文｜本原财经

“经常用脑，多喝六个核桃”，高考学子年年换，想给你补脑的六个核桃可是年年不变的守候。今年推出的是高考限定新品“状元罐”，这红罐“状元”配上“祝您拔得头筹、榜上有名、前程似锦” 等金色祝福语，还颇有玄学意味。

▲图源：养元六个核桃官博

再往前数，六个核桃几乎每年高考都要重金营销一波。比如2019年、2020年推出微电影《共赢高考》、纪录片《加油》，2021、2022年连续两年举办孔庙祈福活动，2023年还搞了个“六个核桃爱心送考”公益行动……关于“改善记忆力获科学实证”“健脑并非空谈”的“科学营销”更是数不胜数。

十几年前，六个核桃确实凭借洗脑式广告创造了属于自己的销售神话，在植物奶领域一骑绝尘，但如今的多元化市场，消费者却很难为其买单了，从货柜上无人问津的成排易拉罐就可窥见一二。

2016年以来，六个核桃销量整体呈下滑趋势，带动养元饮品营收规模出现下滑。到2023年，六个核桃的营收已跌至61.62亿元，较巅峰时期的91亿元跌去了三分之一，净利润较2018年峰值减少了约二分之一。2024年前三季报也同样不乐观。

二级市场上，养元饮品于2018年3月登陆A股市场，上市首日市值高达610亿元。截至2025年3月11日收盘，养元饮品每股股价为21.16元，收盘市值为266.67亿元，蒸发过半。

不仅如此，随着消费者们科学意识的觉醒，对于其“智商税”的质疑也一直未停过，甚至屡屡被对簿公堂。

六个核桃究竟有几个核桃？真的能补脑还是割学子和天下父母的韭菜？距离重回巅峰还差点什么？“中年危机”之际，一系列问题都需要六个核桃自己来解答和力证。

01卖不动的核桃乳

六个核桃的前身是1997年所成立的河北元源保健品饮料，但因经营不善，公司始终处于亏损状态。直到2005年被挂牌出售，时任总经理的姚奎章开始游说工厂员工共同集资创业，一时间都成了公司股东。

2008年，三鹿奶粉的三聚氰胺事件引起轰动，让奶制品行业元气大伤，许多人开始对动物蛋白饮品的信任度直线下降。同时，植物蛋白饮品也得到了更多消费者的青睐，迎来了高光时刻。

逢年过节，谁要带着牛奶去串门，养元的“六个核桃”，此时恰到好处的出现，成了动物奶制品的完美替代品。养元饮品也靠着“六个核桃”一举扭亏为盈，乘着行业的东风，在此后的十多年里飞速发展，并在2018年成功上市。

依靠着六个核桃这一拳头产品，养元饮品从2008年的不到3亿营收一举增长到了2015年的超过91亿，市场增幅不可谓不惊人。据说当初那名花了286块钱买下公司0.03%股份的工人，身价也是超过了千万元……

但近年来，养元饮品在核桃乳中的龙头地位并没有想象中这么牢固，养元饮品营收与净利润继续下跌。2024年前三季度，养元饮品实现养元饮品实现营收42.29亿元，同比下降7.81%，归属于上市公司股东的净利润为12.29亿元，同比下降4.69%。

养元饮品在财报中解释称，其营收下滑主要原因是受市场消费需求下降影响。

从A股软饮料板块总体情况来看，2024年较大比例上市饮料企业收入呈现低增速或逐季走弱。尤其是礼品属性较重的如养元饮品，销售端体现出较大压力。但功能饮料企业东鹏饮料却表现优异，营收和盈利持续高增超市场预期。这说明食品饮料行业总体虽然收入增长放缓，但出现了实质性的分化，总体利润增长情况尚能维持韧性。

所以说，把业绩下滑完全归咎于市场确实有些站不住脚，关键问题还是出现在产品上。

一直以来，养元饮品都是以核桃乳单品闯天下。拉长时间维度来看，核桃乳的销售情况早已呈现疲软状态。

核桃乳产品收入的断崖下降，出现在2020年，这一年主要是受到了疫情的冲击。但三年疫情结束后，也未见明显修复。

2021年至2023年，核桃乳实现的收入分别为：67.06亿元、56.45亿元和57.08亿元，分别较各期同比增长：53.6%、-15.82%和1.11%。2023年其核桃乳收入仅同比增长1.11%。且2024年前三季度，六个核桃总营收同比增长-7.81%，再次下降。同赛道的老对手露露营收只有21.59亿，却同比增长6.1%，基本恢复到了历史高点的水平，反倒有一定的抗压性。

