作者：叁里河  江大桥

“我们对机会和捷径这种‘好事’有天然的排斥和厌恶感，”左晖正色道：“链家会干什么活，不会干什么活，我们非常清楚。第一，我们会干难的活，第二，我们会干累的活，第三，我们会干慢的活。”

2015年左晖曾对媒体这么说，从2000年左晖成立北京链家房地产展览展示中心算起，当时是链家的第15年，明年是第20年。

新浪财经《对话经济年度人物候选人第6期》中，关于公司发展的轻和重，左晖是这么说的，“这个行业的轻和重，就是你和经纪人之间的关系，跟经纪人关系近，就重了，你付出的成本也更大。”

四年过去，链家已经不是当时的链家，当下的现金流似乎变得比规模更为重要，甚至因为加盟商的不规范操作，让链家从杭州市房地产经纪行业管理服务平台的排名榜上“突然消失了”。

4月26日，杭州市住保房管网发布“关于暂停浙江链家房地产经纪有限公司等经纪机构网上签约资格的通知”，通知中被暂停网上签约资格的公司有五家，链家体系占了四席，包括其中浙江链家房地产经纪有限公司、杭州中联宏业房地产经纪有限公司、杭州闹海房地产经纪有限公司为链家(天津)企业管理有限公司、德佑(天津)房地产经纪服务有限公司和天津海贝信息技术有限公司100%控股。

事情的原因，是链家旗下的用于加盟的品牌德佑地产，在杭的加盟公司杭州万德聘用了杭州市房地产经纪行业管理服务平台黑名单上人员蔡某。

直接带来的影响是就是二手房房源的数量下降。3月链家杭州二手房的数量最多的时候接近3.5万套，今日数量为2.45万套。有消息称，上周二、周三，数量最低的时候不足2万套。

而杭州中介圈流传关于贝壳平台内部的“处罚通知”的落款时间4月22日，刚好在贝壳一周岁生日的前一天。钱江晚报的报道中，提到这份通知确实是贝壳所发。

4月23日，全国超过800位中介品牌方、店东、店长在北京的国贸大酒店给贝壳庆祝一周岁生日，其中还有之前的竞争对手，58同城“真房源联盟”中的21世纪不动产。另一位重量级的嘉宾是美国同行MLS Listings总裁James Harrison。

“链家只是贝壳的一部分，是贝壳的品牌之一，类似京东自营和其他(商家)的关系。”去年11月界面报道中贝壳大中华南区COO张海明表示，未来上市主体是贝壳，而不是链家。

根据多家媒体披露的信息，2016年链家完成60亿元B轮融资时曾向投资方承诺，“若未能在B轮交割日后5周年内完成IPO，投资人有权在该情形发生后的任何时间要求回购，回购价格为基本投资价格+每年8%的利息回报。“

但贝壳的估值未因链家的调整而增多，甚至比去年年底披露130亿美元的估值少了1/3。

根据企查查显示，3月22家投资人从链家撤出投资，公司注册资本由2054.02万元变更至1355.82万元，注册资本减少33.99%;企业类型由有限责任公司(外商投资企业与内资合资)变更为有限责任公司(自然人投资或控股)。到了3月25日，贝壳正式对外披露D轮融资正在进行中，战略投资方腾讯领投8亿美元，预计投后估值95亿美元。

这大约是去年媒体估计链家D轮投后估值的2/3。去年《华尔街日报》披露的信息称，美国华平投资集团不久前退出了链家20亿美元融资计划，搁置了向其投资5亿美元的想法。当时的投后估值是130亿美元。

这与2018年前的告诉增长形成了对比。2012年时媒体披露链家估值大概是10亿元，2016年4月的B轮融资为64亿元人民币，2017年1月，融创入股时估值达到416亿元，增长超过40倍。

这是链家第一次在估值上出现大幅减少。

用资本“烧”出护城河的做法，在链家过去20年的发展中并不少见。比如通过密集开店，围剿小品牌中介公司，比如通过高薪挖优秀的经纪人和店长，比如“限时房源”抬高房价。

2014年开始，链家先后收购、合并了上海德佑地产、北京易家地产、深圳中联地产、杭州盛世管家、北京高策地产、广州满堂红和成都伊诚地产。按照腾讯科技2017年的报道，收购完成后，链家2015年的净利润从2014年的1.37亿元升至11.96亿元，交易规模7000亿元。

这不是没钱公司做的事情。

链家生态中，链家、德祐、贝壳虽然被人诟病“既是裁判员又是运动员”，但确实扮演了三个不同的角色，自营品牌，加盟品牌，第三方平台。

举个例子，假设业主把手里的房源挂到贝壳上，首先贝壳会和业主核实房源信息，随后录入平台。然后自营的链家，德佑的加盟品牌，当然自如也会和业主进行联系。

整个房屋租赁和买卖过程被链家的系统和流程分成，信息录入，砍价成交，资料审核等等标准化动作。在交易完成后，各自对应各自的业绩。以二手房成交中，按链家平均2.7%的中介费计算，成交一套500万元的房子，中介费约13.5万元，最后分到带看房的中介，可能只有1万元左右。

“只有少数中介能做到每月1万左右的收入。”根据杭州链家直营门店的某A1中介介绍，在一单5500元租赁中介业务中，他的中介费提成比例10%，扣掉税费，该位A1中介能够拿到的提成是346元，A3的比例大约45%。

