文｜螳螂财经

6月16日时代天使成功在港股上市敲钟，首日暴涨132%，市值目前超670亿港元，口腔行业再受关注！紧跟其后，中国第三大民营口腔医疗服务提供商、中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商——瑞尔集团有限公司（简称“瑞尔集团”）赴港冲刺IPO。

招股书显示，瑞尔集团2019财年至2021财年分别亏损3.04亿元、3.26亿元、5.98亿元，三年连亏超12亿元。不少人对于瑞尔“流血”上市感到相当惊讶，因为在大多数人的印象中，一口牙约等于一辆中高端汽车、一套县城房子。想不到，高端口腔医疗服务机构竟然在亏钱？ 背后的原因是什么？同样经历过多年亏损、现在却身价暴涨的时代天使，他的发展历程能带来什么启示？

瑞尔集团亏损扩大但经营利润转正，牙医成为关键变量

招股书披露，瑞尔集团在中国15个主要一、二线城市运营107家医院和诊所，提供中高端口腔护理服务，接诊人次达630万。2019至2021财年，瑞尔集团的收入分别为10.8亿元、11.0亿元以及15.2亿元人民币，年复合增长率为18.4%。

根据弗若斯特沙利文的资料，就2020年的总收入而言，公司是中国第三大民营口腔医疗服务提供商，也是中国最大的高端民营口腔医疗服务提供商。

从营收结构来看，瑞尔集团普通牙科业务与正畸、种植业务营收占比相对均衡，高端品牌和中端品牌也呈现比翼齐飞之态。

具体来看，瑞尔集团2021财年普通牙科、正畸科、种植科及其他营收占比分别为54.7%、22.6%、19.8%、3.0%。从细分品牌来看，2021财年，定位高端的瑞尔齿科、定位中端的瑞泰口腔两大品牌的营收占比分别为50.6%、49.4%。

公司在招股书中解释，亏损主要受员工福利开支（主要包括牙医及其他员工的工资、薪金及花红）增长的影响。牙医是口腔医疗服务提供商的核心资产，也是决定服务质量和客户体验的关键变量。由于行业里经验丰富的牙医人数有限，牙医薪酬待遇也就成为各家诊所竞争的关键。

公司有超800名牙医，其中超51%的全职牙医拥有硕士以上学位，平均行业经验12.6年。公司于2016年、2017年和2018年各历年期间加入的牙医月均收入分别在五年、四年和三年期间以43%、54%和30%的年复合增长率增长。

牙医收入的增长也体现在公司的财务报表上。2019至2021财年，瑞尔集团的收入成本分别为9.16亿、9.88亿和11.5亿。其中，雇员福利开支逐年显著增加，同期分别为5.66亿、6.15亿和7.16亿元，占每年收入成本的62%左右。

同时我们发现，过去三年，虽然瑞尔集团的亏损不断扩大，但经营利润实现了由负转正。具体来看，2019至2021财年，公司经营利润分别为-0.84亿元、-1.33亿元、1.24亿元。

口腔行业仍在扩张通道，但牙医紧缺、信息化程度低

根据咨询机构弗若斯特沙利文报告，中国民营口腔医疗服务市场规模从2015年的433亿元人民币增加到2020年的831亿元人民币，年复合增长率为13.9%，预计还将进一步扩张，并于2025年达到2414亿元人民币，年复合增长率为23.3%。其中，高端民营口腔医疗服务市场的规模从2015年的13亿元人民币增加到2020年的26亿元人民币，年复合增长率为15.2%。

过去十年，整个牙科产业链各环节都在大跨步前行，上中下游很多头部企业已经开始斩露头角。有着大A股“牙茅”之称的通策医疗，已经实现稳定盈利，股价8 年翻了35倍多，市值超千亿元人民币。虽然瑞尔、拜博在内的头部机构还在亏损，但似乎也已经看到光明的希望，或者已经找到症结所在。

据统计，国内10万家口腔机构只有4%的连锁率，市场存在大量无法规范的中小口腔诊所，同时面临着信息化程度低等问题，很难实现规模效应。此外，口腔产业的上中下游很多模式都没有统一的标准，是整个健康行业最难做的领域之一。同时，口腔医疗人才尤其是专业牙医的稀缺，成为行业发展的制约因素。

