文|苏宁金融研究院 顾慧君

在白酒、啤酒和红酒三大酒中，红酒的前景最被看好，原因主要有两个：一是我国红酒的人均消费量只有世界的一半；二是年轻人更喜欢红酒。理想很丰满，现实很骨感，冷冰冰的数字给我们呈现了另一种事实。

国内红酒市场概况

先来看行业的大数。

2016年-2020年间我国红酒行业市场规模分别为803亿、862.8亿、865.4亿、780.7亿、498.2亿，2021年预计为510.8亿，相对于2020年而言略有回升，但整体趋势并不乐观。

我国红酒市场进口红酒的占比很大，我们分别看一下国内红酒的产量和进口红酒的数量。

首先看国内红酒的产量，2013年以来我国红酒产量连年下滑，2016年-2020年国内红酒产量的数据为113.7、100.1、62.9、45.1、41.3万千升，2021年上半年为13.6万千升。下滑的趋势更为明显。

再来看2016-2020年进口红酒的数量，2016年-2020年间进口红酒的数量分别为66.84、78.72、72.97、66.23、47.14万千升，虽然整体也呈下降的趋势，但相对于国内红酒的产量而言，即使面临疫情冲击和部分国家红酒进口限制的双重影响，进口红酒量的衰减也并不明显。

综合起来看，我国红酒市场规模在2018年到达阶段顶峰后在疫情的影响下快速下降，国内红酒产量的下降速度相对红酒进口量而言更为明显。

也许有投资者说，同时期白酒和啤酒的规模也在下降，但这两个行业中的龙头企业（例如贵州茅台和青岛啤酒）在营收、毛利、净利等方面仍有上佳的表现，那红酒行业中的国内龙头企业——张裕表现如何呢？

三大酒类龙头企业业绩比较

2001年至2020年，张裕、青岛啤酒以及贵州茅台三家酒类龙头企业的营收同比增速如图1所示，从图1可以看出，贵州茅台的营收增速最为稳定，20年间没有一年营收增速为负，20年间的累积营收增速超过59倍；相较之下，张裕的表现最弱，最近10年来营收增速每况愈下，20年间的累积营收增速不到3倍。

再来看毛利率，三大酒业龙头中，贵州茅台的毛利率高居榜首常年稳定在90%左右，啤酒的代表青岛啤酒毛利率稳定在40%左右，红酒的代表张裕居中，其毛利率最高时曾一度达到70%多，但近年来逐年下滑，2020年只有50%多，可谓量价齐跌。

金牛基金经理易方达消费行业的萧楠曾提出一个投资的分析框架，即从自由现金流（高现金流）、ROE/ROIC（高回报）、营收增速（高增长）三个维度出发筛选股票。基于这个框架，我们分析了２００２年、２０１１年、２０２０年这三个时点上张裕、青岛啤酒以及贵州茅台上述三个指标的表现，结果如图３、４、５所示。

从上述三张图可以看出，无论是从时序的角度看还是从与其他两大酒业龙头的横向比较看，张裕的投资价值都要打上一个问号？张裕作为国内红酒当之无愧的龙头，其表现某种程度上也代表了国内其他红酒企业的境况。

红酒为何叫好难叫座？

酒作为一种特殊的消费品，有三重属性：消费属性、社交属性和投资属性。这三者都和一个国家的酒文化密切相关，西方国家的红酒文化能否平移到中国，作为评估我国红酒消费潜力的佐证，至少在目前要打一个大大的问号，这是其一。此外，麦肯锡在２０１６年曾做过一个大样本的抽样调查，调查国内消费者对国产红酒和进口红酒的偏好，进口红酒胜出，这是其二。

此外，红酒是一种非常个性化的消费方式，与个人偏好和餐饮强相关，这又和红酒的酿造方式、产地、年份等密切相关，这注定了红酒很难成为一个标准化的产品，这种需求特性决定了红酒的供给结构，一家红酒企业想要覆盖更多消费者，唯一可行的途径就是收购酒庄，例如新世界红酒的代表美国星座就是这样操作的。

从红酒新世界代表性酒企（例如美国星座等）的成长可以看出，成功的故事都是相似的，要想成为一个名利双收的红酒企业，产线的多元均衡（红酒、白兰地）、收购各地代表性酒庄、深耕渠道等措施缺一不可，我国的红酒企业虽已在途中，但道阻且难，需等时间的催化。