在擅长成长股投资的基金经理中，华安基金基金投资部总监，华安逆向策略、华安沪港深外延增长基金经理崔莹的最大特点是具有比较完整的投资体系，从而取得了中长期持续出色的收益率。据蓝鲸财经了解，他身边的很多同事都长期持有他的基金，而且有些同事属于重仓持有。

最近，崔莹接受蓝鲸财经的采访，就他的投资体系以及对市场的分析等做了交流。他说：“股票投资的中长期复合回报率，不是取决于你看对一个公司或行业，而是取决于你的投资体系。”

对于2021年的A股，他认为上半年周期行业占优，但从全年看对优质成长股仍保持乐观。

尊重市场的反馈

崔莹毕业于南京大学计算机科学与技术专业本科、管理科学与工程硕士研究生，曾任齐鲁证券项目经理、太平洋保险集团总部资产负债匹配专员、中投证券行业分析师。2014年3月，他加入华安基金，并自2015年6月18日起担任华安逆向策略的基金经理，自2016年3月9日担任华安沪港深外延增长的基金经理。

崔莹认为，投资结果主要取决于选股成功率、平均收益率和平均亏损率这三个指标，基本面研究更多地体现在提高选股成功率，而投资体系更多的作用则是通常所说的“截断亏损，让利润飞奔”，后者才是实现稳定收益率的关键。

整体来看，他的投资体系主要经过了三个阶段的进化：

2015~2017年，他主要投资景气度高的行业，淡化估值和细节；2017~2018年上半年，贯彻完全基本面的研究，以及估值和业绩的匹配，重视细节；2018年下半年至今，运用威廉·欧奈尔体系，核心是重视市场的反馈。

例如，在2017年3季度，崔莹曾在深入调研的基础上开始重仓一只安防股，起初表现不错，但自2018年3月份之后，受中美贸易战影响，该股大幅下跌，对基金业绩带来明显拖累，促使他对自己的投资方法进行了深刻反思。

“我们每个人都只能得到股市的一部分信息，但却要依靠自己对这部分信息的理解去应对整个市场的变化。正是由于这种局限性，才需要尊重市场反馈，通过对市场信息的解读，动态调整投资方向。”

崔莹认为，股价由基本面和人类情绪共同驱动，有时候人类情绪的影响远远超过基本面，导致股价有可能与合理的估值相去甚远。市场难以而非不可战胜，战胜市场的核心是建立符合自己性格的投资体系。

此外，控制下行风险的核心也是重视市场反馈。崔莹通过纪律化交易系统，设置止损或止盈。如果公司基本面一个季度不符合预期，减仓1/3左右，如果两个季度不符合，会更大幅减仓；基本面符合预期但市场反馈不好时，减仓1/3，同时设置加仓条件；核心因素发生负向变化时，至少减仓1/2；估值达到历史值上限150%至200%时开始减仓。

“市场只会渐变，不会突变，而个股的基本面会突变。”崔莹表示，做投资需要先了解市场，再了解自己，最后才能去做投资。如果做得很辛苦，总是处于一种紧张状态，可持续性就会比较差。

目前，崔莹管理着华安逆向策略、华安沪港深外延增长、华安幸福生活、华安汇嘉等基金，合计管理规模约200亿元。其中，wind数据显示，截至2021年1月22日，华安逆向策略的任职期间的复合年化回报率为18.80%，华安沪港深外延增长任职期间的复合年化回报率为36.70%。（注：两只基金的年化回报率差异较大的主要原因是他接任基金经理的时点对应不同的股市阶段。）

选择成长性最好的资产

无论以季度还是年度的中短期纬度观察，市场都偏好成长性最好的资产。例如，在2020年前两个季度，受益于疫情影响，TMT、医药表现最好；三四季度，因为经济增长和出口超预期，科技、消费、顺周期表现最好。

崔莹认为，做股票投资首先要选出成长性最好的资产。所谓风格切换，也是因为背后的行业景气度等基本面发生了变化，并导致股价作出反应。

“基本面与市场趋势共振是最好的投资机遇。优秀企业在高速增长阶段，收入与利润高速增长，市场通常也会给其高于历史平均水平的估值，股票的强度通常也较高。”崔莹在采访中表示。

