文|苏宁金融研究院 陆胜斌
海澜之家，专注打造“男人的衣柜”二十余年，成为当之无愧的国民第一男装。
2014年，海澜之家借壳上市登陆A股，在经历2015年牛市创出股价新高后，在资本市场的走势每况愈下。当前的估值并不高，PE在10倍左右，头顶男装龙头的光环，却无法获得市场的认可，到底是什么限制了其想象空间？
我国男装市场概况
我国的服装行业是一个充分竞争的市场，经过多年的发展，已经较为成熟，男装市场也不例外。近年来，我国男装市场稳步增长（见图1），市场规模由2010年的3446亿上升至2019年的近6000亿，复合年均增速为6.3%，是仅次于女装的第二大赛道；2020年，受疫情影响，男装市场规模大幅下降14%。
我国男装的高端市场由海外知名的阿玛尼、雨果博斯等奢侈品牌占据，而中端市场则较为分散。2020年，我国男装行业前五市占率为13.6%，前十市占率为20.4%，市场集中度并不高。根据欧睿国际数据显示，2020年，海澜之家以5%的市占率连续7年排名第一，远高于阿迪达斯、优衣库、耐克等一众海外品牌。
拉长时间来看，我国男装市场的集中度正在不断抬升。2011年，前五市占率仅为7.6%，前十市占率仅为13.3%，其中行业龙头海澜之家市占率提升最为明显，换个角度来说，海澜之家在男装市场集中度提升的过程中受益最大。
当前，主打男装的A股上市企业主要包括：海澜之家、九牧王、报喜鸟、七匹狼等。从上市公司公布的财报来看，我国男装品牌的毛利率水平较高（见图2），其中海澜之家处于一定劣势，明显低于报喜鸟和九牧王，这或许与海澜之家独特的经营模式有关。
海澜之家的优势
能在众多的服装品牌中脱颖而出，占据绝对龙头地位，海澜之家具有其他企业不可比拟的优势。
一、对上游供应商的议价能力
海澜之家零售品牌的产品直接向供应商采购，以“可退货为主、不可退货为辅”的模式进行采购。所谓可退货模式，就是公司与供应商签订合约，如果相应产品在24个月的适销季内没有卖出，公司可按照成本价将产品退还给供应商，由供应商承担相应风险，而海澜之家不用计提跌价准备。由此可见（见图3），海澜之家有一半以上的库存商品有保底协议，大大降低了库存去化、资金回转的难度。
而海澜之家之所以能够让供应商心甘情愿承担如此之大的风险，主要有以下几点原因：
1）海澜之家的上游供应商可以借助海澜之家品牌的优势，向更上游的原材料供应商进行集采，从而降低自身的成本。
2）海澜之家与上游供应商采用联合开发的模式，也就是与供应商共同进行产品设计。如果产品畅销，可实现双赢；而若产品市场表现不佳，海澜之家可以采取退货措施。这样的模式激发了供应商提升产品品质的动力，因为供应商的盈利能力与产品最终的市场表现直接挂钩。
3）海澜之家还采取两大措施弥补供应商承担风险的损失。第一，海澜之家设立了“海一家”品牌，以供应商成本价40%的价格回购部分尾款进行二次销售，从而减小供应商的库存压力。第二，提高可退货模式的采购价格，进而提升供应商单品的毛利率，加大供应商的整体风险承受能力。而给供应商让渡部分盈利的做法，有可能就是上文所提及的海澜之家毛利率低于行业水平的重要原因。
与此同时，海澜之家还能占用上游供应商的资金，这在财务报表上反应为应付账款和应付票据项目。如果我们把存货和上述应付项目对比来看（见图4），可以发现这两者基本相当，公司虽然有比较大的存货规模，但有一部分是属于可以退还的商品，而占用的上游资金也可以缓解公司存货周转的压力。
二、对中游渠道的控制力
海澜之家线下有七千多家门店，与其他企业不同的是，海澜之家对于加盟店采取“类直营”的模式。也就是说，加盟店在加盟之后，只对店面拥有所有权，但是没有经营权，所有加盟店的经营权全归海澜之家所有。因此加盟商属于财务投资，而海澜之家借助加盟商的资金快速拓展门店，这使得海澜之家对于品牌的控制力度提升。
海澜之家的破局努力
男装市场具有明显的天花板，女性对衣服的消费观念是“衣柜里总差一件衣服”，而男性的消费观念是“需要换一件衣服”。一般在缺衣服的时候才会有消费欲望，这就限制了男装市场的成长空间。
