文|苏宁金融研究院投资策略研究中心主任  顾慧君

钟睒睒登上首富宝座，支撑他的是以农夫山泉为核心的软饮料帝国。以“天然”为品牌心智，围绕包装饮用水和饮料两大赛道，经过25年的持续经营，2020年农夫山泉营收超228亿、毛利超135亿、包装饮用水市占率第一。

“大自然的搬运工”是如何取得上述成就的，我们今天来聊聊这个话题。

软饮料行业概览

我国是全球最大的软饮料市场之一。根据弗若斯特沙利文数据，按零售额统计，2019年我国软饮料市场规模接近1万亿人民币。受城镇化进程加快、居民可支配收入提升以及消费升级等因素的影响，2019-2024年我国软饮料市场的年复合增速预计在5.9%左右。

软饮料行业主要有十个细分子赛道，根据2019年市场规模，从大到小依次为：包装饮用水、蛋白饮料、果汁饮料、功能饮料、固体饮料、碳酸饮料、茶饮料、植物饮料、风味饮料和咖啡饮料。2014-2019年间咖啡饮料、功能饮料和包装饮用水的年复合增速最快，分别为29%、14%和11%，预计这一趋势将在未来的几年中延续。

从竞争格局看，我国软饮料市场相对集中度较低，根据弗若斯特沙利文数据，按2019年零售额计算，前10名厂商合计仅占有42.5%的市场份额，其中排名前4的厂商合计市占率为27.7%。

从盈利能力来看，根据弗若斯特沙利文数据，我国软饮料行业2017-2019年的净利润率分别为6.9%、7.1%、9.6%，超过全球软饮料行业同期3.9%、7.6%、8.5%的水平。

从以上资料可以看出，软饮料是一个坡够长、雪够湿的赛道，当下市场集中度较低，龙头公司仍有广阔的成长空间。

软饮料行业的竞争壁垒

在分析行业的竞争壁垒时，我们需要关注推动行业发展的核心动力，具体到软饮料这个行业，主要的驱动因素如下：1.消费者健康意识增强。随着健康意识的增强，消费者倾向选择来源于优质天然水源、含有天然矿物质的包装饮用水和低卡、低糖的饮料；2.消费升级。随着收入水平以及购买力的持续提升，消费者在选择商品时，对价格的敏感度降低，更关注产品质量、口味、便利性以及附着在产品上的文化、健康等更高层次的消费满足感。3.城镇化进程加快。城镇化进程有利于提高收入水平并推动原有农村居民的消费习惯向城市居民靠拢；有效拉动了消费者对高品质产品的需求，高品质产品的渗透率提升、触达成本下降。4.销售渠道日益多元化。在传统渠道不断下沉的同时，线上渠道、自动贩售机等新渠道不断涌现，增加了消费者购买产品的便利性，消费频次也由此上升。

软饮料企业对行业发展趋势的判断以及采取什么样的策略去迎合、把握这种趋势构成了其参与行业竞争的护城河。综合来看，软饮料行业的竞争壁垒主要体现在以下几个方面：1.品牌知名度。软饮料行业产品本身的差异化程度较小，企业需要精心选择自己的品牌心智定位，并通过持续不断的营销在目标客户心中形成相应的品牌认知，从而实现产品的差异化；2.水源的稀缺性。这一点在包装饮用水这个细分赛道比较重要。在我国适合于饮用业务的优质天然水有限，谁占据了优质天然水源，谁就在品宣和产品上占得优势地位，这有点类似于红酒产业中的葡萄产地。3.生产技术及产品配方。生产技术对软饮料公司的生产效率、成本管理及产品质量至关重要，而产品配方在很大程度上决定了产品能否达到目标客群对于口感的要求，从而决定了产品的受欢迎程度。4.销售及分销网络。软饮料产品的销售在很大程度上依赖于销售及分销网络的覆盖能力。一款软饮的目标客群在哪里，他们在哪些场景下消费这款产品，通过什么样的渠道能够尽可能方便这些客户便捷、高频地获得产品，对于产品的销售至关重要。

