文|英才杂志

上海医药（601607.SH）是中国医药行业排名前三的产业集团，去年营收达1919亿元，在A股4300多家上市公司中排名第46位；实现净利润56亿元，排名第124位，业绩表现名列前茅。

5月12日，上海医药披露定增预案，拟向上海谭东、云南白药（000538.SZ）发行股份募资不超过143.84亿元，其中云南白药作为战略投资者拟认购不超过112.29亿元。

云南白药2020年净利润为55亿元，与上海医药不相上下，市值却达1440亿，是上海医药的2倍多。

一个是我国的第二大医药流通企业，一个是中药龙头，上海医药百亿定增引入云南白药作为股东，会给公司带来怎样的改变？

上海医药急需“补血”

逃不开医药流通企业受挤压的困境，高研发投入未见回报

距离公告拟发行不超过200亿的债券不到2个月的时间，上海医药再次公告了一项融资方案：通过非公开发行股票募资不超过143亿元，其中30亿元用于偿还公司债务，剩余部分全部用于补充营运资金。

340多亿的资金需求从何而来？

2018-2020年，上海医药的医药商业板块收入由1396亿元增长至1682亿元，伴随医药商业业务的发展，上海医药成为国内第二大医药流通企业，但即使成为行业第二，也无法避免整个行业普遍存在的资金紧缺问题。

医药流通企业是被上下游“挤压”的对象，要实现快速发展，就需要一面与上游厂家深入广泛合作，保障产品供应；一面加快下游销售网络布局，全面建立与各医疗机构的合作关系。然而，在如火如荼的医疗改革下，由于医保基金控制社会总成本、控制对医疗机构的支付，由此加剧了医疗机构不断延缓对上游医药流通企业的支付。因此，医药流通企业既面临给厂家“垫资”问题，又要承担各公立医疗机构长账期、高欠款的问题。

而上海医药的应收账款周转率从2018年的4.33次降至2020年的3.83次，降幅达12%。

根据测算，2018-2020年上海医药的资金缺口累计约787亿元。

然而，公司经营性现金流无法覆盖如此庞大的资金缺口，一直以来，上海医药都通过银行借款等外部融资方式筹资。

截至2021年3月31日，上海医药账上货币资金为221亿元，云南白药为149亿元，前者看似并不缺钱，但实际上其短期借款和应付账款水位颇高，货币资金基本刚够覆盖短期借款（201亿），资产负债率已达63%，远高于云南白药27%的资产负债率。

从短期偿债能力指标上看，上海医药2018-2020年底的流动比率分别为1.36、1.31和1.22，速动比率分别为0.98、0.97和0.93。短期偿债能力在逐年降低。

如果说，“缺钱”是上海医药身处医药流通行业所需要被动承受的压力，那么增大研发投入，则是其主动选择的路。

近三年，公司合计研发总投入达到49亿元，年均复合增长率为19%。2020年，上海医药以19.72亿元的研发投入位列A股及港股上市公司第六位，排在前面则是百济神州、恒瑞医药（600276.SH）、复星医药（600196.SH）、石药集团以及中国生物制药。

从研发投入方向来看，约40%投向创新药研发，约31%投向二次开发，约15%投向一致性评价，约13%投向仿制药3类/4类，剩余的主要投向原料药。

可以看到，上海医药在创新药研发方面的投入明显更多，其创新药管线已从 2018年的11项产品增长到25项，其中15项已进入临床或上市，自主研发的用于治疗原发性高血压的I001（“SPH3127 片”）已启动临床Ⅲ期试验。年报中公司还透露预计到今年年底，管线数量将进入3字头时代，并有多个项目进入临床III期。

不过，这些研发管线只有等到药品真正上市才能带来真金白银，成功率有多高也很难给出定量判断。自上海医药18年增大研发投入以来，2018-2020年研发费用率分别为0.7%、0.7%、0.9%，这也使得其净利率走低，并维持在了3%以下。

云南白药入股是否鸡肋？

进行产业链上下游合作，或能从根本上解决资金困境

云南白药爱“炒股”已不是秘密，其2021年一季度投资亏损近8亿也备受关注。

从持股情况来看，云南白药对小米集团的投资高达16.32亿，对伊利股份投资8.87亿，对恒瑞医药投资4.26亿，在行业方面可谓“五花八门”。

云南白药去年除去炒股收益的20多万，实际主业经营带来的利润也就20多万，虽说公司资金充裕、负债低，但也是多年慢慢积累出来的，这次拟花费112亿投资上海医药，并不是小数目。

如果再次出现投资亏损拉低业绩的情况，难免会遭遇投资者用脚投票。

不过，本次非公开发行的股票价格为16.87元/股，如果按照发行价格来估算，那么上海医药100%股权估值为479亿元，对应2020年静态市盈率为8.56倍，而可比公司市盈率在10-20倍，这笔投资还是具备不小的安全边际的。

预计发行完成后，云南白药将持有上海医药18.02%的股份，成为后者第二大股东。作为战略投资者，云南白药显然不是完全将这一投资当做获得财务回报的途径；更值得关注的是，本次云南白药入股上海医药，将给后者带来哪些帮助？

云南白药在2020年研发投入为1.81亿，仅为上海医药的1/10。到目前为止，云南白药拿得出手的中药就只有一个创伤品种，也因此有人质疑，云南白药创新能力较弱，其在中药方面的优势对目前想要发力创新药的上海医药来说有些“鸡肋”。

不过从产业链角度看，云南白药的加入对上海医药来说更为重要。

首先是渠道方面的互补。云南白药主打的产品是跌打创伤药、创可贴以及日化用品云南白药牙膏，兼具“医药+消费”的双重商业属性，它在零售的布局是比较强的，而上海医药最主要的和强项渠道是公立医疗终端，在零售端是偏弱的。

其次是原料供应端的支持。在云南白药已公开的配方中，主要原材料有三七，作为云南特产植物，公司已经可以达到人工种植和培育的程度，而云南十万大山中珍贵草药众多，云南白药显然不会仅种植和培育一种，其财报显示，公司种植销售收入可达几百万。可见公司不仅在原材料上能够自给自足，还可以创造收入，在上游原材料方面有较强的地位，而这正是上海医药所欠缺的。

推展零售渠道和向上游原材料延伸，都是为了解决上海医药在产业中受到上下游“挤压”的困境，而也是解决其营运资金长期紧张的“治本之法”。