作者：透镜公司研究

一直忙着给别人做体检的美年健康，是否也曾给自己认真地做过一次“体检“?

如果美年健康的管理层实在忙得没时间的话，透镜公司研究愿在此代劳：

截至2018年，美年健康已经实现了借壳上市以来的连续四年高增长，其中：营收从2014年的14.31亿元暴增至84.58亿元，归属净利润从1.39亿元暴涨至8.21亿元，四年间两项指标双双扩张了近5倍;

美年健康四年高速增长靠的是什么?是并购!

更准确地说，美丽健康最近几年新增的收入，主要是该公司新并购的子公司进入合并报表后带来的增量!

那么，美年健康的这种增长模式是否健康可持续?

很难说!

持续大手笔的并购，已经让美年健康账上挣回来了大笔非常吓人的有毒资产——商誉;同时，由于在并购中现金消耗惊人，美年健康的流动资产负债端已经开始资不抵债，而且缺口还在持续扩大，其资金链风险警报已然拉响;

更令人担忧的是，在商誉暴增、资金链风险高企，并购换增长的杠杆已经被用到了极限的情况下，美年健康如今的收入端已经出现了危险的下滑和滞涨信号……

并购换增长制造虚假数字繁荣

根据国内健康体检行业巨头美年健康刚刚发布的2018年年报，该公司去年全年实现营业总收入84.58亿元，较2017年同比增长了34.64%;实现归属上市公司股东的净利润8.21亿元，较2017年同比增长了40.53%。

2015年，美年健康通过借壳江苏三友的方式上市，透镜公司研究注意到，截至2018年，该公司已经实现了成功上市以来连续四年的营收和利润高增长，在过去的四年时间里，美年健康财务数据迸发出惊人的持续暴发力，其营收和利润规模在短短四年多的时间双双暴增了接近5倍。

借壳前的2014年，美年健康的营收和归属股东净利润数字分别只有14.31亿元和1.39亿元;根据2018年年报数据计算，美年健康2018年的营收较2014年增长了491.06%，其归属股东的净利润同样较2014年增长了490.65%。

美年健康财务数据高速增长的动力是什么?

在透镜公司研究看来，其主要动力是并购：从借壳前后一直到2018年，美年健康就一直在通过并购来扩大业务规模，其中最大的一笔是对慈铭体检的37亿元巨额并购(借壳前10亿现金完成一部分，借壳后27亿元现金加股票接着完成剩余部分)——由于遭竞争对手爱宾国际的反垄断举报，这笔交易直到2017年四季度才正式完成。

不过，正所谓好菜不怕晚，在上述并购完成之后，慈铭体检的全部财务数据直接并入美年健康的合并报表，令后者的合并报表营收由2016年的30.82亿元猛增至2017年的62.33亿元，其同期归属公司股东的净利润也从之前的3.39亿元猛增至6.14亿元。

同花顺iFinD统计数据显示，除了慈铭体检外，2016年和2017年间，美年健康还启动了合计金额3.4亿元(包手一笔2719万美元的交易)的对外现金并购;2018年，美年健康更是斥资接近10亿元陆续完成了对大大小小数十家同业公司的并购(包含一笔2200万美元的交易)。

在透镜公司研究看来，正是大量新并购的子公司财务数字被纳入合并报表范围，美年健康最近几年的营收和利润才上演了持续快速扩张的“表面神话”，以去年为例：美年健康2018年共有38家新并购(一次性交易或分步实施)进来的子公司被纳入到了其合并报表的范围，这38家子公司盈亏相抵后共为美年健康合并报表贡献了超过1亿元的净利润，占到了该公司去年净利润增量的一半。

通过2018年的例子不难看出，从某种意义上来说，美年健康近年的财务数字膨胀，更多的是该公司通过并购杠杆制造出来的虚假数字繁荣：其借壳后至今的业绩增量，应该主要是财务报表合并范围扩大带来的，剔除并表因素之后美年健康主营业务真正的内生性增长，恐怕远没有其所呈现出来的表面数据那么风光。

透镜公司研究注意到，如果把美年健康2014年以来公开可查的对外并购加起来，其总金额将达到50亿元之巨——这还只是2018年底之前已经完成的部分，并不包括目前仍在推进的在途并购——而2015年借壳方案出炉时，美年健康还只是以55亿元的身价上市的，也就是说，短短四年时间里，美年健康的并购规模已经跟其当年借壳上市时的总估值相当。

商誉压顶资金链红色警报已拉响

持续不断的巨额并购，换来的绝不只有表面账务数据的风光，更让美年健康积累了重重的隐患，如今该公司不仅面临着巨大的商誉悬顶风险，更值得警惕的是，其资金链危机已经到了不得不引起充分重视的时刻。

透镜公司研究注意到，借壳当年的2015年，美年健康账上的商誉还只有4.17亿元，但到了2018年底，这个数字已经扩张10余倍至47.39亿元，其商誉的扩张速度，远远超出了其同期内营收和利润的扩张速度，这些都是美年健康最近连年超高溢价并购带来的直接结果。