农夫山泉的竞争优势、业绩及估值

农夫山泉的产品布局。农夫山泉以包装饮用水业务起家，目前已形成包装饮用水+饮料（包括茶饮料、功能饮料、果汁饮料）双产品线发展格局，其中包装饮用水2017-2020年的营收占比为57.9%、57.5%、59.7%、61%，饮料业务营收占比为40%、40.1%、38.4%、34.4%。农夫山泉双产品线格局下，产品矩阵不断完善，明星产品频出，例如包装饮用水的“农夫山泉”、茶饮料品牌“东方树叶”、“茶π”、功能饮料品牌“尖叫”、果汁饮料品牌“水溶C100”/“农夫果园”/“17°5”等等。农夫山泉包装饮用水市场份额保持行业绝对龙头地位，饮料业务也位居行业前列。根据弗若斯特沙利文报告，2012-2019 年间，农夫山泉连续八年保持中国包装饮用水市场占有率第一名，2019 年公司茶饮料、功能性饮料和果汁饮料零售额亦位居行业前三名。

农夫山泉的竞争优势。农夫山泉的竞争优势可用三个力来概括：品牌力+产品力+渠道力。

品牌力方面。农夫山泉成立之初，国内饮用水市场以纯净水产品为主导，娃哈哈、乐百氏等龙头企业竞争激烈。农夫山泉转而生产天然水，主打差异化营销策略，以“天然”为核心理念塑造品牌心智。1997 年，农夫山泉正式推出“农夫山泉有点甜”广告语，强调瓶装水产品的品质和口味，在当时以解渴功能为主的饮用水市场迅速打响知名度，建立农夫山泉品牌的“健康、天然”形象。2016年，新广告语“我们不生产水，我们只是大自然的搬运工”宣传优质水源，传达消费者对于水质健康的担忧和亲近自然的诉求，提升用户信任感，夯实“天然水”理念，推动饮用水由“解渴便捷”到“健康营养”再到“自然生态”的定位升级。此外，农夫山泉还通过细分品牌、精细化的广告投放策略和彰显品牌调性的产品包装持续在不同客户群中塑造品牌心智。

产品力方面。农夫山泉的产品力主要体现在以下几个方面：1.符合消费趋势的产品布局，例如茶饮料中的东方树叶、果汁饮料中的17°5的产品调性均符合天然、低糖、低卡的消费趋势；2.广泛布局全国优质水源叠加规模效应，形成差异化的产品竞争力。农夫山泉目前已在全国范围内完成浙江千岛湖、吉林长白山、湖北丹江口、广东万绿湖、新疆天山玛纳斯、陕西太白山、贵州武陵山、河北雾灵山、黑龙江大兴安岭10水源基地布局。天然水资源本身不具备稀缺性，如吉林长白山是恒大冰泉、农夫山泉、娃哈哈、伊利等数十家大小饮用水品牌的水源地，所以水源本身的可获得性和取水量并不构成行业壁垒。但是，农夫山泉早期布局优质水源的核心竞争力在于先入优势带来的规模效应。以吉林长白山和黑龙江大兴安岭两处天然矿泉水源为例，天然矿泉水开发难度大、耗时长、成本高，而农夫山泉早在 2001 年已在水源附近建厂，具备一定的先入优势。按照水源地500 公里半径范围原则，目前农夫山泉已覆盖全国销售市场，通过规模效应，摊薄产品的运输成本，提升新品上市效率。3.基于研发能力的生产技术和产品配方更新能力。农夫山泉的研发投入超过国内竞对，能研发适配消费者口感的饮品。在业内，较早引进无菌生产线，在品控上走在行业前列。

渠道力方面。在渠道经营上，农夫山泉通过科学规划、利益绑定、科技助力，形成了覆盖全国、三四线城市渗透率很高的销售网络，在深耕传统渠道的基础上，拓展电商、商超、自动贩售机等现代渠道，并注重场景化的营销触达。截止2020年，农夫山泉有超过4000家的经销商，240多万个终端零售点，其中有188万个终端零售点位于三线及以下城市，弗若斯特沙利文数据显示，农夫山泉的终端零售网点数量占全国的11%。

业绩方面。2017-2020年间农夫山泉年复合营收增速为11.3%，其中2018-2019营收增速分别为17.1%、17.3%，远超同期我国软饮料行业的5%和6.6%；其2017-2019年的净利率为19.4%、17.6%、20.6%，超过同期国内行业6.9%、7.1%、9.6%以及全球行业3.9%、7.6%、8.5%的平均盈利水平。2020年农夫山泉的毛利率为59.1%，超过康师傅饮料的33.2%、统一饮料的34.4%，与饮料巨头可口可乐59.3%相当。

估值方面。A股目前缺乏与农夫山泉严格可比的上市公司，在港股有康师傅、台股有统一，美股有可口可乐。康师傅和统一目前的动态PE都在20倍以下，可口可乐的动态PE在27倍左右，而目前农夫山泉的动态PE在57倍左右，明显高于同行，这对农夫山泉的营收和利润增速提出了很高的要求。

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