2019年，海澜之家的营业收入接近220亿。2015年-2019年，营收规模稳步增长，年均复合增长率为8.5%。2020年受疫情冲击，营业收入下滑18%至180亿（见图5）。今年来看，全国服装零售1-9月累计同比增长20.6%，而海澜之家男装品牌前三季度营收同比增长仅为5.2%，远远不及行业平均。
为了实现二次增长，海澜之家也正在努力做出改变。
一、品牌的多元化
从“男人的衣柜”向打造“全家人的衣柜”转型，海澜之家已经不再满足于男装市场，旗下品类扩展至女装、童装、家居等方面，进行多元化布局，已经摆脱了品牌单一的困境（见图6）。女装如OVV，童装如英氏婴童、家居如海澜精选、职业装如圣凯诺等，均已具有一定的市场知名度。
除此之外，面对消费的不断升级，公司也研判“Z世代”消费的需求，不断扩大功能性和休闲性产品的占比，在满足基础穿搭需求的基础上，为消费者提供更多的产品附加值。
二、产品的年轻化
海澜之家，男人的衣柜。这一句经典广告语，对于已经步入中年的消费者来说，应该并不陌生，但时代的车轮快速转动，海澜之家的消费群体在慢慢老去，如果称之为“中年男人的衣柜”也并不违和。作为老牌的男装品牌，似乎迎来了“中年危机”，如何能够进入年轻一代消费者的视野，成为了关键。
1）管理层的年轻化
海澜之家在创始人周建平的经营下已经走过了20多年，近年来，在新潮品牌的围攻之下，公司对于新兴的消费群体的适应能力较弱。市场上曾有戏言，消费能力最强的是女人和小孩，而消费能力最弱的莫过于中年男人，虽是戏言，却也能从侧面反应出海澜之家规模扩张的乏力。
2020年，周建平33岁的儿子周立宸顺利接棒，开始执掌海澜之家，年轻人或许更能够理解年轻人的需求。而周立宸也并不是空降为董事长，他已经在副董事长的位置上磨练了三年半的时间。
2）客群年轻化
2017年，公司成立的黑鲸品牌面对18岁至35岁的都市新青年；同年，入股英氏婴童44%股权，打开0至3岁婴幼儿的必需品市场；2018年，控股男生女生，服务于16岁以下的青少年。如此看来，海澜之家品牌的年轻化已经运作了4年的时间。
从其他品牌营收占比来看（见图6），虽然年轻消费者的收入贡献越来越大，但仍未超过10%。通过收购其他品牌，确实实现了快速的扩张和市场局面的打开。但是从结果来看，能否成为公司的核心竞争力仍未可知。2019年至今，男生女生品牌、英氏婴童品牌连年亏损（见表7），不仅没有成为中坚力量，反而拖累了公司整体的盈利能力。
知名品牌的并购并不代表万事大吉，要想持续获得消费者的认可，必须要有能够吸引消费者眼球的新品面世。但从海澜之家的费用情况来看（见图8），销售费用逐年递增，在2021年前三个季度已经达到营收规模的15.7%，而研发费用却连0.5%都没有。这或许是近几年，消费者认为海澜之家品质下滑的一个原因吧。对比来看，森马服饰、太平鸟的研发费用率分别是2.1%和1.5%，均远超海澜之家。重营销、轻研发是服装行业的共性，但海澜之家似乎过于极致，营销可以带来流量，却不一定能够转化为存量，要想提升客户粘性，新品才是最核心的竞争力。
三、渠道线上化
海澜之家在销售渠道布局上也尝试新的变化。今年以来，海澜之家加大线下门店中直营店的比例，截至2021年9月末，海澜之家旗下所有门店数量达7537家，其中直营门店净增加164家，而加盟店、联营店净减少104家。直营店的毛利率水平显著高于加盟店，这是今年以来，海澜之家毛利率创历史新高的重要原因。
除此之外，海澜之家还加大了线上布局，如线上奥莱店等。线上渠道收入占比从去年的11.6%提升至今年第三季度的14.3%，占比快速提升。线上渠道能够快速触达年轻消费者，感知市场的需求变化。
虽然海澜之家在不断地革新，但当前的估值在男装上市公司中仍最低，似乎并不受市场关注。估值压力主要来源于市场的一些疑虑，主要包括高现金留存、高库存等。比如，三季报中的库存高达92亿，后续存货的减值有可能会拖累业绩。