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今年春节以来，蓝光发展（SH600466）对钱的渴望似乎比以往更进一层。
早在去年10月下旬，蓝光将“地产+医药”双轮驱动战略中的医药板块迪康药业，以9亿元的低价卖给汉商集团。
而后者凭借收购迪康药业实现三季度业绩扭亏为盈，仅合并迪康药业后2020年11月-12月的报表，汉商集团就增加了净利润4334万。
今年春节刚过，蓝光再度出手，将旗下另一只主营物业管理的现金奶牛——蓝光嘉宝（02606·HK），以48.46亿元的价格卖给碧桂园，手里仅留下0.42%的内资股，几乎全盘转让。
而根据蓝光嘉宝2020年年报业绩，全年蓝光嘉宝实现营收27.34亿元（人民币），同比增长30.17%，实现归母净利润5.33亿元，同比增长24.15%。
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尽管营收净利增速较往期有所下滑，但蓝光嘉宝全年实现8.89亿元的经营性现金流净额，同比增长110.67%，账面可支配现金达21.5亿元，整体现金流情况不错。
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可即便如此，蓝光发展仍要将蓝光嘉宝拱手送人，可能并非不知道物业板块的好，而是公司太缺钱。
蓝光披露新业绩快报，公司真的不挣钱
根据蓝光发展官方公告，整个2020年，蓝光实现销售金额约1035亿元，同比增长约2%；实现销售面积约1205万平方米，同比增长约10%。
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销售情况跟2019年差别不大，并没有明显的增长，由此也导致在今年2月份披露的2020年年度业绩快报中，蓝光发展业绩表现一般。
2020年全年，蓝光仅实现营收455.91亿元，同比增长16.32%；
归属于上市公司股东的净利润为35.09亿元，同比增长1.46%；
扣非净利润为31.36亿元，则同比下降6.56%。
图片来源：蓝光发展2020年业绩快报
如果再参照去年三季报披露的现金流情况，当前业绩恐怕不足以改变蓝光全年经营性现金流净流出的状态。
根据其财报数据，2020年前三个季度，蓝光经营性现金流净额持续净流出。截止到三季度末，蓝光发展经营性现金流净流出达98.5亿元，同比减少391.5%。
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在业绩较去年没有明显增长，而公司现金流却在加速净流出的状态下，蓝光发展对资金的渴求程度，可见一斑。
不过，若算上蓝光相继卖掉医疗产业迪康药业，以及物业板块蓝光嘉宝后收回的现金，蓝光整个2020年的现金流表现应该不至于太难看。
但公司现金流不足，对其拿地产生的影响也在不断显现。
根据公开数据，从2017年到2020年，蓝光发展拿地金额分别是202亿元、288亿元、654亿元和352亿元。
在2020年352亿元拿地金额中，1-8月拿地金额295亿元，而9-12月四个月的时间，蓝光在拿地上仅花费了57亿元。
到了2021年前两个月，蓝光发展拿地金额不到10亿元，反观其2020年同期，在疫情影响下，拿地金额也达到了13.3亿元。
不难看出，蓝光从去年三季度开始，就已经在放慢拿地脚步。
如果再深入分析，影响蓝光拿地速度的除了公司现金流不足，还有激进拿地策略下的高拿地成本，也对其形成一定的反噬，拖累盈利质量。
拿地成本高企，拖累公司盈利质量
早在去年6月份，蓝光发展曾以12050元/㎡的楼面价竞得浙江宁波奉化区的一宗宅地，溢价率高达49.7%，楼面价已与当地新房价格相当。
之后7月8日，经过465轮竞价，蓝光发展子公司苏州舜堂商务咨询有限公司以9.19亿元的高价获得江苏南通海门市出让一宗地块，折合楼面价13038元/㎡，溢价率高达99.59%。
由此反映到盈利质量问题上，导致蓝光利润率表现一般。
最新2020年业绩快报并未披露蓝光全年利润水平，但参照以往，2015年以来，蓝光毛利率始终维持在27%左右，净利率则保持在4%－10%左右波动。
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而截止到2020年三季度，蓝光毛利率则进一步下滑至24.2%，较2019年下降了4.13个百分点，净利率也较年初下降了1.48个百分点至9.13%，同样低于行业平均水平。
