投稿来源：英才杂志

自2020年11月3日以来，航空股走出了一波不错的行情，至11月20日收盘，中国国航（601111.SH）上涨22.2%、南方航空（600029.SH）上涨15.6%、东方航空（600115.SH）上涨12.6%、春秋航空（601021.SH）上涨23.8%、华夏航空（002928.SZ）上涨15.3%、吉祥航空（603885.SH）上涨11.1%。

上涨的驱动力大致有三个。

一是国内疫情呈现常态化。在疫情完全结束之前，国内需求即将恢复到最大。根据民航局11月新闻发布会数据，10月份共完成运输总周转量86.7亿吨公里，恢复至去年同期的77.5%；完成旅客运输量5032.3万人次，恢复至去年同期的88.3%；完成货邮运输量62.1万吨，同比下降6.8%，其中，全货机货邮运输量继续保持较快增长，共完成22.9万吨，同比增长21.8%。

二是国际疫情防控出现转机。这其中又包含两方面，其一是大洋彼岸大选结果对于疫情防控产生的影响，其二是据外媒报道，辉瑞表示，大型研究结果显示，辉瑞研制的新冠疫苗阻止了90%的新冠感染。

三是航空公司自身的基本面有所改善。除了疫情控制带来的需求复苏，各大航司也积极推出随心飞产品，积极回收现金流。整体来看，民营航空公司的盈利恢复情况好于国航，其中最主要的原因是民航以国内航线为主，国内疫情控制程度远好于国外。

三大因素之下，航空板块出现了一波上涨。分阵营来看，三大国航（国航、东航和南航）和民营航空（春秋、华夏和吉祥）的涨幅都是有多有少，而不是一方压到另一方，投资者应该思考的是为何上涨的最多的是春秋航空和中国国航？

率先复苏的三大民航

华夏航空体量小国内航线占比高，最先复苏；春秋航空以控制成本见长；吉祥航空与东方航空有合作优势。

2020年第三季度，三家民营航空公司均实现了盈利。春秋航空前三个季度单季度的归母净利润分别为-2.27亿元、-1.81亿元和2.59亿元；吉祥航空三个季度单季度的归母净利润分别为-4.91亿元、-1.84亿元和1.96亿元；华夏航空前三个季度单季度的归母净利润为-0.96亿元、1.04亿元和1.63亿元。

可以看到华夏航空率先走出疫情带来的亏损泥淖，春秋航空和吉祥航空则经历了亏损收窄的过程。

华夏航空是国内唯一一家专注于支线航空运输的航空公司，其主要航线都在国内，以2019年为例，华夏航空国内航线和国际航线的收入分别为52.93亿元和1.14亿元，受疫情影响最小。除此之外，华夏航空还直接向机构客户（即政府/机场）出售航班运力，类似政府的保底补贴，这也是支线航空的经营特点。

因此2020年华夏航空整体的涨幅居前，但10月份的数据显示国内需求增速放缓，故在近期的这一波中表现不够亮眼，涨幅居中。

华夏航空基本不涉及一线市场，独飞的航线占到9成，在支线航空上，竞争程度相对较小。而且从行业发展阶段来看，我国支线航空尚处于行业发展的成长期初期。华夏航空近5年华夏航空的收入和利润复合增速高于30%，旅客增速为42%，从过去的业绩情况也可看出这个市场还很大。

春秋航空是低成本航空经营模式，也是将成本压缩到极致的代表，通过成本管控提供低价客票，吸引对价格较为敏感的自费旅客和追求高性价比的商务旅客，自首航至今15余年，已经成长为国内低成本航空业的龙头。

春秋航空的成本管控体现在不提供飞机餐、没有免费行李额、只设经济舱以提供更多的座位，单一机型降低采购租赁及维修成本和人员培训的支出。因此春秋航空的座公里成本是最低的。疫情之下，拥有更低的成本，意味着复飞可选的航线范围要大于其他航司，因此客座率、收入等方面的恢复也较快。

综上，春秋航空比较稳定，2011-2019年营收复合增速为14%，净利润复合增速为16%，抗风险能力也比较强。

当前，国内的人均乘机次数还比较低下，2019年仅为0.47次，而发达国家2018年时就达到了1次至2.72次的水平。航空需求也具有消费升级的属性，公开资料显示，至2025年，廉航的市场规模或许可达到千亿元规模，作为廉航里的龙头企业，春秋航空必然受益于此。