好赛道、好公司、好阶段，这是他做成长股投资的三个选股标准。

在好赛道方面，他的投资主要集中在TMT、医药、消费品、消费服务、机械（如新能源车、光伏和风电）、精细化工等成长性比较好的行业，共六大类十几个子行业。由于整体投资体系偏右侧，需以天花板足够高的非周期行业为主。

在好公司方面，崔莹认为，短期的高增速只是必要条件，公司的核心竞争力（护城河）、行业格局和盈利质量决定中长期增速。在竞争过程中，大多数企业被消灭，未来龙头增速就是行业增速。因此，行业空间（渗透率）、行业属性和竞争格局稳定性（自由现金流）同样重要，好公司的前提是限定在好行业。

选出十倍甚至几十倍的优秀企业只是起点，如何能够在公司高速成长阶段获取最大收益才是关键，这是好阶段的重要性。在好阶段方面，崔莹认为，需要仓位足够重，持有时间足够长。例如成长股的最大交易风险不是短期暴涨后的大幅调整，而是短期暴涨后的过早离场，而彻底与此无关。

“5年前刚做基金经理时，我更重视个股赔率，总想选出10倍股。现在构建投资组合时，则更注重个股胜率与赔率间的平衡。”崔莹在采访中表示。

因此，在崔莹的投资组合里，占基金资产净值比例3%以上的个股属于基础核心资产，要求确定性较高，赔率可以稍低一些，能通过时间和仓位挣钱；对于胜率低一些，而赔率较高的股票，尽量把比例控制在2%以下。他表示，自己未来会通过持续跟踪研究，提高非基础核心资产的胜率，在确定性增加之后，再提高仓位。

布局全球化公司

在2020年4季报中，崔莹写道，中国经济从数量型增长向质量型增长转变，行业和企业的差异持续扩大，增量蛋糕大部分都被代表新经济的企业拿走，传统经济中，存量的蛋糕越来越被头部企业占据。中国经济增长从要素驱动向创新驱动转变，劳动力成本优势不再，资本不再稀缺，创新成为主要驱动力；创新不仅仅局限于TMT领域，还包括新能源、医药等；创新不仅仅是技术，也包括商业模式（美团、头条、拼多多）。

十几年前，福布斯富豪榜上以房地产商为主，现在则以互联网巨头为代表的新经济企业家为主，也从一个侧面反映了经济增量由创新驱动。

与工业化时代不同，信息化时代的管理难度和管理成本大幅下降。“10年前，我研究计算机行业时，软件企业如从1000人增加至2000人，管理成本可能会增加一倍半，限制了企业成长速度。如今，企业管理难度和成本都大幅下降，大企业的成长速度以及对人们生活的渗透远远超过工业化时代。”崔莹表示。

“在此背景下，我们觉得未来股票投资会越来越工业化或者模块化，基金底层核心资产的构建非常重要，在优质赛道上对核心龙头企业的定价权比找到独门重仓股更加重要，形成完善的投资体系比押对某个行业或者公司更加重要。”他说。

崔莹分析，在流动性宽松主线下，2020年A股估值高位运行，市场普遍担忧2021年政策收紧带来估值下行压力。回顾过往政策放松后的次年：2010、2013、2017年均为震荡市，年内最大回撤均与货币政策收紧有关。2010、2017年周期行业占优，2013年科技板块占优，核心还是盈利增速能否超预期。

他预期，2021年货币政策会边际收紧，上半年周期性行业可能占优。目前国内制造处于回升阶段，而美国地产大周期自疫情前已经向上，美国居民杠杆率经过次贷危机后10年的下降过程，消化相对充分，加杠杆空间较大。

未来几年，全球化是确定性的大方向，中国会在新能源、机械、医疗器械，甚至轻工业等多个行业诞生一批全球化的大公司。因此，2021年他仍然对优质成长股保持乐观：“如果当前利率环境不发生彻底改变，经济仅有结构性亮点，优质核心资产中长线资金将越来越多，估值下行幅度有限。”

（作者：蓝鲸财经 祁和忠 裴利瑞）

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