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投稿来源：英才杂志

自2020年4月29日上市，万泰生物（603392.SH）上市已满一周年。盘点公司的表现，股价从8.75元/股的发行价上涨至306元/股，涨幅达到34倍，市值突破1300亿元，万泰生物一周年的答卷格外靓丽。

今年3月份以来，万泰生物上涨幅度超过51%，本次大涨，主要是来自公司业绩增长加持。3月25日，公司业绩预告称，2020年营业收入约为23.54亿元，同比增长98.88%；归母净利润6.77亿元，同比增长224.13%。随后不久，公司披露2021年一季度业绩预告，公司实现营业收入8.24亿元，同比增长165.05%；归母净利润2.89亿元，同比增长310.61%。

2-3倍的净利润增幅，使得公司高涨的PE有所下降，截至4月28日，公司的PE（TTM）为148倍，虽然业绩增长已经消化了部分高涨的估值，但是暴涨的股价仍让当前的估值处于高位。

与同行对比，万泰生物估值远高于同为HPV疫苗概念的智飞生物（300122.SZ）的94倍，也高于同为IVD概念的安图生物（603658.SH）的66倍。为何同样的HPV业务、IVD业务放到万泰生物身上就能起到1+1>2 的效果呢？

HPV+IVD双重热点

万泰生物的二价HPV疫苗能短时间取得如此成绩，有一定的偶然性。

首先，从资本市场最近追捧热点来看，万泰生物的疫苗和体外诊断业务都稳稳的踩在风口上。

近日，热景生物（688068.SH）迎来股价3倍大涨，主要原因是公司研发的新冠病原快速检测试剂销售进入德国自测市场，从而带来公司一季度经营业绩大增。

同时，万泰生物也蹭上了这波热潮，4月18日，万泰生物公告，公司生产的新型冠状病毒抗原检测试剂盒，近日获得德国BfArM批准，可在德国市场销售。

不过，随着德国疫情的持续发展，进入德国C端自测市场的核酸检测产品名单也不断增加，目前已有44家企业的产品在德国获批，其中国内企业就有16家，万泰生物的批准较为落后，因此当前在德国市场该产品的竞争格局已然十分激烈，万泰生物并未取得明显的先发优势。预计该利好会一定程度助力公司的业绩表现，但是利好幅度不大，且时效较短。

在公司去年4月份HPV疫苗（馨可宁）正式批签发以前，公司的核心业务是IVD，2019年诊断试剂营收9.65亿元，占总体营收的81.5%。2020年万泰生物营收仍以IVD业务为主，在23.54亿元的营收中，只有7.11亿元来自于疫苗业务，占总体营收的30%，试剂+仪器营收占比下降到53.7%。

从盈利质量来看，疫苗业务的毛利率达到90.87%；而试剂业务的毛利稍逊于疫苗，也达到84.6%，事实上，该指标同比增长7%，主要还是在于核酸检测产品在去年的强需求使得产品的毛利率有所提升。

因此，HPV疫苗以及核酸检测试剂为代表的体外诊断业务的高速增长为万泰生物带来了未来业绩的确定性，这也是万泰生物在二级市场备受追捧的原因。

但是，核酸检测业务终会成为过去，只能在短期成为业绩增长的催化剂，而无法成为公司的持续增长动能，公司常规的IVD业务表现如何呢？

万泰生物IVD的增长动能主要看化学发光，截至2020年末，化学发光仪的装机量仅千台有余，业务规模太小，该业务的商业模式是以低价销售仪器或赠送仪器，盈利点主要在于与机器匹配的试剂销售。对比来看，万泰生物的化学发光仪的销售规模与头部迈瑞医疗、安图生物、新产业等企业有非常大的差距，在市场的占有率较低，因此对试剂销售的拉动效果也有限。去年，常规的IVD业务受到疫情影响一定程度上拖累了公司的业绩。

因此，公司的核心增长动能还是来自于需求日增的HPV二价疫苗。

万泰生物的二价疫苗是首个国产HPV疫苗，定价329元/支，2020年全年批签发量为245.61万支，占2020年全年HPV疫苗批签发总量的15.92%。

2020年国内市场HPV疫苗共计批签发量为1543万支，同比增长41.9%，而在2018年该数据为712.84万支，总体来看，HPV疫苗处于高增长态势。其中，二价苗批签发314.6万支，同比增长57%；四价苗批签发721.9万支，同比增长30%；九价苗批签发506.6万支，同比增长52%。

