中原建业有限公司（以下简称中原建业）已于5月18日正式开始国际配售及香港公开发售，按计划将于5月31日正式挂牌上市，上市代码定为09982.HK。这也意味着中原建业将成为建业地产股份有限公司（以下简称建业地产，00832.HK）旗下第四家上市公司，以及除绿城管理控股（以下简称绿城管理，009979.HK）之外，港股市场上的第二家内地地产代建企业。

根据招股书，此次中原建业将以分拆+全球发售的方式登陆港股。公司总股份数约为32.82亿股，其中约29.54亿股将按持股比例分配给原建业地产的股东，而总股份的10%，约3.282亿股将进行全球发售，招股价格区间为2.4至3.2港元。

此番上市，中原建业还引入了基石投资者祥来有限公司，据了解，祥来有限公司也是绿城管理的两大基石投资者之一。

而对于选择分拆上市的原因，“有利于更明确投资者对业务及投资重点的判断”则被列在中原建业招股书中有关分拆上市原因解释的第一条。

市值重估的机会

2020年7月，代建第一股绿城管理的上市让人得以一窥资本市场对代建轻资产业务的估值到底有多少。从每股2.5港币的发行价出发，绿城管理的股价一路冲至5港元每股的高位，历史市盈率达到19倍以上。

这一市盈率水平远高于大多数地产开发类上市公司不足10倍的市盈率水平，同样远高于母公司绿城中国（003900.HK）当前5.1倍的市盈率（TTM）。资本市场对代建业务的估值要大大高于传统地产开发行业，这边是绿城管理上市给外界传递出的明确信号。

而中原建业的上市也可能带来股价的新高。以招股价格区间2.40-3.20港币计算，相对应的市值将达到79亿-105亿港币，历史市盈率区间范围介于10-13倍，对比同为代建行业港股上市的绿城管理近20倍的历史市盈率，如参照这一标准，中原建业估值仍有较大提升空间。

有市场分析人士认为，近年来传统地产开发题材的地产股在港股市场的估值普遍被低估，但像物业等非传统的地产类股票反而更受投资者青睐。对于建业地产而言，尽管中原建业代表的代建轻资产近年来发展迅猛，但总体量相对重资产而言仍偏小，继续留在建业地产框架内价值很难得到体现，分拆独立上市反而是代建业务价值得到重估的一次好机会。

而这或许是中原建业分拆上市最为重要的核心理由。

代建仍处起步期 天花板距离遥远

对于投资者而言，题材新颖，刚刚处于起步期且业绩更为亮眼的代建业务，显然比已经成长为庞然大物，但同时也充满政策风险的传统地产开发业务要更具吸引力一些。

已有业绩披露的中原建业和绿城管理均可证明这点。

中原建业2017年至2020年总合约销售金额71.5%的复合年增长率在国内代建行业中排名第一。而营收方面，三年间的收入分别为6.76亿元、10.29元及11.52亿元，销售额和营收均实现快速增长。绿城管理也类似，尽管增幅略慢于中原建业，但也实现了相比多数传统房地产开发企业更为高速的增长。

不仅两家龙头企业如此，整个代建行业同样尚在起步期的高速增长中。

中国指数研究院发布的《中国房地产代建行业发展蓝皮书》便披露，自2010年至2020年，中国房地产代建市场签约项目数量及建筑面积的复合年增长率均超过24%。而自2015年至2019年，房地产代建行业的总收入也从人民币27亿元快速增长至91亿元，复合年增速达34.9%。而在2021年至2025年，中指院预计中国代建市场于新订约总建筑面积方面将以23.5%的复合年增长率继续增长，2025年市场的新订约总建筑面积估计达到2.3亿平方米。

而相比之下，根据国家统计局的数据，全国房地产开发企业房屋施工面积及竣工面积增速，已经连续数年停留在个位数百分比的位置。

尽管也有市场人士认为，代建市场总体容量受整个房地产大市场容量所限，有着明显的天花板。但中指院的预测中，到2025年，国内代建市场容量将达2.2-2.5亿平方米，在中性假设下，代建市场规模的渗透率将达到14.9%，代建项目销售额将超2万亿，代建合同收入近千亿。而截至2020年底的数据是：主要代建公司的收入达人民币 110 亿元。前五大代建企业的市场份额（按新签合约建筑面积计）为 59.4%。天花板距离现状依旧很高，代建业的市场参与者依旧偏少。

中原建业上市引关注 或迎代建上市潮

绿城管理、中原建业的先后上市，可能只是代建行业爆发的一个序幕而已。

国泰君安便在研报中称，这可能会导致国内代建项目管理公司在未来几年内出现第一轮上市潮。

根据部分地产行业媒体的报道，截至2020年7月发展代建业务的品牌房企已经超过30家。这其中既有大型房企恒大、万科、中海、保利发展，也有中小型房企当代置业、广宇发展、天房集团等。2020年以来还有企业陆续加入代建蓝海，如中交地产在2020年3月13日完成注册中交地产管理集团，宣布试水代建业务，对标学习绿城管理；中梁控股也在3月23日提出要加强寻地合作，2020年的寻地合作模式包括战略合作、股权合作、联合拿地、并购合作、资产收购、城市更新、代建等，也开始布局代建业务。而上市融资，可能是其下一步目标。

除去上市这一途径，代建行业低投入，高利润的特点，也是引来巨头布局的重要原因。

以中原建业为例，2018-2020年，中原建业的同期扣税净利润分别为4.04亿元、6.41亿元和6.81亿元。营收保持较高速度增长的情况下，净利率分别达到同期净利率分别为59.7%、62.3%、59.2%。中原建业可以达到如此高的净利润率最主要的一个原因是项目密度高（去年底95%的面积位于河南），形成了极大的规模效应，资源调配能力强，从而节省了大量的管理成本。从收入角度而言，代建收费平均占客户开发货值约3.5%附近，而代建行业平均范围在3-6%，中原建业的收费处于价格低端，极具竞争力和抗压力，可持续发展，由此可见，中原建业的高利润率是可持续维持的。绿城管理体现的利润率要低于中原建业，这是因为绿城拥有较多相对低利润低政府代建项目，以及在商业代建中大幅采取合作机制的结果。如果仅考虑自营商业代建项目的话，2019年绿城管理的毛利率也可以达到65%左右。

更为重要的是，现金流及负债，这两个始终困扰着传统房地产开发业务的瓶颈，对于代建行业而言根本不存在。同样以中原建业为例，在现金流方面，2018年-2020年三年间，中原建业的经营活动产生的现金流净值分别为5.19亿元，6.71亿元和6.15亿元。截止2020年底的现金及现金等价物也高达3.85亿元人民币。

也正因为良好的现金状况，中原建业招股书披露的姑息政策中提及，“完成上市后，我们预期每年向股东派付净利润的大约50%作为股息”，这也意味着中原建业将成为一家高分红企业。

而截至2020年底，中原建业的流动负债总额仅为6.63亿元人民币，不过其中的合约负债，也即预收管理服务费达到4.75亿人民币，占比超70%，其余负债项均为贸易应付款项或税款。也就是说扣除预收房款，中原建业几乎没有负债，有息负债更是为0。对于地产项目管理能力输出及品牌输出而言，这是一门不折不扣的好生意。