投稿来源：英才杂志
自药明康德(603259.SH)私有化回归A股以来，CRO行业逐渐被人们所熟知。而另一只“十年十倍”的CRO绩优股——泰格医药(300347.SZ)也进入了投资者的眼帘。
2019年初至今，泰格医药的股价从26元飙升至近60元，涨幅超过一倍。根据最新的中报数据显示，泰格医药2019上半年实现营业收入13.37亿元，同比增长29.49%;实现扣非归母净利润2.88亿元，同比增长51.96%。
然而，通过外延并购获得成功的泰格医药，也逐渐显现出商誉高、现金流吃紧等问题， 依靠外延并购扩张的可持续性成为了市场热议的话题。
“买买买”的后遗症
作为国内临床CRO龙头的泰格医药，成立于2004年。2012年，泰格医药正式在深交所挂牌上市，仅7年的时间，市值从26亿元攀升至如今近450亿元。
现如今，泰格医药在国内60个主要城市和韩国、日本、马来西亚、新加坡、印度、澳大利亚、加拿大、美国等地设有全球化服务网点，拥有超过3200多人的国际化专业团队，为全球600多家客户成功开展了920余项临床试验服务。
追根溯源，泰格医药的成功要从2009年说起。
2009年，泰格医药开启了在国内外的并购之路，先后收购了美斯达、北京康丽华、方达控股、上海晟通、北京仁智、韩国DreamCIS等数十家公司。
依靠并购，泰格医药获得了巨大的成功。自上市以来，泰格医药的业绩增速远超行业平均水平，营业收入从2014年的6.25亿元，快速攀升至2017年的16.87亿元，年复合增长率高达近40%;而扣非净利润三年增长一倍，2017年泰格医药实现扣非净利润2.40亿元。
在随后的2018年，泰格医药更是向投资者们递交了一份亮眼的成绩单，全年营业收入23.01亿元，同比增长36.37%;实现扣非净利润3.57亿元，同比增长48.83%。今年上半年，泰格医药的增长再度维持了高增长的态势。
并购是一把双刃剑，在业绩快速增长的同时，也为公司埋下了诸多隐患。泰格医药也不例外，由于近年来频繁的外延扩张，泰格医药的商誉激增，2017年末公司的商誉占净资产比重约四成，商誉总额为10.49亿元。
根据年报显示，泰格医药由于北医仁智未完成业绩承诺，2017年已计提1000万元的商誉减值，此外，捷通泰瑞在2017年仅完成业绩承诺的43.81%，存在商誉减值的风险。
另一方面，并购后整合协同也成为泰格医药所面临的巨大难题。据悉，泰格医药旗下的方达控股也是采取并购来扩大规模，2018年初，方达控股以431.7万美元收购了美国康科德公司，康科德主要为客户提供安全及毒理学服务。
对于该笔收购，方达控股的初衷是通过康科德为泰格医药扩大安全及毒理学服务的收入来源，从而进一步完善在美国市场的临床服务测试供应，但终成败笔。资料显示，康科德的并表虽然让泰格医药营收有所提升，但毛利润却出现下滑，这意味着康科德仍旧处于亏损状态。
利润“水分”
除了并购带来的商誉和减值风险、业务协同问题外，泰格医药快速的业务扩张也带来了诸多其他的财务风险。
最新半年报数据显示，泰格医药的应收账款随着营业收入的增长快速攀升。2019上半年，泰格医药的应收账款为10.26亿元，同比增长30.20%。应收账款的显著增长，最为直接影响的就是公司的经营性现金流。报告期内，泰格医药的经营性现金流净额为1.26亿元，同比下滑36.68%，这也意味着公司的回款状况并不理想。
从投资性现金流和筹资性现金流来看，泰格医药的投资性现金流净额与去年同期基本持平，维持在-1.76亿元，而筹资性现金流净额却出现了大幅增长，从2018年同期的0.33亿元增长至15.83亿元。
从短期借款和财务费用中均可以看出端倪，报告期内，泰格医药的短期借款高达7.69亿元，同比增长113.02%；财务费用为0.14亿元，同比增长55.85%。
值得注意的是，泰格医药的营业收入为13.37亿元，其短期借款占总营业收入的比重高达57.52%。按理来说公司的流动资产货币应该出现紧缺，但泰格医药账面的货币资金却高达22.50亿元。
值得注意的是公司的三费用均涨幅较大，其中财务费用同比增长56%，管理费用增长33.15%，销售费用增加11.99%，在销售毛利率增加不明显的情况下，销售净利率反而逆势上扬，这个原因是匪夷所思的。
实际上，泰格医药的净利润中也存在一定的“水分”，半年报数据显示，泰格医药的投资收益为7176.30亿元，占净利润的18.98%，该收益主要来自于转让股权所获得的收益。
此外，进入2019年后，泰格医药的高管加快了减持的步伐。资料显示，年初至今先后有实际控制人曹晓春减持99万股，套现约5900万元；副总经理减持175万股，套现近1亿元；监事施笑利减持188万股，套现约9700万元。
历史公告显示，泰格医药早年定增价格仅为13.36元每股，远低于抛售时的现价。而在定增名单中，实际控制人叶小平和曹晓春分别认购了约1347.31万股和523.95万股，约占定增总额的50%。定增至今泰格医药几经分红送股，其成本实际更低廉，实际控制人可以说赚的盆满钵满。
而在今年2月的限售股解禁明细中有超过2300万股已经解禁，这意味着后续仍存在大规模的减持行为。