目前国内HPV疫苗领域，竞争并不激烈，当前国内上市的HPV疫苗产品包括默沙东的四价和九价疫苗（国内由智飞生物独家代理销售），以及葛兰素史克和万泰生物的二价苗。

万泰生物的二价HPV疫苗能短时间取得如此成绩，有一定的偶然性。主要原因一是国内HPV疫苗供不应求，九价疫苗产能有限，二价疫苗可得性更高；二是葛兰素史克的二价疫苗产能收缩；三是HPV疫苗的定价自主，万泰生物定价329元，低于GSK二价苗的580元，因此迎合了一批价格敏感型用户。假如高价疫苗的价格、产能供应无法好转，那么二价疫苗的市场仍会在一定时间内继续扩大。

争做第一

行业超高的增速以及第一个国产二价HPV疫苗的噱头，因此万泰生物才得到投资人给予的150倍的市盈率。

疫苗和创新药一样，第一个上市的产品能够拿到销售收入的40%-50%，第二个只能拿到20%-30%，第三名可能不到10%，后续的第四名、第五名就不具备投资价值了。

也就是说，疫苗领域的先发优势尤为重要，万泰生物的二价HPV疫苗项目在2002年启动，直到2020年4月，才得以作为国内第一个二价HPV疫苗成功上市，打破国内HPV疫苗外资垄断的格局，前后经历18年的时间。

2020年HPV疫苗市场已经突破百亿，总产值约135亿元，妥妥的百亿大品种。行业超高的增速以及第一个国产二价HPV疫苗的噱头加持下，万泰生物得到投资人给予的150倍的市盈率。

但是从HPV疫苗的总体批签发量来看，二价疫苗即使高速增长也并非未来主流，而是在高价疫苗供应不足情况下的第二选择。未来，二价疫苗终归会被四价、九价甚至更高价苗所替代。

随着产品渗透率的提升，高价HPV疫苗已经成为HPV疫苗厂商必争之地。当前，已有大约40余个在研HPV疫苗进入临床阶段，其中16个进入临床3期阶段，包括万泰生物、博唯生物、瑞科生物/安百胜等。其中研发进度最快的是泽润生物的二价HPV疫苗，沃森生物1月1号公告称将接受注册现场检查，预计于今年即可获批上市。

另外，2020年6月，由成都所和中国生物研究院联合研发的 “11价重组人乳头瘤病毒（HPV）疫苗”Ⅱ期临床试验于广西柳城正式启动，针对中国HPV病毒流行特征，增加了相应的高危HPV型别，受试者入组与接种工作已经开始。

随着更多高价在研HPV疫苗获批上市，未来HPV疫苗将面临更加激烈的竞争格局，会有点类似当前创新药PD-1面临的竞争窘境，包括集采大幅降价超过85%，大量同质化产品抢夺存量市场，导致价格战加剧，而前期巨额研发投入无法覆盖等情况，最终导致研发相对落后的企业终止研发。

HPV疫苗领域相关企业其实已经预感到竞争加剧的情况，计划转移战场。去年12月，二价HPV疫苗研发进度仅次于万泰生物的沃森生物（300142.SZ）公告将转让旗下子公司上海润泽对应的32.6%的股权，转让价款为11.41亿元，总估值为35亿元。而当时上海润泽正处于二价HPV疫苗即将上市及九价HPV临床前夕的节点，此举令投资人及监管单位都大为不解，质疑其贱卖资产，因为当时对标企业万泰生物市值已经到达800亿元左右。

不过，硬币都有一体两面。HPV疫苗的确是个很好的赛道，但是落后的人永远吃不到热汤，国内市场的供需错配使得二价苗获得短暂的成长空间，但是始终要被淘汰，这是大势所趋。而沃森的九价苗才处于临床一期，到能正式上市时，估计九价苗的竞争格局已然激烈，因此沃森生物以低估值转让HPV资产可以理解。

万泰生物的九价HPV疫苗于2017年获得临床批件，2019年开展临床1、2期试验，2020年9月推进到临床3期，如果能够顺利上市，最快也要到2024年，可能会成为第一批上市的国产九价苗。但是其中面临的风险不可谓不大，再考虑到当前公司HPV疫苗、IVD产业3：7的营收结构，公司当前150倍的市盈率可以说是太高了。