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之所以导致利润指标表现一般，很大一部分原因或许也在于太缺钱，导致蓝光相比盈利质量，更看重资金回笼速度。
因此对于部分项目，不得不采取高价买地、低价卖楼的方式，确保资金回笼。
根据Wind数据显示，蓝光发展2020年全年的拿地面积为962万平米，拿地均价约6757元/平米，而全年的销售均价为8589元/平米，与2019年的14052元/平方米相比，下降39%，售价和地价之间的价差也缩小至1800元/平米左右的水平。
如此一来，毛利率和净利率持续低于行业平均水平就不难理解了。只是随着蓝光逐渐放慢拿地速度，且在盈利质量无法跟上的情况下，未来发展着实堪忧。
而且雪上加霜的是，蓝光在融资成本上似乎也毫无优势可言，而且整体负债水平也让蓝光处于红线之上。
债务规模明显增加，融资成本高企，明股实债问题明显
根据2月份披露的业绩快报，蓝光全年负债总额同比增长29.95%，从1627亿元升至2115亿元。
其中有息负债总和较上一年增加26.89%至722.44亿元，而短期负债则增长27.62%至263.39亿元。
图片来源：蓝光发展2020年前业绩快报
这也直接导致蓝光发展资产负债率突破80%，达到82.23%。在剔除预收款后的资产负债率为73.65%，踩中房企融资新规中的一条红线。
图片来源：蓝光发展2020年前业绩快报
而根据业绩快报，2020年蓝光的净负债率较三季度的119%降至92.93%，勉强符合融资新规。但如果算上21.5亿元的永续债，其净负债率则为102.58%，处于红线之上。
如此来看，恐怕只有1.12的现金短债比符合融资新规了。
一方面是自身盈利不足，项目利润率一般，另一面则是亟待解决的杠杆问题，但解决这两点的关键都在于钱。为此，蓝光除了卖掉资产加速资金回笼，确保地产主业稳定经营，就只能通过借新还旧，用时间换空间。
只是并不算太好的盈利表现和本就高企的杠杆水平，让蓝光融资成本长期处于行业较高水平。
据《商学院》记者不完全统计，2020年蓝光发展通过各种渠道的融资超过100亿元，其中发行公司债7.5亿元、美元债9.5亿美元、中期票据30亿元。
去年12月初蓝光发行的一笔为期2.25年的3亿美元债，融资成本就达到10.4%。此前3、6、7月份发行的三笔美元债融资成本则分别达到11%、10.5%和10.5%。
再到今年3月初，蓝光发行了一笔为期2年，规模10亿人民币的2021年第一期中期票据，其融资利率为7.2%，高于6%的行业平均融资水平。
图片来源：蓝光发展官方公告
除了发债，蓝光近年来也在通过做多少数股东权益来降低资产负债水平，补充公司现金流。根据一号地产统计信息，在蓝光去年发行的多笔信托产品中，就包含不少股权信托产品。
比如“金沙2024期蓝光发展优质项目集合资金信托计划”、“金沙2037期蓝光发展优质项目集合资金信托计划”等，就标明属于“股权类信托产品”。而这类信托，就属于少数股东权益之一。
一号地产还统计得出在蓝光目前已披露的信托产品中，明确涉及明股实债的金额高达13.05亿元，占信托融资的53%。若算上其他未披露的信托产品，这一数字可能会更高。
关于少数股权权益的问题，我们之前也多次聊到，尽管它不会被算作负债，而且会算做公司资产，有利于降低公司资产负债率。
但从本质上来讲，需要公司将每年利润按权益比例派发给少数股东，如果是股权类信托，则还需每年支付利息，因此相比资产，更像是明股实债。
对于这部分少数股东权益，根据蓝光历年财报数据，在2017年以前，蓝光少数股东权益占比保持在30%以下，但从2018年起逐年飙升至50%以上，远超行业平均水平。
截止到2020年三季度，蓝光少数股东权益规模达到256亿元，较年初增加了56.96亿元，在股东权益中的占比则升至55%。
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综合来看，由于自身造血能力不足，蓝光发展持续处于缺钱的窘境，而持续缺钱也在加重蓝光的经营负担。如今在融资新规之下，蓝光也只能“剑走偏锋”，通过少数股东权益降低杠杆比例，并卖掉优质资产回笼资金。
只是这番操作到底是饮鸩止渴，还是时间换空间下的权宜之计，恐怕只能留给时间来印证。