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去年11月初，美国辉瑞公司开发的mRNA新冠疫苗风头正盛，复星国际董事长郭广昌高调宣布，复星医药正是mRNA疫苗大中华区的研发合作伙伴，国内很多投资者对“复星”这两个字的概念，就是从这里开始的。
近段日子，该公司因股价强势拉涨再次怒刷存在感。
4月28日起的连续3个交易日，复星医药A股股票大涨23.75%，30日直接强势涨停。对比来看，所属医药生物板块同期仅上涨2.6%。港股市场表现更加夸张，月内累计涨幅近90%。
很少人留意，复星医药的母公司复兴国际也在默默“收复失地”，股价一度飙升13%。更少人留意，同属复星系，有一家公司与复星医药形成了相当惨烈的对比。
不“快乐”的复星旅文
复星医药的暴涨有着消息面支撑。4月27日复星医药发布一季度业绩公告，2021年第一季度净利润8.47亿元，同比大增46.78%；基本每股收益0.33元，同比增长43.48%。印度疫情的失控，也让手握新冠疫苗这张王牌的复星医药坐享红利。
然而，复星旅文的一季度财报却是背道而驰。4月20日晚，复星旅文发布了第一季度业绩，报告期内其旅游运营业务的营业额为10.58亿元，同比下滑74.5%。其中，度假村运营业务的营业额同比下降85.3%，已重新开放的度假村累计容纳能力约为2019年同期的34.7%。
先来捋清一下关系。这两家公司共同的母公司——复星国际定位于家庭消费产业，目前布局有健康（制药业务与健康服务生态系统）、快乐（珠宝、白酒产业）、富足（以保险为主的金融基础资产）、智造（以钢铁与矿产资源为主）四大领域。
随着制药板块雄起，市场新一轮猜测声起：复星，要复兴了？但“快乐”领域的复星旅文显然是快乐不起来。
最初的复星旅文自带光环且满载希望，板块构建的第一步就收购了成立于1950年的老牌度假集团——Club Med地中海俱乐部。董事长钱建农还左挑右选，选了1992作为复星旅文的上市代码，希望这个标志着复星集团诞生的幸运数字可以带来好运。
然而事与愿违，复星旅文一路走来并不顺畅，好不容易从2018年开始扭亏为盈、2019年大幅盈利，但2020年全球新冠爆发重将其盈利之路砸出一道深深的裂缝。
来源：复星旅文公告、睿和智库
谁都没想到这还不是谷底，2021年开年业绩反不如2020年同期。对于这样的结果，复星旅文在报告中归咎于海外疫情的爆发。后因疫情在Club Med海外主要客源地和目的地蔓延，加之各国防疫措施的影响，Club Med阿尔卑斯山区所有滑雪度假村在2021年雪季均无法营业，主要客源地出境游无法开放。
“熔财经”认为，一个接一个的坑，已经足够暴露出复星文旅结构性的问题，概括下来其实主要还是比例不协调——过重的度假村业务，以及过重的海外布局。
被暴露的软肋——过度依赖
复星旅文的业务主要包括度假村（全球65个）、旅游目的地（三亚亚特兰蒂斯、复游城及爱必侬品牌）、基于不同度假场景的服务及解决方案（娱乐和其他旅游及文化相关服务、Thomas Cook生活方式平台等）。这三大业务去年都很惨，但看占比，度假村业务是“罪魁祸首”无疑。
度假村业务2018年和2019年占公司整体收入64%，到了2020年，这一比例直接涨到了80%。整个2020年，复星旅文度假村业务收入降幅为49.77%，直接腰斩。
去年3月下旬开始，随着疫情开始产生广泛影响，复星旅文不得不关闭大多数度假村。7、8月好不容易重新开放，9月起，第二波疫情再次收紧旅行限制，部分国家及地区度假村的销量及运营受到严重影响，容纳能力基本降到2019年同期的40%以下。
到了2021年，国外疫情的持续和再次恶化毫无疑问导致开局不佳。截至2021年第一季度，Club Med阿尔卑斯山区（除瑞士Saint Moriz度假村外）所有滑雪度假村均无法营业，主要客源地出境游无法开放，期内度假村运营业务营业额同比下降85.3%。
而在过于依赖度假村业务的基础，复星旅文又进一步犯了个错误——过于依赖海外市场。
年报显示，截至去年年底，复星65家度假村中欧非中东有37家（占60%以上）、美洲12家，亚太地区仅16家。随着疫情不断发酵，三大地区度假村业务收入在2020年降幅都超过了50%。复星之所以到现在还在坑里爬不起来，归根结底在于过重的海外布局。
数据来源：复星旅文年报
想要向风光无限的复星医药看齐，复星旅文亟需把眼光放宽一些了。
“熔财经”认为，相比海外市场，今年把业绩希望依托在中国市场上反而胜算大些。2020年报显示，从四季度开始，中国的度假村显著反弹，第四季度营业额同比增长35.3%。更难得的是今年一季度得以延续良好态势，三亚亚特兰蒂斯运营业务的营业额同比增长约161%，已经恢复至2019年第一季度的93.6%，迎接游客人数同比增长125.4%，客房平均入住率达到约74.2%。
五一数据还待公布，但今年清明期间Club Med中国度假村营业额同比增长63.1%，三亚亚特兰蒂斯营业额同比增长53.0%，已经展现出明显的复苏态势。
此外，放开对度假村的“执念”，复星旅文推出的旅游目的地品牌“复游城”非常值得下功夫。2020年报显示，与一跌再跌的度假村业务和旅游服务及解决方案业务相比，旅游相关销售及建造服务业务的毛利率高达99%，同比增长一倍有余。
