从成立第三年就开始尝试上市的零食品牌三只松鼠股份有限公司(下称“三只松鼠”，300783.SZ)，在第七个年头终于走到了上市旅程的终点。

然而，对于起步于电商的三只松鼠来说，在电商红利被瓜分的今天，如何摆脱电商渠道的“操控”，做好“线上+线下”全渠道布局，是三只松鼠面临的重要问题。

资本堆砌起来的网红品牌

在资本光环下成长起来的网红电商品牌三只松鼠终于没有辜负资本寄予的厚望。

7月12日，三只松鼠在深交所创业板挂牌上市，本次公开发行4100万股，不低于公司发行后总股本的10%，募集资金总额预计6.02亿元;扣除新股发行费用后，募集资金净额5.45亿元。募集来的资金将用于三只松鼠的全渠道营销网络建设项目、供应链体系升级项目和物流及分装体系升级项目。

与其他企业敲钟环节不同的是，挂牌当天三只松鼠将敲钟仪式交给了品牌IP——三只松鼠人偶上台完成。

从小小的淘宝店铺，到年营收破70亿元，三只松鼠的上市离不开IDG资本、今日资本、峰瑞资本的力量。根据IT桔子网的资料，从成立开始，三只松鼠基本上保持着每年一轮融资的节奏，估值也是指数级的增长。

在2012年创立之初，三只松鼠就获得了IDG资本150万美元的天使轮融资；2013年，又获今日资本、IDG资本617万美元B轮投资；2014年，今日和IDG又追加1.2亿元人民币C轮投资。

雄厚的资本助推，是三只松鼠迅速扩张的关键。同时，在电商红利的风口下，三只松鼠迅猛发展。从2012年5个人的小团队开始上线卖出第一单开始，上线仅半年三只松鼠就实现销售收入3000余万元同年首次参加天猫双十一日销766万元，名列食品电商销售第一名。

数据来源：IT桔子

2014年——2016年，三只松鼠营收分别为9.24亿元、20.43亿元、44.23亿元，复合增长率达到118.72%。同时，2016年三只松鼠归母净利润也实现盈利，扭亏转盈至2.37亿元。自此，三只松鼠在零食界占有一席之位。

值得注意的是，三只松鼠的壮大离不开IDG，确切的说与李丰的不离不弃有关。

在2008年加入了IDG资本的李丰，是IDG历史上最年轻的合伙人，引导IDG主导投资了Bilibili、猪八戒等一系列优秀创业公司。在2012年2月章燎原创业时，李丰主导的IDG资本提供了关键的天使发展资金，到2015年中，李丰离开IDG自己创立了峰瑞资本，彼时，章燎原投桃报李提供了一个优质项目给李丰投资。即：允许峰瑞资本3亿人民币D轮投资三只松鼠。同时章燎原还以2000万元的价格出让了0.57%的老股给峰瑞资本。

招股说明书上并未出现“峰瑞基金”的名字。 投资活动由李丰的另一个专项基金“自友松鼠”投资。

贴牌基因下，三只松鼠上市路一波三折

“这是一个水到渠成的过程，并没有把上市作为一个目标去追求”， 三只松鼠创始人章燎原在接受媒体采访时如是说。但其实从2017年开始，三只松鼠便走在上市这条路上，并且一波三折，并不顺利。

2015年年底，三只松鼠在安徽证监局披露上市辅导进程。2017年3月29日递交招股说明书，向A股进军;同年10月20日，审核状态变更为“终止审查”，三只松鼠对此解释称：“签字律师辞职”。

2017年10月月底，三只松鼠招股说明书更新，申请IPO状态恢复到正常审核，且在2017年12月13日上会;同年12月12日，证监会公告三只松鼠首发事宜“尚有相关事项需要进一步核查”，随之三只松鼠主动取消了这次IPO审查。三只松鼠对此解释称：“三只松鼠拒绝自媒体的威胁性质合作”。

2019年6月3日，三只松鼠首次公开发行股票并在创业板上市招股意向书，原预计 6月12日深交所挂牌交易，6月11日公告称延迟至7月3日。7月3日，三只松鼠正式开始申购，登陆A股。

而三只松鼠上述主动推迟IPO的根本原因，或与其“贴牌+代工”生产模式所引发的食品安全问题不无关系。

有消息称，此前三只松鼠的上市动作，是因为其背着一份“对赌协议”。该协议称，三只松鼠与各方(IDG子公司NICE GROWTH、今日资本全资子公司LT GROWTH等投资方)约定，若其在该协议签署后24个月内仍未向证监会提交上市申请材料，则投资人自动恢复其在投资文件项下的优先权利，包括随意售权、回购权、连带并购权、优先清算权、反稀释权等。