根据灼识咨询报告，2019年，中国约有21万名全科牙医及5300名正畸医生，也就是说，平均每10万人中只有14.8名全科牙医及0.4名正畸医生。而同期的美国，每10万人拥有48.1位全科牙医以及3.3位正畸牙医。因此，只有建立系统化的牙医招聘和培养体系，才能扶持连锁口腔医疗机构做大规模。在中国，培养一个优秀的口腔医生需要10年以上，远远赶不上市场需求的增长。这需要口腔产业携手努力，共同从源头解决行业增长的掣肘。

数字化赋能牙医，正畸第一股时代天使如何突破行业难题？

随着中国口腔医疗行业加速发展，不少企业都在不断寻求信息化低、缺少牙医等痛点的解决之道。2021年上半年，中国“隐形正畸龙头”时代天使领跑行业成功登陆港股市场，时代天使IPO阶段超额认购2080倍，开盘涨幅超130%。在资本市场的亮眼表现，一方面彰显出投资者对其的大力认可，一方面也将镁光灯聚焦于其带来的中国口腔医疗破局新思路。

走到这一天，时代天使已经积累了18年，说它厚积薄发一点都不为过。成立于2003年，经过十几年的技术研发投入，面临骨干退出团队换血、资金不足抵押房产等困境，时代天使在2015年迎来重大转机，遇到愿意长期支持其发展的「松柏投资」，整合了之前分散的股权，并坚定了团队数字化发展的方向。招股书显示，IPO前时代天使的控股股东是松柏投资，持有67.12%的股份。

松柏投资的联合创始人冯岱和黄琨此前做了很多年的健康医疗投资，他们离开上一家机构出来创办松柏投资，是想垂直在口腔全产业链里做系统布局，从最上游到最下游都投一遍，把整个链路整合起来，以解决产业中诸如口腔医生缺乏、信息化程度低等发展痛点。目前，松柏投资聚焦科技研发、医疗教育、信息技术等领域，在隐形正畸、种植、骨再生、影像、口扫、修复等方面投资了很多具备国际领先实力的牙科企业。

在松柏的加持下，给时代天使带来的不仅仅是资金，旗下还有大量齿科及口腔医院的协同资源，包括锐珂牙科、松佰牙科、摩尔齿科、同步齿科、爱尔创、新骅光口腔、恒伦口腔、惠州口腔医院等，从此时代天使也进入了飞速增长期。

在2018年、2019年及2020年，时代天使的收入分别为人民币488.5百万元、人民币645.9百万元及人民币816.5百万元，毛利率分别为63.8%、64.6%及70.4%。

时代天使CEO李华敏曾表示，数字化口腔大数据是驱动人工智能技术在隐形矫治中应用的基础。据招股书显示，时代天使自主研发masterForce、masterControl及masterEngine技术及数据平台，并积累了海量亚洲人种病例数据，使其在数字化正畸领域不断取得突破，形成竞争壁垒，实现长期增长。

面对中国专业正畸医生数量少的局面，公司将医学作为公司发展的核心，打造了中国口腔领域最大的口腔专业背景医学设计团队，作为口腔医生助手在临床操作中更好地服务医生。公开资料显示，时代天使服务的牙科医生数量由2018年的约1.15万位增加至2020年的约1.99万位。

基于高技术壁垒和持续积累的品牌口碑，使时代天使获得了41%的市场占有率，与外资品牌隐适美分庭抗礼，远超其他隐形矫治品牌。持续增长的市场空间、行业集中度高、技术护城河深，使这家隐形正畸龙头企业能够逆转亏损，从2015年开始逐步改善盈利能力。

“正畸第一股”时代天使和背后谋划全产业链的松柏投资，他们的发展实践为口腔产业的长远未来提供了一些值得借鉴的破局思路。口腔医生和产业人才的教育培训，是产业发展的基石；口腔产品和技术的数字化创新，是行业的未来。从全产业链视角着手，中国口腔医疗赛道的未来将会产生怎样的变化？瑞尔集团将在资本市场表现如何，能否如 “牙茅”通策医疗一样站上千亿估值？大家可以一起拭目以待。