以往提起牙齿矫治进入脑海的就是“钢牙”等并不太美观的记忆，而在如今“颜值经济”之下，隐形牙套有着远高于整体市场的增长速度。

专注研发生产隐形矫治器的时代天使成立于2003年，十八年后终于向港交所递交招股书，据灼识咨询报告，目前时代天使以41.3%的市占率，而国内最大的竞争对手是美国艾利科技（ALGN.US）所生产的隐适美，二者合计占据国内83%以上市场。

3年营收超过17亿，市占率仅超过第二名0.3%

包括猫妹在内都曾经有过例如“成年以后是否还适合矫治牙齿？”的疑惑，但事实上，根据灼识咨询报告，中国是全球第二大隐形矫治市场，2019年零售销售收入为14亿美元，预期2030年将增加至119亿美元，到时整体正畸市场预计将达到296亿美元，而由于消费者可支配收入的增多，以及对美观和舒适性的追求，隐形矫治市场有更高的增速。

就隐形矫治市场而言，在国内集中度非常高，据灼识咨询报告，截至2020年9月前两大品牌的市占率合计达到82.3%，其中时代天使的市占率为41.3%，位居第一，虽然近年来隐适美与时代天使绞尽脑汁地争夺市场份额，但与行业其他企业相比都有绝对领先优势。

上海某三甲医院正畸科医生宋西（化名）向猫妹提到，去年在疫情、中美贸易等诸多因素影响下，隐适美在投产、对接方面相较以前可能略有延迟，而时代天使针对本土市场的适应性则更强一些。而这可能也就是时代天使在2020年市占率反超的原因之一。

目前，时代天使的产品包括标准版、冠军版、儿童版以及COMFOS四种，公司给出的建议零售价分别为3.2万、4万、2.6万和2.4万，不过由于具体诊所或是医院的诊疗方案差异，不同消费者面临的费用也有所不同。

2018年、2019年以及2020年上半年，时代天使分别实现营业收入4.88亿、6.46亿和6.01亿，净利润分别为5818.5万、6766.5万和1.56亿，其中提供隐形矫治解决方案服务收入占比超过97%，2020年三季度末时公司毛利率超过70%。

不过令人疑惑的是，在营收同比增长23.88%的情况下，成本只增加了9.09%，这也是2020年前三季度毛利率突升的主要原因。另外猫妹还注意到，营收、利润都大幅提升的同时，时代天使经营活动所得现金净额却并没有太多增长，在包括一年中销售额高峰的暑假时期后，2020年前三季度净额只有2.71亿。

目前时代天使的大部分产品直销于医院及牙科诊所，2018年开始加入了经销商，由其协助拓展市场，2020年9月末时通过经销商产生的收入占比达到32.8%，而在与隐适美激烈的市场争夺中，这一点显然是奏效的。

为了迅速占领市场，时代天使显然也放宽了对经销商以及下游医院诊所的回款周期，2018年、2019年以及2020年前三季度，公司应收账款分别为7370万、6550万和1.07亿，增长幅度明显高过营收。

龙头地位并不稳固，近20%收入投入销售

另一位三甲医院正畸科的医生王军（化名）告诉猫妹，对于适用于隐形矫治的病例来看，两者在完成矫治目标方面的差异度并不大，时代天使的产品迭代效率及能处理的病例范畴稍高于隐适美，而隐适美则在医师及病人的体验度上稍微胜出，例如说更方便的腔扫描及成像技术，牙套材料的舒适度稍佳。

另外，隐适美和时代天使的另一个重要区别在于，前者是矫治疗程前期一次性制作全部矫治模型，而后者则可以根据分阶段诊疗效果进行后续模型的定制，灵活性更强，而这也是国产的时代天使对于本土病例适应性的体现。

患者小刘（化名）对猫妹表示，在进行矫治器选择时牙科医生通常拥有直接决定权。从这个角度来说，牙科医生可以说是品牌最好的销售人员了。

基于这种行业特性，时代天使在近年不断扩大所服务的医生队伍，2018年、2019年以及2020年前三季度，时代天使服务的牙科医生数量分别为1.15万人、1.58万人和1.73万人。

不过除了本土适应性占优，从整体产业规模来看，国内外还是有很大差距。王军医生告诉猫妹，当产品新功能的出现或能更好的处理病例问题会使得医生转向，毕竟省去了双方大量时间成本及增加了满意度。而可能得益于内地工程师红利及大数据运用，近期觉得时代天使对于之前难用隐形矫治技术正畸的病例方面有稍好的突破，隐适美主要还是舒适度的提升。

2018年、2019年以及2020年前三季度，时代天使的研发费用分别为5050万、8090万和5890万，占同期营收比重为10.3%、12.5% 及9.8%。

不过现阶段在产品差异不大的情况下，时代天使显然更注重的是销售范围的扩张，2018年、2019年和2020年前三季度，公司销售急营销开支分别占总营收16.7%、19.0%和15.2%，远高于研发投入。

高瓴松柏投资入局，全产业链布局

公开资料显示，时代天使完成的案例数量由2018年的7.77万例增加至2019年的12.01万例，2020年前三季度同比增长约11.27%。

而时代天使的快速扩张更是离不开资本的加持，2003年李华敏和一群牙科医生及科学家开发了国内首例隐形矫治器，并且在京成立时代天使。

据招股书显示，目前松柏正畸持有时代天使67.1242%股份，为公司控股股东，从股权穿透来看，松柏投资集团是所有表决权的最终持有人，实际控制时代天使公司。

值得一提的是，松柏正畸背后的投资来自高瓴资本，后者持有CareCapital的96.67%股权。

松柏则专注于医疗健康尤其是齿科领域的投资，2015年成立以来，松柏投资在口腔上中下游产业链进行了全面布局，包括上游的正畸、种植、影像设备、椅旁数字化、管理软件等重要品类、中游的综合性牙科分销服务、下游的口腔专科医院和口腔连锁诊所。

目前，时代天使将研发生产中心设立在无锡，而上海则作为运营中心链接厂商与医院诊所，此次IPO募资用途中也包括无锡生产研发基地建设、研发能力提升、销售团队建设及品牌和数字化转型等。按照时代天使预计，无锡基地一旦全面投入使用，预计年能生产1亿个左右的隐形矫治器。

2019年中国仅10.5%的正畸病例中选择隐形矫治器治疗，而美国这一占比达到33.1%，国内渗透率还很低。过去时代天使的市场份额部分源自先发优势，在更多国产品牌加入市场竞争后，资金之外综合实力的较量才将会是隐形矫治市场的决胜因素，而猫妹也会持续关注。(蓝鲸资本 徐晓春 xuxiaochun@lanjinger.com)