投稿来源：英才杂志

中信证券、银联、金正大、宁波港、美的置业等一系列成功的投资案例，让李如成治下的雅戈尔看起来早就脱离了服装行业的红海竞争。

至今为止，雅戈尔PE估值仍然低在10倍左右，对于投资者来说，这似乎是一个闪闪发光的“金矿坑”。连续多年的慷慨分红，也给投资者带来过丰厚的回报。

在2019年4月底，雅戈尔宣布将看似拥有无限可能的投资业务剥离出上市公司体系，这是雅戈尔近年来最大的一次战略调整。

投资业务剥离出上市公司之后，雅戈尔将更多的精力聚焦于曾经被淡化的服装业务，同时，李如成还加强了在地产业务上的决心。2019年至今，雅戈尔大规模拿地，仅前五个月就拿了6宗地块，俨然行业里的又一个重磅玩家。

“什么主业不主业的，赚钱就是我的主业。”李如成曾如此直白的回应人们对于其战略调整的疑问，但接下来的问题可能会更加难以回答：如何确保服装比投资赚钱?

独立行情

在多数人看来服装都是一个难以赚钱的生意，这也是当年李如成选择淡化服装主业的原因。

在中国，这确实是一个经营艰难的行业，A股服装纺织板块中，排名位居榜首的海澜之家(600398.SH)市值也不到400亿元，85%以上的上市公司市值都在百亿以下。

其中不乏上市多年的老牌企业，但在十余年乃至20余年的发展历程中，这些企业最终只能原地打晃。

相比之下，坚定做投资的李如成已是服装行业最成功的富豪，公司净利润从1995年上市初期的1亿元左右上涨至2018年的30亿元级别，即便考虑到投资业务的波动性，其盈利能力也已经早早稳定在每年10亿元级别。

其他服装类上市公司就没有这么幸运了。报喜鸟(002154.SZ)2004年上市之初扣非净利润2000万出头，2016年以来三年报出两次亏损;希努尔(002485.SZ)连年下滑最终卖壳离场，美邦服饰(002269.SZ)巅峰陨落，2018年净利润仅剩4000万，乔治白、美尔雅、浪莎等曾经的名牌服饰，至今大都在退出资本市场的边缘。

和中国大多数悲催的服装企业不同的是，国际上有不少服装企业有着极强的盈利能力——他们有很大一部分市场都在中国，例如日本服装企业优衣库，其母公司迅销集团市值已经超过300亿美元，创始人位列日本首富，资产甚至超过了孙正义;

另一家时装业巨头ZRAR，其母公司Inditex集团市值长期超过1000亿欧元，创始人奥特佳财富价值一度超过了比尔·盖茨和巴菲特，盘踞世界首富位置。

在中国本土范围内，为耐克、优衣库、阿迪达斯等企业做代工的申洲国际(02313.HK)市值也长期高过1000亿元，是目前中国市值最高的服装纺织类企业。

之所以会出现如此泾渭分明的盈利差异，其中有非常复杂的市场因素、经济因素和历史因素。但最终的结果是在过去几十年的时间里，中国服装产业的大型公司们大多在原地踏步，和国际巨头之间的差距越拉越大。

在这种悲催行业历史的大背景下，李如成还能通过投资业务赚得大笔利润，已是实属难能可贵，相当于走出了自己的“独立行情”。

言行不一

投资曾经带给李如成以超额的回报，同时也带给雅戈尔以低估的现状。

但这种低估并非仅针对雅戈尔一家，而是几乎全球所有市场的通行惯例：全球最大的投资型多元化企业伯克希尔·哈撒韦市值虽然超过2000亿美元，但市净率仅0.611(截至2019年6月11日)，市盈率也长期在8倍左右徘徊;

国内规模最大的投资集团复兴国际(00656.HK)市盈率(TTM)甚至低至5倍左右，市净率同样只有0.7左右。

并且由于投资业务必须面对很大的金融资产价格波动，盈利能力也无法保持长期稳定，而是随时波动，例如雅戈尔在2016年实现23.92亿元的扣非净利润之后，第二年立刻降至-3.99亿元。

对于这些以持有资产，实现波动收益为主要业务的上市公司，市净率指标要比市盈率更加适合，从这个角度来看，雅戈尔1.17倍(截至7月25日收盘)的市净率已经大幅超过了伯克希尔·哈撒韦和复兴国际，但很显然，李如成的投资能力和巴菲特、郭广昌相比还有不小的差距。

业绩波动、上市公司的低估值尚且还可以忍受，但2019年1月1日执行的《新会计准则》成为了李如成最终下定决心剥离投资业务的导火索。

也许是李如成早就看到国际服装同行赚的盆满钵满，李如成加强服装主业的想法，并非是因为新会计准则才产生的，而是已经有了很长时间的酝酿期。

2016年时，他就提出五年再投入100亿元，打造千家年营业额超千万元以上的自营门店，并且还要将这些门店改造成“时尚文化传播中心”。

可是至少从财务数据上来看，他当年的“千店千万计划”并没有真正的大规模铺开：

2016年报雅戈尔营业成本86.8亿元，到2017、2018年下降至47.09亿元、43.51亿元，相比2010年左右90亿、100亿的成本已经不到一半;

营业费用方面，2016年17.87亿元，到2017、2018年分别为20.21亿元、22.00亿元，涨幅并不明显，而在管理费用方面干脆是下降的，其2016年管理费用8.21亿元，到2017、2018年分别只有6.57亿元、6.93亿元。

甚至连这两年的财务费用都是收缩的，从11.91亿元下降至2018年8.76亿元。

可以看到，虽然李如成已经启动剥离雅戈尔的投资业务，并多次表示要回归服装主业，行动上却是很诚实，基本上没有见到与“千店千万”相匹配的投资力度。

2018年5月的股东大会上，李如成再次提出，“将围绕‘智能制造、智慧营销、生态科技’三位一体建设，把雅戈尔建成世界级的时尚集团。”

然而仅在股东大会前一个月，雅戈尔刚刚发布公告，将斥资25亿-50亿元回购公司股份。这次李如成买了自己公司的股票。

服装行业要怎么搞，才能比投资赚钱更多更快，这应该算是一个世界性的难题，特别是在服装纺织行业利润稀薄的中国。对于李如成来说，即便是已经决定剥离投资业务，这个问题也不见得很快得到答案。