文｜鳌头财经记者 宁晓敏     

见习生丨易寒

上市11年的汤臣倍健（300146.SZ），正遭遇最长的“困难期”。

10月25日，汤臣倍健发布公告称，2021年前三季度实现营业收入60.29亿元，同比增长19.79%；归属于上市公司股东的净利润16.63亿元，同比增长13.37%。

然而，汤臣倍健第三季度营业收入18.31亿元，同比减少4.03%；净利润2.92亿元，同比减少42.23%。

对此，汤臣倍健在三季报中表示，7月，公司正式启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，短期对公司及相关方带来一定压力和挑战。

经营变革引发业绩震荡，对汤臣倍健而言，这是“釜底抽薪”还是“卧薪尝胆”？

并购LSG两年半亏损15.7亿

2020年是汤臣倍健2018-2020“新一轮增长周期”三年规划收官之年。过去的三年中，汤臣倍健经历了四道坎：医保政策改革、行业整治、国际并购和2020的新冠疫情。

其中，医保政策改革、行业整治和2020的新冠疫情属于保健品行业要共同面对的处境，唯有国际并购是汤臣倍健自身的问题。

2018年8月，汤臣倍健宣布，耗资35.14亿元对澳大利亚企业LSG进行收购。当时，LSG净资产约1亿元，溢价率高达34倍，同时计提商誉和无形资产超15亿元。

彼时，汤臣倍健信心十足地对外表示，尽管因收购带来的商誉减值给公司短期业绩带来巨大压力，但此次收购不仅打开了未来公司产品“出海”的通道，还得以快速切入益生菌这一市场细分领域。

2020年6月初，汤臣倍健公告称，公司拟募集资金总额不超过36.08亿元。其中，澳洲生产基地建设项目使用募资3.77亿元，项目投资3.91亿元。

2021年3月，汤臣倍健还介绍，经董事会同意，为满足日常经营发展，LSG拟向银行等金融机构申请流动资金授信额度，公司将为LSG（含子公司）提供担保，不排除使用银行备用信用证、存单、保证金等形式作为抵押担保，担保金额不超过3000万澳元（约1.45亿元人民币），担保期限不超过三年。目前，该担保尚未实施。

显然，在资金需求的保障上，汤臣倍健可谓“诚意十足”。

然而，2019年至2021年上半年，LSG营业收入和净利润分别为4.58亿元、-15.53亿元；5.67亿元、亏损746.7万元；3.04亿元、亏损905.76万元。

目前来看，尽管LSG营业收入保持增长，但依旧处于亏损状态，两年半合计亏损15.7亿元，成为汤臣倍健的“收购黑洞”“盈利黑洞”。不过，LSG还是为增大汤臣倍健的体量做出了贡献。

值得关注的是，两年时间过去了，汤臣倍健时至今日似乎还没有理顺对LSG的管理。

2021年半年报中，汤臣倍健表示，LSG与公司在法律法规、会计税收制度、商业惯例、经营理念、企业文化等方面存在一定差异。公司和LSG仍需在财务管理、客户管理、资源管理、业务拓展、企业文化等方面进行融合。后续的整合能否顺利实施以及整合效果能否达到预期存在不确定性。

经营变革致业绩承压

汤臣倍健习惯于用“爬坡过坎”来总结自己的经营困难，或许，2021年年报中，公司将增加“经营变革”这一道坎。

此前，在销售方式上，汤臣倍健对部分区域经销商和直供终端商的销售采用买断模式；买断模式外的直供终端商采用委托代销模式。

2020年年报中，汤臣倍健提供的数据显示，疫情加剧了中国膳食营养补充剂（VDS）行业的渠道结构性变化。

VDS线上渠道占比继2019年以37%超越直销渠道排名第一后，2020年占比预计为44%，领先优势大幅提升；直销渠道则由2018年的42%下降到2019年的35%，2020年继续下降到30%。

