投稿来源：华尔街科技眼
导读
2017年，京东方成都柔性AMOLED柔性生产线投产，薄如蝉翼的0.03毫米的显示屏惊艳行业；2018年柔宇0.01毫米柔性面板显示屏成功点亮。京东方实现量产，用了20多年的时间做积累，柔宇似乎只用了6年，还能产出更薄的产品。但懂行的人知道，面板行业的核心竞争力是量产能力和良品率，点亮屏只是证明有实验室研发能力。
面板行业新生代企业深圳市柔宇科技股份有限公司要登陆资本市场的消息贯穿整年，终于靴子落地，近日柔宇科技在科创板提交招股书。
成立于2012年的柔宇科技，在面板显示行业显得很另类，也引来诸多争议。争议点在于，柔宇定位为新兴显示技术开发企业，但产品仍然没有大规模量产，终端客户数量寥寥。基于此，不少产业同行质疑其用实验室技术“忽悠”投资方，没有支持量产的资金实力和技术能力。
不过在资本市场，柔宇左右逢源，投资界视其为科技行业的明日之星，8年间为其提供12轮融资。
招股书披露，柔宇拟发行不超过12000万股新股，募集144.39亿元资金。柔宇的财务状况，也被公之于众。最近的三年半时间柔宇连续亏损，《华尔街科技眼》下面就对柔宇上市的可能性、估值的合理性、公司前景和投资价值进行分析。
核心观点有三：
1、柔宇股票若能按招股书披露的计划发行价定价，就可以轻松达到上市门槛。但最终定价受综合因素的影响，上市不确定性很大。
2、柔宇一直未有大规模的面板成品量产，按面板公司估值并不合理。
3、即便顺利上市，按目前的融资规模，柔宇也无法推动面板业务快速量产，盈利期还将拉长。
柔宇上市仍存在不确定
柔宇成立于2012年，主攻柔性面板技术。按照柔宇的说法，公司拥有新型超薄彩色柔性显示技术，且有相当高的壁垒。2017年柔宇就宣称已经在实验室生产出0.01毫米全球最薄彩色柔性显示屏。当时全球最大的面板企业京东方在同年10月成都京东方柔性6.5代线量产显示屏厚度为0.03毫米。0.03毫米都已经让显示行业为之振奋，0.01更是让业界充满期待。
这样来看，柔宇的柔性屏确实更薄，技术更先进。资本市场生怕错过一个投资独角兽的机会。虽然原定于2017年年底的柔宇类六代线投产仪式点亮仪式推迟到了2018年年中，但不妨碍资本前赴后继注资。8年的时间内，柔宇获得12轮融资。2020年5月，柔宇进行F轮融资，融资数额达3亿美元，公司估值为60亿美元。此次按照招股书显示的信息，以12000万股的发行量融资144.39亿，柔宇的估值达到578亿元，较其最近一轮融资还上浮40%。
根据《科创板股票上市规则》的规定，公司能成功上市要么预计市值不低于人民币 100 亿元；要么预计市值不低于人民币 50 亿元，且最近一年营业收入不低于人民币 5 亿元。
柔宇在过去三年半，连续亏损。2017年、2018年、2019年、2020年上半年分别亏损3.6亿元、8.0亿元、10.7亿元、9.6亿元。柔宇在招股书门槛表示，选择考核市值的门槛。就目前来看，只要能维持F轮融资的水平就可以顺利登陆资本市场。
不过股票最后的定价会参考计划发行价，最终的定价的以询价为准。询价会参考企业的盈利能力、每股净资产、现金流量等。目前柔宇综合盈利能力不强、面板行业竞争也很激烈。此外，国内面板企业股价普遍不高，国内企业京东方A(000725.SZ)、TCL科技(000100.SZ)的股价普遍偏低。京东方股价在6元左右徘徊，TCL科技(000100.SZ)股价在7元左右。
若柔宇科技最终定价低于20.84元将无法顺利上市，按面板行业股的目前行情，最终发行价会远低于目前的计划发行价。
按半导体高新技术企业给估值合理吗？
成立8年以来，柔宇发展史上最大的事件就是2018年6月，总投资约110亿元的柔宇科技全球首条类六代全柔性显示屏大规模量产线成功点亮投产。
当时，柔宇科技创始人、董事长兼CEO刘自鸿说，这次顺利点亮投产是柔宇发展历史上的重要里程碑，相信柔宇的柔性显示屏和柔性传感器等创新技术和产品将会广泛应用于人们生活的方方面面。