目前美年健康虽没有明确的商誉减值风险，但在猛狮科技、天神娱乐等公司商誉雷暴惊响之后，A股市场的投资者早已是闻商誉色变，在这样的背景下，美年健康的这项巨额有毒资产对于该公司的资产负债表和利润表而言，无异于一枚巨大的定时炸弹，随时都会对投资者的心理产生重大冲击。

不过，相比商誉风险而言，透镜公司研究更为担心的是美年健康持续大额现金并购之后形成的资金链风险。

透镜公司研究注意到，最近几年，美年健康的整体毛利润率一直非常稳定地保持在48%左右，这本是一个相当强的盈利水平，但如此高的毛利润率带来的高毛利润显然还难以对冲美年健康并购过程中的持续现金流出。

据悉，在上述50亿元并购中，美年健康除了并购慈铭体检时以增发新股的方式支付了其中的23.5亿元的对价外，其余的大约26亿元并购对价都是以现金的方式支付的。

巨额持续并购所需的现金支出让美年健康不仅烧掉了近年来公司账上的全部利润，更逼得该公司不得不持续大幅举债：仅2018年一年，美年健康的各项有息负债余额就高达54.92亿元(其中，短期借款余额24.14亿元，一年内到期的非流动负债余额8.28亿元，长期借款余额13.54亿元，应付债券余额8.96亿元)，较2017年底暴增了25.41亿元，增幅高达86.1%;有息负债的骤增，也让美年健康2018年的财务费用达到了2.46亿元，较2017年大幅增长了86.11%。

负债骤增之后，截至2018年底，美年健康账上的流动资产为58.06亿元，但同时其流动负债却已经高达66.54亿元——这是该公司自从借壳上市以来，首次出现流动资产不能覆盖流动负债的情况，这也意味着，美年健康在流动资产负债端已经出现了非常危险的资不抵债信号：截至2018年底，其短期资金链缺口达到了8.5亿元。

透镜公司研究原创图片/小伶

而且，与美年健康年报同步发布的该公司2019年一季报显示，截至今年一季度末，美年健康的流动资产已经下降至56.67亿元，而其流动负债却反而增加至68.31亿元，这表明美年健康的短期流动性缺口仍在持续扩大，这一缺口已经从去年底的8.5亿元扩大到今年一季度末的11.6亿元——而这一数字，已经大大超过了该公司过去一年的净利润，这意味着，美年健康接下来将面临着非常巨大的流动性压力，其资金链的安全性也将备受关注。

收入负增长危险信号已现

通过并购驱动增长，美年健康过去如此，现在亦未停止。

在发布2018年年报和2019年一季报的同时，美年健康还同时发布了两项新的现金并购预案(再度涉及数十家公司)及进展，这两项交易涉及金额合计4.75亿元，这无疑又将进一步加剧该公司未来资金链的紧张局面。

透镜公司研究注意到，为了缓解当前的资金链困境，美年健康于2018年11月推出一纸上限高达23.75亿元的增发再融资方案;或许是为了加速再融资项目的推进，美年健康于今年3月主动将该再融资的上限缩减至20.47亿元。

不过，在透镜公司研究看来，由于融资金额巨大，且目前各大上市公司再融资排队现象突出，美年健康的上述再融资方案要想在短期内获得证监会的完全支持，恐怕难度不小;而如果上述再融资迟迟无法过关并实施，美年健康的资金链无疑将面临着前所未有的大考，甚至其在途的并购能否顺利进行也将成为悬念。

很显然，并购杠杆在过去几年已经被美年健康用到了极致，在未来资金链承压的不利局面下，美年健康的持续增长能力也不得不让人捏把汗。

更令投资者感到不安的是，去年下半年以来，美年健康一直麻烦不断，尤其是“假医生事件”让该公司陷入了巨大的信任危机;或许是受上述诚信危机的影响，美年健康自此之后一改此前业绩随并购高速增长的势头，其2018年四季度的增速开始大幅下滑，今年一季度的营收也处于罕见的滞涨状态。

年报显示，2018年第四季度，美年健康的营收只有26.40亿元，较2017年同期的21.87亿元同比只增了20.71——受四季度增速下滑的影响，美年健康2018年的营收增长速度也从前三季度的43.04%被大幅拉低至全年的34.64%，创下了该公司近年来的最低增长水平。

此外，美年健康2019年一季报显示，该公司今年一季度的营收为12.79亿元，虽然这一数字仍较2018年同期小幅增长了4.21%，但与其过去四年动辄40%以上的高增长相比，这一增长数字已经显得苍白而无力;并且值得一提的是，今年一季度，淡季中的美年健康再度延续了该公司历史上的季节性亏损，且其1.18亿元的归属股东利润亏损额度较2018年同期扩大了6.45%。

由于美年健康去年四季度和今年一季度的财务数据整体上大幅低于投资者此前的普遍预期值，因此4月26日年报和一季报同步出炉的当天，该股险些被钉在跌停板上，最终收盘报15.38元每股，较前一交易日下跌了8.45%。

种种迹象表明，美年健康表面上的高增长或许已经暂告一段落，该公司于2018年四季度开始进入到了一个阶段性的拐点。

 

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