接近甚至超过一半的中介费成为了链家的营收。

这套系统和流程被用在了贝壳的核心ACN合作网络中，加入的店东，不仅可以实现房源共享，每个中介对应不同角色，在完成交易之后分到业绩，而贝壳则对交易佣金进行抽成。

贝壳拿系统和房源，换取加盟中介品牌的佣金，只不过这个佣金的比例有点高。

参照微信公众号《中介胜经》整理的贝壳网加盟条件：

拥有三四十家连锁店的品牌企业可以保留自有品牌，使用贝壳系统，小规模的中介必须去掉自有品牌，而是使用德祐地产，或者优铭家的品牌、装修标准、VI标准;(也就是要你重新换门头，重新装修，钱钱钱)

所有的营业收入必须刷入贝壳指定的银行账户;(解除你的财务大权，占有你的现金流)

贝壳提成连锁店所有营业收入的10%左右;(请问，你现在的利润能达到10%吗?)

VR房源拍摄费：VR房源成交业绩的3～5%(VR房源展示型很棒，但很贵;58、安居客已经给合作经纪人推出免费拍摄VR房源的活动);

连锁店超过20个以上的中介，需要缴纳保证金：50万左右(交了保证金，你要听地主的话呦)

连锁店有一两家规模的：10万左右;

每个店需要一次性缴纳10000元融合费(注意：融合费是贝壳的原创收费项目，就是说管理你们这些加盟店不容易，又是链家、又是德祐、又是优铭家、还有保留自有品牌的中介，这么多品牌都使用贝壳把你们撮合到一起挺费劲，很麻烦，我得收点钱)。

……其他收费与要求，此处省略一万字

简单的说，就是加上VR拍摄费，贝壳提走加盟品牌营业收入的13-15%。

虽然完全放开的加盟体系让链家以系统换取更多流水，但同样会带来问题，毕竟给加盟方的利润空间并不多。

另一方面，平台与中介相比，虽然相比模式要轻不少，但是不代表市盈率可以异想天开。

按照《中国建设报》的4月3日的报道，“2016年链家净利润为13.6亿元。如果对标“房产中介第一股”的我爱我家，按照链家2016年净利润计算，链家的估值则为178.16亿元。即使按照目前我爱我家32.43的市盈率水平，链家的估值也仅为441亿元。”

蓝鲸财经今年4月的《500亿高空，背负贝壳左晖腾身一跃》中提到数据，“如果按2018年估值对应据传的链家2017年6.3亿净利润，其市盈率已约100倍。”

龙头房企诸如万科、恒大、碧桂园港股，今日市盈率分别是，8.86、7.74、6.93。

从一个中介公司变成一个互联网平台，虽然有想象空间，但稳住营收扩大规模，带来的不利影响，就是烧钱和品质的不可控。

要达到此前近千亿人民币的估值，链家的营收需要更加亮眼。

而“缺钱”的自然不止贝壳一家。

2016年自如独立运营，40亿的A轮融资，让自如有底气高价从房东手里收房，改装之后再放给租客。2018年8月媒体报道中，自如和蛋壳抢房最厉害时，单套房间的拿房价格可以从房东7500的预期，一路杀到近1万。

对于目标100万房源数量的自如来说，无论是40亿融资还是此前的5亿和20亿ABS，都不如盈利来的重要。

虽然长租公寓被潘石屹吐槽的最高回报率不超过1%，但自如通过金融能赚更多的钱。比如自如此前发的ABS回报率5.39%，但加上6.27%手续费，自如的金融产品给到租客的年化利息大概在11.3%，这中间至少有6个点的差额，还不算资金池沉淀的利息。

但按理自如等长租公寓运营商并不具备消费金融牌照和小额贷款牌照，不能直接向个人发放贷款。

即便如此，自如距离盈利还有一定的距离。截止2017年末，自如负债总额达到74.85亿元，全部为流动负债。该金额较2015年末和2016年末分别增长了9.41倍和0.82倍。

2018年4月，自如CEO熊林采访中提到，完成40亿融资之时，资方已经对达到盈利点所应具备的规模进行了测算。同时，未来一定会出现300万、500万还是1000万间体量的运营商。他强调，如果自如停止扩张就能盈利，但是竞品会来蚕食市场，行业缺少门槛。

至于达到多少能保证盈利，熊林没有提出准确的数字。

去年年底，左晖花了105亿买下盈科中心，对于链家来说，这固然是个好的收购和改造标的，但同时，左晖肯定也花出去一大笔钱。

盈科中心的买家为北京愿景明德管理咨询有限公司，其注册资本达到12.5亿。根据工商资料，左晖通过天津维航商务咨询有限责任公司间接持有愿景明德72%的股权。

至于是发债还是专项募资尚不清楚，但仅靠左晖或链家一己之力是不可能完成的。

“仅凭愿景明德一家的力量可能难以完成此次收购，但可以肯定的是将是由愿景明德主导。”愿景明德内部人士在去年交易时向时代财经证实，这也与链家回应媒体时称“愿景明德是此次交易的主导收购者，将组建联合体完成收购”相符。

自2010年乐视网上市到2017年的7年时间中，乐视通过各类方式的融资金额高达728.59亿元，但到如今，当年7大生态，除了FF最近获2.25亿美元债权信托融资外，仅乐视内容生态、乐视大屏生态还被人看好。

房产经纪平台、长租公寓品牌以及商业地产投资，是左晖对于地产的完整框架，只是目前来看，三大板块都非常的需要资金。