投稿来源：斑马消费
近日，家鸿口腔冲击创业板上市，或将开启牙科资本化大潮。
金眼科，银外科，开着宝马口腔科，累死累活妇产科……这句医药行业耳熟能详的顺口溜，成为资本竞相逐浪的风向标，造就了今年以来的眼科医院上市潮、眼镜企业上市热，这次，终于轮到牙科了。
冲击港股上市的中国口腔医疗集团，沪鸽口腔接受A股上市辅导；家鸿口腔之外，在新三板锻炼的口腔赛道种子选手居然有接近20家。
家鸿口腔A股上市最大的拦路虎，来自业务上的诸多不稳定性：占比过半的海外业务，都没有签合同；代理业务增长迅速，但合作每年要根据情况续签，品牌方还是公司的主要竞争对手；以及汇率影响、应收账款高企、存货飙升等等。
盈利能力下滑，应收账款飙升
12月9日，深圳市家鸿口腔医疗股份有限公司（简称“家鸿口腔”）披露IPO招股书，拟登陆深交所创业板募资2.98亿元，主要用于智能口腔产业园建设。
家鸿口腔2001年创立，最初引进德国技术，成功进入欧美海外市场。2012年-2013年，公司先后收购Acer公司和珠海新茂100%股权，珠海新茂主要负责海外业务的生产，Acer公司为海外销售平台，公司跃升至行业一线。
目前，公司主营业务为固定义齿、活动义齿（义齿即假牙）及正畸产品的研发、生产及销售，以及口腔修复类医疗器械的经营销售等业务，下游行业为口腔医疗服务机构。
2019年，公司对外销售固定假牙69.54万颗、活动假牙34.33万颗。当年，其境内市场占有率为1.38%，仅次于现代牙科（03600.HK）的5.33%和佳兆业健康（00876.HK）的1.73%。
2017年-2019年，公司营业收入分别为2.29亿元、2.50亿元、3.10亿元，归母净利润分别为2127.88万元、4170.19万元、4419.60万元。
家鸿口腔主营业务毛利率已连续多年呈下滑趋势，2017年-2019年分别为48.91%、49.74%、47.58%。虽然公司2019年的规模增速提升至24.16%，但净利率由上年的16.71%下降至14.27%。
今年受疫情影响，口腔医疗服务行业颇受冲击，公司1-6月境外和境内主营业务收入同比分别下降26.99%和13.56%，公司营业收入和归母净利润分别为1.19亿元、1482.66万元，毛利率进一步下降至41.40%。
总体而言，近几年来家鸿口腔规模及利润未见高速增长，但应收账款和存货规模却急速飙升。
2017年-2019年及2020年上半年，公司应收账款账面价值分别为4201.61万元、4490.05万元、7521.98万元和9086.10 万元，占总资产的比例分别为9.97%、9.50%、14.73%和17.71%。
同期，公司存货规模分别为1383.18万元、2485.09万元、3895.17万元、3920.03万元，虽占比不高，但两年增2倍，值得警惕。
诸多不稳定性叠加
家鸿口腔营业收入中，大头还是来自境外。报告期内，公司境外收入占公司主营业务收入的比例分别为73.02%、68.20%、61.82%和61.29%。
因境外收入主要以美元、欧元计价，公司报告期内的汇兑损失分别为506.19万元、-559.61万元、-264.28万元和-159.76万元，其绝对值占当期利润总额的比例分别为20.03%、12.18%、 5.22%和 9.43%。
不过，海外业务最大的不稳定性，还是来自松散的合作模式。
公司与境外客户的业务合作，并未签订销售合同或者框架性销售协议，而是通过与牙模一同邮寄的方式下达订单，公司在收到订单后进行生产。
公司所在行业门槛并不高，竞争异常激烈，全国假牙生产企业上千家，多集中在珠三角、长三角、东北等地区，仅在广东就有300多家。
业内现代牙科、佳兆业健康、家鸿口腔等企业领跑，新三板上市的赢冠口腔（838197.OC）、家红齿科（873389.OC）紧随其后，且大多有境外业务。
一旦公司海外业务受到影响，收购而来的Acer公司和珠海新茂首当其冲，还会因为引发商誉减值。
此前多年，家鸿口腔规模在2亿元这道坎徘徊，直到开启代理业务才摆脱业务瓶颈。
2018年10月，公司与登士柏建立合作关系，代理登士柏种植类产品。登士柏是全科牙科行业的佼佼者，产品线覆盖了牙科耗材和实验用品、牙齿矫正、根管治疗及牙齿种植等几乎全方面。
一方面，公司与登士柏的代理合同每年续签一次，双方根据市场情况、营销策略等因素，共同确定公司在协议有效期内的最低采购金额。另一方面，登士柏产品覆盖面较广，其在中国市场经营多年，本来就与公司形成了竞争关系。
启信宝显示，登士柏西诺德（上海）、登士柏（天津）等公司分别成立于2006年和2000年，比家鸿口腔成立时间都要早。
上述两大因素，成为威胁公司登士柏种植类产品代理权的主要因素。
当然，家鸿口腔业务的不稳定因素不只来自于汇率、海外客户、代理品牌，还来自于很多方面，包括贸易环境对海外业务的冲击、疫情对牙科市场的冲击、逐年增长的应收账款，以及实际控制人、董事长兼总经理郑文来自投资行业、近年才以资本运作形式控制公司，等等。