投稿来源：英才杂志
上市公司华峰氨纶(002064.SZ)一起高达120亿元人民币的收购颇为引人注意。
6月27日，华峰氨纶发布公告称，拟以4.15元/股的价格向控股股东华峰集团及实控人尤小平等发行股份及支付现金，购买其合计持有的华峰新材100%股权。其中，90%的股权以发行股份方式支付，10%的股权以现金方式支付。
华峰氨纶的市值不足100亿，而收购的标的华峰新材的价格却高达120亿，天价的收购背后，实控人尤小平家族将旗下最有价值的资产，在合适的时机纳入了上市公司并成功套现，展示了其高超财技。
虽然深耕传统行业多年，但华峰集团的资本运作同样游刃有余，旗下除了拥有华峰氨纶和华峰超纤(300180.SZ )两家上市公司之外，华峰铝业目前也正在证监会审核过程中。
核心资产终上市
一直以来，华峰新材都是华峰旗下最核心的资产。华峰新材主要从事聚氨酯原液、己二酸和聚酯多元醇的生产与销售，三种主要产品的产量均位于全国首位。其中聚氨酯原液在国内市场占有率达60%以上，己二酸国内市场占有率达到40%，拥有寡头垄断的优势。
从盈利能力来看，这部分业务也是华峰集团旗下盈利能力最强的资产，远超华峰集团旗下的其他业务板块。
上市公司华峰氨纶2017、2018以及2019年一季度的归属净利润分别为3.85亿、4.45亿和1.11亿;另一家主营合成皮革及原料的上市公司华峰超纤的净利润分别为2.49亿、2.95亿和0.79亿。
正在上市中途的华峰铝业的招股说明书披露，其2017、2018上半年的净利润分别为2.06亿、0.74亿。而华峰新材的2017、2018、2019年1-4月的归属净利润分别高达8.8亿、14.9亿及3.38亿。
此外，华峰新材接近百亿的营收也远远大于两家上市公司。且华峰集团在聚氨酯原液和己二酸业务上的垄断能力、市场份额和地位都超过在氨纶与超纤材料上的表现。
一位聚氨酯行业的资深从业者告诉《英才》记者，华峰新材作为华峰集团最重要的资产一直捂着都没有上市。他认为主要原因是华峰新材盈利能力超强，实控人不希望与自己独享的利润被“摊薄”。
然而多年之后，华峰新材却以被收购的方式被纳入了华峰集团的上市体系当中。
上市之路水到渠成
娃哈哈、老干妈等企业都曾宣布过不上市，他们的共同特点是并不依赖上市这种融资方式。曾经的华峰新材也是这样现金流充裕、盈利能力超强的“摇钱树”，但在新的环境中，华峰新材的发展逻辑已然生变。
华峰新材自设立以来即从事聚氨酯原液和聚酯多元醇的研发、生产和销售。但从2016年开始逐渐新增了己二酸业务和目前正在兴建的环己酮业务。
其中，己二酸业务是通过收购控股股东华峰集团持有的重庆化工股权展开，股价加现金的支付价格高达10亿元。此后，华峰新材又于2017年建设了己二酸三期项目。
收购以及新建项目的投入加大了华峰新材的整体杠杆率。数据显示，2017、2018年，其资产负债率分别为55.25%、60.78%。且整体的负债率仍然在上升，截至今年4月末，华峰新材的资产负债率达到了61.81%。
一些现象也体现出华峰新材对于现金的渴求。如今年初，华峰新材将多处房屋的所有权抵押给了银行用于担保。2017年以来，华峰新材还相继以未到期的银行承兑汇票做质押来提供担保。
在聚氨酯原液和聚酯多元醇业务做到一定规模之后，华峰新材需要新的增长点，无论是收购还是建设新项目都对资金有着巨大的渴求。在此背景下，华峰新材的上市融资就变得顺理成章。
高位套现展财技
值得注意的是，针对华峰氨纶120亿的收购，华峰集团及尤小平等交易对方承诺，2019-2021年，华峰新材实现的扣非净利润分别不低于9.75亿元、12.45亿元、14.10亿元，三年合计为36.30亿元。
但对比过往业绩，华峰新材2018年就已经实现了13.67亿元的扣非净利润，已超过2019、2020年的业绩承诺数。在未来两年又有新的环己酮业务将投产的情况下，为何做出如此低的业绩承诺?
华峰氨纶对媒体的回应称，2018年属于市场非正常情形，2019年华峰新材的业绩将回归正常，而9.75亿元的业绩承诺属于正常状态。也就是说，华峰新材的重组上市时间恰好选择在其业绩爆发，非正常增长之时。
根据资产评估报告，以截至今年4月30日为基准日，华峰新材账面净资产为37.31亿元，评估值为120.04亿元，增值83亿元，增值率高达221.70%。
业绩的猛增会带动资产的增长，此时高溢价收购，则实控人可以直接将其资产在高位套现。据悉，根据评估价格，华峰氨纶需支现金12亿元。而标的公司华峰新材股东为尤小平家族，此次关联并购，尤小平家族将一次性套现12亿元。
针对华峰新材评估增值率较高的问题，深交所也向华峰氨纶发布了重组问询函，要求其说明增值率较高的原因，并要求其解释是否存在向大股东输送利益的情形。
华峰新材为何选择重组上市而不是IPO，这一点也令人不解。据悉，华峰集团此前针对华峰新材的上市做了多年的准备工作，也有意将其单独送到资本市场。2017年12月中旬，证监会网站还公示了华峰新材的上市辅导备案材料。
对此，华峰氨纶董秘曾对媒体解释称，华峰集团已经拥有两家上市公司，和一家即将上市的公司，因而华峰新材申报IPO的不确定性较大。此外，随着科创板的横空出世以及注册制的快速落地，上市公司的壳价值在未来将出现明显下降。
不过，对于实控人尤小平而言，如果要在资产价格高位时及时套现，那么IPO的速度和效率几乎不可能满足要求，并购重组无疑是最快的方式。