但实际上，从客户名单和销售规模上来看，柔宇都未大规模展开面板产销。作为手机面板供应商，柔宇公开的手机客户只有仅有中兴通讯一家企业，还未进入华为、小米等主流手机厂商采购名单。柔宇在2017年、2018年、2019年、2020年上半年的营收分别是6472万元、1.09亿元、2.3亿元、1.2亿元，业务规模非常小。横向比较，京东方(000725.SZ)单季度营收就在300亿规模左右多少，深天马A(00050.SZ)单季度的营收不到100亿。
从明细上来看，2020年上半年，终端产品对销售额的贡献比例为78%；企业解决方案（面板业务），占比仅为22%。而2017年，消费者产品占比仅为18%；企业解决方案收入占比高达82%。
群智咨询(Sigmaintell)总经理李亚琴告诉《华尔街科技眼》，柔宇更多地生产终端产品和概念性产品，比如和LV合作推出柔性屏潮包、自产自销折叠屏手机等，但仍然没有看到该公司有大规模的客户导入，也没看到在柔性屏主流产品手机、手表上有大规模的应用。在各大展会展出的均是比较小众化场景的产品。
在每年的全球消费电子展上，柔宇展示了3D眼镜、自拍杆、穿戴设备等产品。目前柔宇科技已经推出包括RoWrite 2（柔记2）、Mirage柔屏智能音箱、Royole第三代驾驶舱HMI系统等,还与奢侈品品牌Louis Vuitton联合推出柔性屏手包。2020年3月，柔宇自行定制生产、销售了折叠屏手机，该手机采用柔宇的第三代屏幕，定价9988元。
信利半导体显示公司的内部人士补充道，一般面板企业都会参加各大面板行业展会，很少有企业像柔宇广泛参加像CES一样的终端产品展，这确实也很另类。
如此看来，卖的是终端产品，拿的是半导体（柔性面板）高新技术企业估值，柔宇的估值是否合理还有待商榷。
柔宇何时能实现盈利
按照柔宇披露的数据来看，柔宇研发费用是营收的3倍多，柔宇称，持续亏损的主要原因是产品仍在市场拓展阶段，销售规模较小且研发需要投入大量资金。
报告期内，其经营活动产生的现金流量净额分别为-3.6亿元、-6.1亿元、-8.1亿元、-3.9亿元。其他募集资金将用于技术研发、工厂升级。
连亏数年，现金流为负，柔宇有强烈的融资欲望。董敏告诉记者，在2020年年初，柔宇就希望能去美国公开募股，拟筹集约10亿美元资金。但之后中美关系生变，柔宇在美国上市的计划有发生了变数。
就目前来看，柔宇获得的12轮融资中，公开披露的融资金额不足百亿，按此规模确实无法启动面板项目的大规模量产。一位曾主导国内面板大厂融资项目的某产业基金总裁告诉《华尔街科技眼》，柔宇生产的OLED柔性面板顺应了显示产业的主流发展趋势。但面板产业不是实验室产业，但面板项目是一个投入资金巨大、产业回报周期特别长的项目。只融资几十亿上百亿，无法启动一个项目。面板行业的启动资金门槛是300亿元人民币，低于300亿元，根本无法启动一个项目。
LG display内部人士赞同此说法，韩国本部的一位不愿具名的负责人告诉《华尔街科技眼》，面板项目得300亿人民币的投入，否则项目难以为继。其实可以对比下，京东方成都的6.5代线柔性面板项目，投资金额465亿人民币。
此外，面板行业属于重资产行业，盈利有相当长的周期，全球已建和计划建设的柔性OLED产线多达22条。其中，国内独占15条。群智咨询2019年统计数据显示，柔性OLED面板的供应能力超出市场需求35%。产业经济观察家刘步尘认为，以LG、创维为代表的OLED阵营，早在三年前就提出“显示无处不在”的理念，柔宇所谓的万物互联时代OLED前景，并没有超出上述理念。
中国电子视像行业协会副秘书长董敏指出，面板行业最重要的不是实验室技术，而是量产能力。点亮屏只是说明有实验室的技术，最关键的是有量产能力以及良品率。在资金压力和激烈竞争之下，亏损多年的柔宇能否在上市后迅速盈利还是未知数。