从2020年数据来看，汤臣倍健境内线上营业收入达12.07亿元，同比增长36.63%；境内线下营业收入达39.09亿元，同比仅增长1.44%。

按照汤臣倍健的划分，公司在线上渠道部分采取分销（经销）的模式，线下渠道未涉及直营情形。

由此看来，在疫情的大背景下，汤臣倍健线上销售渠道明显好过线下。

2020年年报中，汤臣倍健也意识到了这种转变，并表示将聚焦全营销链项目，希望再用两年左右时间基本完成对传统核心业务板块全面数字化改造。

2021年7月开始，汤臣倍健启动线下销售变革和线上线下一体化经营相关变革，以支持公司更健康和可持续的发展战略。

汤臣倍健表示，上述变革预计将持续至2022年上半年，短期会对公司及相关方带来一定的压力和挑战，长期将为公司和行业的长远发展打下坚实基础。

三季度，除了营收和净利润“双降”以外，汤臣倍健的多个经营指标表现不佳。

其中，汤臣倍健销售费用前三季度发生额为16.39亿元，较上年同期上升64.53%，主要系广州麦优并表、品牌推广费及平台费用增加所致；信用减值损失发生额为-1725.19万元，较上年同期上升37.57%，主要系报告期末应收账款余额较年初增加，导致坏账准备计提增加。

汤臣倍健坦言，对于公司而言，线下渠道成本远低于线上渠道。

有业内人士分析称，汤臣倍健线上渠道优势并不显著，因为需要更多的费用投入，这是其销售费猛增的原因，“汤臣倍健所谓的经营变革在传统企业中并不鲜见，能否达到其预期的效果，目前尚不能判定”。

两大经营目标或难完成

按照汤臣倍健的设计，经营变革冲击业绩将持续到2022年上半年，但“卧薪尝胆”之下，是否能如愿以偿地向好发展还不能确定。

但汤臣倍健正遭遇上市后最长的“困难期”。

历史上，汤臣倍健2016年第二季和第四季度，公司营业收入分别同比下滑3.67%和18.36%，2019年第四季度和2020年第一季度分别下滑5.22%和4.48%。

2016年至2020年，汤臣倍健营业收入分别为23.09亿元、31.11亿元、43.51亿元、52.62亿元和60.95亿元，同比分别增长1.90%、34.72%、39.86%、20.94%和15.83%。

虽然从2017年开始，汤臣倍健营收增速开始下滑，但每年依然以每年10亿元级别的增量保持增长。

2021年前三季度，汤臣倍健实现营业收入60.29亿元，已接近了2020年全年60.95亿元的水平。

但是，汤臣倍健2020年年报中表示，公司2021年计划实现营业收入同比增长30%，开启新一轮的增长周期；销售费用率将维持过往三年水平，并通过精准营销、降本增效等措施确保稳中略降。

分解来看，汤臣倍健2021年计划实现营业收入79.24亿元，前三季度完成76.09%。

剩下的第四季度要达标的话，营业收入必须达到18.95亿元，但汤臣倍健历史上从未达到这一高度。

而且，第四季度向来是汤臣倍健营收最差的一个季度，2016年至2020年分别为3.96亿元、7.61亿元、9.29亿元、8.81亿元和10.62亿元。

由此来看，汤臣倍健要完成营收三成的增幅已是不可能的事情。

2018年至2020年，汤臣倍健的销售费用分别为12.80亿元、16.50亿元和18.18亿元，销售费用率分别为29.42%、31.36%和29.83%，三年综合为30.23%。

2021年前三季度，汤臣倍健的销售费用为16.39亿元，销售费用率为27.19%。

不过，2018年至2020年的第四季度，汤臣倍健销售费用率分别为53.07%、49.72%和77.4%。

汤臣倍健如果想全年销售费用率同比持平，第四季度只能“勒紧裤腰带”，综合来看，汤臣倍健很难完成2021年两大经营目标。