收入群体收入快速修复。农民工收入增速在2021Q3出现显著的加速回升,甚至开始超越城镇居民收入增速,为近5年来罕见。其二,动态清零精准防控的防疫体系下,疫情扩散可控,有助于居民消费信心的改善。其三,温和通胀对消费需求存在正反馈作用。
来源:Wind
来源:Wind。上述数据均为季度累计同比
目前一批消费品龙头已经开启涨价潮,供给端的力量已经初步开始释放。随着明年核心CPI中枢温和抬升,下游消费板块有望迎来量价齐升。叠加代表成本的PPI见顶回落,盈利增速有望显著修复。
核心CPI与消费板块营收、盈利增速,来源:Wind,盈利、营收数据为消费(中信风格)指数历年Q3同比数据
最后,从估值来看,消费板块已经具备中长期收益空间,中低市净率的消费资产有望重估。
从市场整体风格上看,我们预计明年随着核心CPI回升、利率上行压力加大,价值股相对占优。其中,中低市净率的消费类资产有望迎来业绩与估值的双击。尽管疫情冲击之下消费行业盈利阶段性放缓,出现了表观市盈率(PE)虚高、而市净率(PB)处于偏低水平的背离现象。但是,行业供给猛烈出清,使得资产的远期盈利能力显著提升。一旦需求正常化,盈利改善的弹性必定远超预期。因此,立足于资产的长期价值来看,消费板块性价比已经凸显。