显然三只松鼠并未准备好，尤其是在食品安全方面。

此前章燎原在接受媒体采访时总结了三只松鼠的几种死法，其中最大的风险就是食品安全。

在2016年1月1日至招股书签署期内，三只松鼠曾因食品安全问题收到两起食药监开出的罚单。三只松鼠也在招股书中称，2016年7月——2017年6月，三只松鼠因产品保质期标注与食品安全标准不符、产品不符合食品安全标准等问题，先后被7名消费者起诉，从而主动申请暂停审查。

网经社电子商务研究中心法律权益部助理分析师蒙慧欣对蓝鲸产经记者表示，就目前来看，三只松鼠大部分产品都是代工厂生产的，在此模式上虽弥补了自身产业链不完整的缺陷，但也因其过度依赖代工厂出现了不少弊端，尤其是在食品安全把控上，如若三只松鼠没有做好供应商把控和产品出厂检测，甚至在选取代工厂不达标的情况下生产产品，一定程度上会加剧其产品出现食品安全问题的风险。

蓝鲸产经记者简单梳理市面上常见的几大零食品牌经营模式发现，实现直接对原材料采购并进行加工的仅有恰恰食品和好想你，前者主打瓜子品类，后者依托即食红枣(现在已不再是单一的红枣品类)，二者较其他品牌属于零食行业“制造型企业”。

而三只松鼠、良品铺子、百草味、来伊份，大多数商品均来源于“代工厂”，属于“代工+贴牌”模式，SKU繁多，导致企业确实很难实现自产自销。

上市并非一劳永逸，过度依赖电商发展存隐患

无论什么样的原因，无论多少次的中止，三只松鼠最终如愿上市。但是上市并不意味着三只松鼠自此可以高枕无忧。

经历坎坷IPO之路的同时，三只松鼠迎来了几乎停滞的净利润增长。

根据公开资料，2016年——2018年三只松鼠营业收入分别为44.23亿、55.54亿元和70.01亿元，分别实现同比增长116.47%、25.58%、26.05%，营收继续增长同时，营收增速却出现明显下滑;期内净利润分别为2.37亿元、3.02亿元、3.04亿元，2018年同比2017年的增幅仅为1%，增速近乎停滞。

这与营业成本高占比有直接联系。根据招股书，2014年——2016年以及2017年上半年，三只松鼠营业成本分别为7.01亿、14.93亿、30.87亿以及20.00亿元，且绝大多数为主营业务成本。期内营业成本分别占到当期营业收入的75.85%、73.10%、69.80%、69.10%。

值得一提的是，三只松鼠主营业务成本由产品直接材料、直接人工、制造费用三个项目构成。其中从2014年——2016年及2017年上半年，直接材料均为主营成本绝对大头，占主营成本分别高达96.56%、96.18%、96.71%、96.24%。

此外，三只松鼠还过于依赖线上渠道，其中天猫、京东、唯品会等第三方平台的销售收入占比较高。从招股书看，销售费用占总费用比重较高，销售费用里位居前列的属运费和平台服务费，其中2018年前者为4.72亿元，占销售费用比32.29%，后者达2.49亿元，占销售费用比17.03%。

同时，对比恰恰食品、好想你、盐津铺子、来伊份、良品铺子5家休闲食品上市企业，2016年——2018年5家企业的平均毛利率在36%以上，而三只松鼠徘徊在30%左右。

成也“淘品牌”，败也“淘品牌”。依靠淘宝等电商平台始终不是长久之计。2015年双十一前夕，三只松鼠将资源大量投放天猫，其京东旗舰店被迫关闭，据新浪科技报道，最后由京东和三只松鼠的共同投资人徐新出马斡旋，三只松鼠才在京东恢复上架。

三只松鼠也意识到这个问题，招股书里透露会通过自营APP、团购、线下体验店等方式拓展渠道，其中线下店方面，计划在2年内使用募集资金布局100家门店，主要分布在二三线城市。

一位食品行业业内人士对蓝鲸产经记者表示，三只松鼠短期内想要依靠线下实体门店实现盈利突破是艰难的。“前有线下门店超2000家的良品铺子和来伊份‘防守’，后有强势回归线下并已于杭州开出首家门店的百草味‘突围’，三只松鼠能否在多方玩家的围剿下打造线下门店，可能是其未来实现营收增长的关键点。”

中国食品产业行业分析师朱丹蓬对蓝鲸产经记者表示，以来伊份2017年业绩来看，其利润下降主要系其线下店铺占比较大，电商贡献不足。

上述业内人士还表示，对于起步于电商的三只松鼠来说，上市后尤为需要把握好品牌信誉这一“命门”，加强自身壁垒，减少甚至杜绝食品安全问题的发生。同时，如何摆脱电商渠道的“操控”，做好“线上+线下”全渠道布局，是三只松鼠面临的重要问题。(蓝鲸产经 王君wangjun@lanjinger.com)