复星旅文现在手上有丽江复游城和太仓复游城，可售建筑面积分别超过23.7万平方米和55.4万平方米，且已分别取得约2.8万平方米及10万平方米的可售物业许可，均已开始预售。其中太仓复游城截至2021年3月18日，首开434套中已累计售出389套。
这两大复游城的物业销售将增加旅游目的地业务的收入，甚至可能成为复星旅文真正的“现金牛”。
复星旅文的选择：持续扩张
然而无论是对于疫情、行业景气程度、还是自身的复苏，复星旅文显然没有上面想得那么乐观与简单。
的确，疫情大考下，全球文旅产业正在经历冰封期，中国部分业绩回升恐不足以拉平复星旅文的平均分、以至某一条新出路。因此，复星旅文对复苏的预期变得更为谨慎，从已发布信息来看，公司的选择是加快布局核心业务、持续扩张。
年报显示，到2023年底前，Club Med将在全球新开16家度假村，其中8家将落地中国；并计划对全球10多个度假村进行翻新及扩容；同时计划在2023年底前在全球进一步拓展CasaCook、Cook·s club及其他衍生品牌，全球布局不少于30家酒店。
截至3月18日，复星旅文已在地中海沿岸和中国签署了签订13家和三家以轻资产模式运营的度假酒店。此外，新的复游城也要开始落地了。
复星旅文并不满足与国际资源+中国市场的转型套路。和所有复星系一样，它有一颗喜欢并购的心，国际资源+中国市场+全球市场才是它接下来的调整逻辑。
掌舵人钱建农认为，疫情持续到现在，对复星旅文来说倒也是个全球并购的机会。旅游行业天翻地覆，有些企业倒闭、有些危在旦夕，很多都在找买家，“这也符合复星旅文‘产业运营与投资驱动’的发展逻辑”。
的确，细究起来复星旅文就是典型的复星系打法。复星先是投资了法国老牌度假村Med Club，后看准时机进行收购。而后一发不可收拾，入股了欧洲最老牌的旅游集团之一Thomas Cook、加拿大国宝太阳马戏团。
“熔财经”认为，其实它在投资驱动这方面与复星医药相比算是内敛。上市20多年来，复星医药通过夸张的超百起并购投资，把业务拓展到了医药制造、医药流通、医疗器械和医疗服务，这才是典型的复星系特色。如果说郭广昌把滚雪球理论发挥到了极致，那么复兴医院可以说是最好的体现。
但硬币的两面性从无例外。持续的外延并购可以带来可观的投资收益，但同样很杀公司信誉值。长时间以来，仿制药制药业务占到了复星医药营收的70%以上，这部分业务主要由收购而来。资本市场的刻板印象根深蒂固，复星被定性为仿制药和医药投资公司，估值自然没办法跟“创新型”药企相比。
复星医药今年一季度80.56亿元的营收规模，高过风头正盛、曾与之并称“医药行业千亿市值双子星”的恒瑞医药，但市值只有后者的三分之一。
2021年第一季度营收前15家医药企业,来源：Wind
此外，高密度的并购还给公司财务埋下了流动性不宽裕、商誉过高等隐患。
但旅游度假行业是一个很特别的行业。它是消费、娱乐、交通、地产等多个行业的综合交集，同时又和人均收入、社会生产效率等因素高度相关，往往需要多个要素共同存在，才能触发较高速的发展。正因如此，哪怕同样一脉相承、要走“内生性发展+外延式并购”之路，复星旅文也注定无法这么任性。而钱建农谈及接下来可能的并购，也是把“谨慎”二字挂在嘴边上。
急需补足的运营短板
复星旅文最后是否能像其在财报中所说的，实现运营+投资双轮驱动，仍然需要时间证明。
还记得2013年万达曾高调进军文旅产业，成立万达旅业，用一年半就将12家各省排名靠前的旅行社收入囊中。然而没多久，万达就将这些旅行社转让给了其参股的同程网，这意味着万达在旅行社整合中失败。
复星系是资本运作的高手，但运营算是短板。当初Club Med先在国内落了两三个项目，明显水土不服，后来作为应对之策复星才成立了旅文集团。后面持股的太阳马戏团近日也申请了破产。此外，Club Med几家中国店，大部分评分勉强及格，如何将全球资源导入中国市场并且运营好，复星旅文还是没能做到得心应手。
那么2021年想要破局，复星旅文在调整业务布局的同时，也需要在未来的发展中迅速补足运营上的短板。
例如如何因地制宜地将国际化品牌、产品进行本土化的改造；实际提升项目的盈利能力，从内部“造血”而非过度依赖外部“输血”来夯实资金流。以及，如何与复星另外的“健康、富足”两大战略业务板块体系进一步融合等等。
之所以说要“迅速”，也是因为国际酒店集团及高端度假村品牌也在积极介入度假村+多元业态的模式。例如开元集团推出过开元芳草地、开元森泊品牌，主打自然、亲子近郊市场，与Club Med定位相似，而后者引以为傲的多元业态及一价全包模式并不具备护城河能力。
酒店业权威市场分析公司STR最新的预测称，到2022年下半年，市场总体业绩数据可能接近疫情前的水平；具体2022年第四季度，行业需求将达到2019年水平的80%到100%以上，此后迎来V形反弹。
能否让这1-2年的痛苦煎熬期缩短，就是复星旅文需要交给市场的答卷了。暴露“软肋”也许算不上坏事，至少目前来看，复星旅文有路可退、有招可支，离山穷水尽还差得挺远。
参考资料：
《被高估的复星旅文与被低估的疫情》，睿和智库高级研究员周伟
《复星医药：疫苗光环之外，被低估的创新药巨头》，市值观察
《复星医药的资本局》，一号公司