投稿来源：港股研究社

近年来随着社会发展给人们带来的压力不断增加，越来越多的人选择以辅助生殖来孕育下一代，导致我国试管婴儿服务市场需求庞大，而三代试管婴儿技术的出现，成为了在选择辅助生殖之下仍可以优生优育的重要技术，也催生了一批以贝康医疗为代表的生殖领域医疗器械公司。

据港交所网站1月17日信息显示，苏州贝康医疗已通过上市聆讯，有望成为香港市场的第一支NGS基因类的股票。

事实上，贝康医疗目前的状态算不上很好。资料显示，贝康医疗从2018年至2020年前三个季度的累计净亏损高达15亿元，相比其一年几千万的营收来讲，确实呈现出巨大的不平衡。不过，在最近一期的融资中，高瓴香港，博华投资等巨鳄资本赫然在列。

连续两年半亏损的贝康医疗，是如何俘获众多资本"芳心"的？正处在"培育期"的基因检测赛道里，作为试管基因检测的龙头老大，贝康医疗又能把握住多少行业红利？

扎根黄金赛道，贝康医疗博资本宠爱

根据弗若斯特沙利文的资料，苏州贝康医疗是中国辅助生殖基因检测解决方案最领先创新平台，也是中国唯一一家拥有覆盖整个生殖周期的基因检测试剂盒产品线的公司。

其自研产品PGT-A检测试剂盒是中国第一款也是唯一一款在国家药监局注册且在中国已商业化的三代试管婴儿基因检测试剂盒。正是靠PGT-A这一款市场最前沿的三代试管婴儿基因检测试剂盒，贝康医疗获得了不少著名机构投资者的加持。

截至目前，贝康医疗累计获得4轮融资，资金近4亿元人民币。其中投资方包括高瓴香港，博华投资、双井投资等资本巨鳄。换言之，占据赛道上的优势地位成为了贝康医疗赴港上市的底气。

据卫健委统计，2019年，中国每6对夫妇中就有1对生育困难，辅助生殖总周期数（80万周期）超过美国的一倍多，无疑是目前全球最大的辅助生殖市场。然而中国试管婴儿的平均妊娠成功率低于50%，平均流产率达到33%，试管婴儿最大的难点在于只能通过"形态"来判定胚胎好坏，在胚胎植入人体前无法精准确认胚胎是否健康正常。

而贝康医疗研发的产品PGT-A试剂盒，可以在胚胎植入前对每一个胚胎进行全基因水平的精准筛查，检测其是否发育正常（一种经常与试管婴儿植入失败相关的染色体疾病）。

经过4年全球最大规模的临床试验检验，该产品能将试管婴儿成功率提高至72%，流产率降低到6.9%，具有极其显著的意义和价值，不仅填补了中国在三代试管婴儿基因检测技术方面的空白，还开辟了一条全新的赛道。

与此同时，中国对PGT的需求也在快速增长。根据弗若斯特沙利文报告，2015年PGT周期数目约3,700次，到2019 年已经增加至约30,400次，复合年增长率为69.4%，预期在2024年达到约270,000 次，复合年增长率为55.3%。

假设标准为每个周期六个胚胎，在2019年和2024年分别约有0.2百万个胚胎及1.6百万个胚胎。随着中国对PGT试剂需求的增加，其市场规模(按基于出厂价计算的销售收入计)从2020年的人民币95.9百万元增加到2025年的34亿元，复合年增长率为103.8%，2030年进一步增加至147亿元，2025年至2030年的复合年增长率为 34.2%。这意味着未来在这条黄金赛道上，贝康医疗或将实现高速领跑。

行业市场渗透率低，自身仍陷亏损旋涡

虽然市场前景广阔，也被各大资本巨鳄相继看好，但是贝康医疗不得不承认一个事实，就是它的经营状况并不佳。

财报显示，2018-2019年，贝康医疗的主营收入分别约为3261万、5569万，2020年上半年，营收为3217万，同时净利润方面，也分别亏损1.58亿、5.34亿和8.08亿。两年半的时间，贝康医疗亏损额累计高达15亿元。