相较于上两家航司，吉祥航空的表现略有逊色。吉祥航空定位为更具亲和力的航空体验提供者，这就注定了不会像春秋航空一样极尽所能得压缩成本，其国际航线占了约两成的比例，这导致疫情之下无论是客座率还是收入、利润的恢复都要逊于前面两家，这些也悉数反映到股价上了。

不过，吉祥航空在2014年设立的九元航空是以国内低成本航空市场为主要目标，截至2019年年末，九元航空运营了130余条国内外航线，每客公里的收益也在逐年递增，同春秋航空的逻辑相同，九元航空也将受益于廉航的渗透率提升。

吉祥航空在支线航空市场上有九元航空作为抓手，在干线市场上也避开了与三大国航的直接竞争，而是选择与东方航空合作。2019年吉祥航空与东方航空完成了交叉持股。这两家都是上海主场航司，有利于共同探索航线网络开拓、共享业务数据等，在航班运行、保障、机务维修等业务领域也会展开合作。

三大国航为扭亏各显身手

南方航空货运发力，中国国航受联营企业拖累，东方航空率先推出随心飞。

2020年10月，南方航空、中国国航和东方航空客座率分别为76.45%、74.60%和75.94%，明显低于吉祥航空的84.04%和春秋航空的87.94%。

南方航空前三个季度单季度的归母净利润分别为-52.62亿元、-29.12亿元和7.11亿元；中国国航前三个季度单季度的归母净利润分别为-48.05亿元、-46.36亿元和-6.71亿元；东方航空前三个季度单季度的归母净利润为-39.33亿元、-46.09亿元和-5.63亿元。

相较于国际航线不多的民航，人民币升值对于三大国航来说是个盈利点。第三季度，人民币升值3.8%，根据研报的测算，这给南方航空、中国国航和东方航空带来约22亿元、22亿元和17亿元的汇兑收益。尽管如此，三大国航中，2020年第三季度仍然只有南方航空一家实现盈利，另外两家亏损明显收窄。

南方航空是中国运输飞机最多、航线网络最发达、年客运量最大的航空公司，总部设在广州，拥有北京、深圳等16家分公司和厦门航空等8家控股航空子公司。2019年全年公司旅客运输量约1.52亿人次，居亚洲第一、世界第六。

从2019年的数据来看，南方航空的国际航线不足30%，这个比例要低于中国国航和东方航空。

值得注意的是，中国国航和东方航空已经剥离旗下的货运航空子公司，而南航尚未完成。2020年受疫情影响削减航班，客机的腹仓运力供给不足，推动货机运价水平上升，这一板块对南航2020年的业绩产生了正向影响。

中国国航业绩不佳，在很大程度上市是受联营公司国泰航空的拖累。受疫情影响，香港国泰航空出现大幅亏损，致使中国国航2020年前三季度的投资收益减少36.6亿元，如果扣除这部分影响，中国国航的业绩在三大航中将是表现最好的。

或许正是因为这样，中国国航的股价表现要优于南方航空。

疫情之下，航司积极开展自救，为刺激出行需求，东方航空率先推出周末随心飞系列优惠机票，不过毕竟票价低，对业绩的提振作用不明显。

从业绩上看，东方航空是最差的一个，不过这里有一点原因不容忽视。中国国航和南方航空分别于2020年4月30日和8月28日发布了会计估计变更公告。以往对于与发动机大修相关的发动机替换件采用年限平均法计提折旧，但因为疫情关系，航班停飞，航司认为发动机替换件的消耗与实际执行的飞行小时更为相关，于是将折旧方法改成工作量法。通俗点说就是不工作就不计提折旧。

根据测算，中国国航变更会计估计方式，可增厚2020年一季度税前利润4.2亿元，南方航空可减少第二季度亏损额约6.6亿元。

改变计提方式，合理合法，不过通过会计方式“变”出利润反映了两大航司的盈利压力。东方航空则老老实实得按照原来的方式计提折旧，这也是其利润不好看的原因之一。