巨额亏损的背后是贝康医疗的无奈。

贝康医疗主要聚焦辅助生殖领域，在全国运营了4个独立医学检验实验室，并与多个大型医疗机构建立了31个联合实验室，而在生殖领域方面想要技术有所突破就需要大量资金和设备。由于贝康医疗自身更专注于产品研发，且目前只有PGT-A试剂盒获得了国家三类医疗器械注册证，前期投入的大量资金和尚不足以盈利的产品，都是导致贝康医疗短期内很难实现盈利的原因。

数据显示，2018-2019年，公司研发成本占营业收入比重分别为57.5%、35.7%，2020年上半年，比重增长至41.8%。截至上半年末，贝康医疗经营性活动产生的现金流净额还未转正，2018-2019年经营现金流分别流出2669.5万、3814.5万，2020年上半年净流出同比扩大至2753.1万，这意味着公司距离进入产品利润收割期还有很长一段时间。

无独有偶，国内对于PGT的接受度也在一定程度上限制了贝康医疗的发展。根据弗若斯特沙利文报告，2018年美国试管婴儿程序中PGT渗透率达到35.2%，而国内的PGT渗透率仅仅只有3.5%。

此外，在经营策略上，公司内部也没有销售体系，未来产品的推广和营销完全依赖第三方，同时，上下游合规医院、生殖诊所市场规模并不大，上半年获得销售许可后，PGT-A试剂盒几乎没有为营收作出更多贡献。因此，通过大量的外部融资来维持正常运营也是目前贝康医疗所急需的。

百亿行业规模加持，体量“迷你”的贝康医疗如何遨游蓝海？

伴随着辅助生殖治疗（如试管婴儿）的需求不断增长，居民健康意识的日益提升，基因检测的可购性和可用性的不断增加以及技术进步，中国辅助生殖医疗器械正在快速发展。

据Frost&Sullivan数据显示，中国生殖遗传学医疗器械市场从2015年的13亿元增长至2019年的34亿元，复合年增长率达28.4%，2019年至2024年预计将以26.5%的增长速度进一步发展，2024年生殖遗传学医疗器械市场将高达112亿元，其中检测试剂将达到89亿元，医疗设备将达到23亿元的规模。

图源招股书

作为生殖遗传学医疗器械中重要的组成部分，检测试剂在2015年至2019年以复合年增长率41.5%的超高增速迅猛发展，其中产前检测复合年增长率达到了52.5%。

而作为国内唯一一家产品组合涵盖整个生殖周期所有关键阶段的公司，贝康医疗自然也就具备了更多优势。

尽管如此，但需要注意的是，目前贝康医疗仅有一款产品获批上市，纵使PGT市场的复合年增长率为120.9%，高于整体生物遗传学试剂市场，但其整体产品组合的商业化能力以及销售渠道依然有待于加强。换言之，贝康医疗身处辅助生殖基因检测的市场前景广阔，但未来能否在这条赛道上持续领跑，其变现能力以及是否有优质产品的持续推出，将会是影响市场态度的重要指标。

纵观生育领域一众上市公司，如华大基因、贝瑞和康等公司早期就成功借助NIPT产业带来的利好进入快速发展期，华大基因上市后估值高达1000亿，贝瑞和康借壳上市后估值也达100亿；作为"辅助生殖第一股"在香港挂牌上市的锦欣生殖医疗，随全球发售完成后，公司辅助生殖业务发展良好，总市值已达约240亿。

原则上来讲，作为基因检测领域潜力较大的企业，贝康医疗或也将被赋予较好的估值。但目前营收规模小、亏损额的逐步扩大，以及现有产品单一且研发周期长等问题，也都将成为制约其后续能否持续受资本关注的重要因素。