靠营销驱动的产品，持久性终究存疑。

虽然在过去几年，养元饮品曾经试图推出过新业务线，但市场表现一直不佳。据2023年财报数据，养元饮品核桃乳收入占比92.63%，六个核桃依旧是养元饮品的“命脉”。

02关于四大质疑

1.关于“六个核桃”的争议最大的点是，“核桃真的能补脑吗”？

受到“以形补形”观念影响，消费者一直认为核桃具有补脑功效。如今已经有越来越多的专业人士进行辟谣，核桃并没有补脑效果，最多只能将其当成是一个普通的营养品，但其营养价值甚至不如常见的牛奶和豆浆。

配料具体来看，六个核桃里水、核桃仁、白砂糖含量〈4%，其余的仍在用单、双甘油脂肪酸酯、酪朊酸钠、黄原胶、蔗糖脂肪酸酯、碳酸钠、三氯蔗糖等一众“海克斯”添加剂替代，科技与狠话一点也不少，并不符合当下消费者的主流健康、营养需求。

▲图源：养元六个核桃配方

六个核桃曾在2018年与315晚会擦肩而过，当时315瞄准的是假“六个核桃”，这对于真六个核桃来说本来是好事，但“央妈”不经意提了一嘴“山寨六个核桃里面没有6个核桃”，引发了大众的好奇心，一番问询、查询后还真发现正版六个核桃的产品里，也没有6个核桃。

事实上，在补脑功效方面，从2015年以来，曾有多名消费者直接将六个核桃告上法院，理由就是“六个核桃不补脑”。随后，养元饮品官方表示，“六个核桃”是一种普通饮料，虽然具有一定的营养功能，但不是保健饮品。并再次明确了“六个核桃”只是商标，并没有任何文件明确指出一瓶饮料中一定含有6个核桃。

虽然最终养元饮品的“商标解释”赢得了官司，但却似乎坐实了“六个核桃”在营销宣传层面误导消费者的嫌疑，无疑踩雷消费者对透明度极低、信息严重不对称的食品行业夸大宣传或挂羊头卖狗肉玩法的厌恶和反感。

让我看看谁在利用信息不对称掏走我口袋里的钱！

养元饮品对“六个核桃”的释义是否合理我们或许无法评判，但彼时资本的反应很真实。争议曝光后养元饮品上市仅19个交易日便遭遇了破发，还一度被戴上了“史上最快破发新股”的头衔。

另有《柳叶刀》实证研究，对照组青少年需要每天摄入30g核桃、连续摄入6个月。以每听8.15克的核桃仁计算，消费者每天需要喝4罐核桃乳，这也意味着连续喝720瓶核桃乳，摄入的核桃量才能到达研究标准，从经济账的角度来看，也不划算。

2.第二个关注的点是生产成本失衡。

通过查看养元饮品招股说明书的生产成本构成，我们能得到如下数据：

易拉罐成本占养元饮品生产成本的比重在55%左右，是养元饮品最大的生产成本。而最有营养的核桃仁成本只占生产成本的18%左右！技能点都加到瓶子上了？

▲图源：每听核桃乳的生产成本

金玉其外，cheap inside。相比于补脑，六个核桃也许补铁更多？

易拉罐比易拉罐里的核桃仁更值钱。既然如此，我们直接吃核桃仁是不是性价比更高呢？

值得一提的是，给六个核桃生产罐子的嘉美包装公司，靠着巨大的体量，不但每年从养元那里获得了15亿元以上的收入，还在2019年成功IPO上市了……

既然产品本身没多大营养且成本又低，为什么六个核桃还是能够屡创新高呢？

3.六个核桃的高业绩很大程度上和公司所投入的庞大营销费用有关。

养元饮品请著名主持人鲁豫做代言人，就花了6000万，不仅如此，六个核桃还冠名了央视《最强大脑》、《挑战不可能》、湖南卫视《好好学吧》、山东卫视《我是先生》等益智类节目，并推出了专门针对考生人群的“易智状元”核桃乳产品。

从2014-2018年间，养元饮品在广告营销上的支出累计超过20亿。相比之下，公司在研发上的费用却异常“寒酸”，研发费用占据公司总营收的比例不足0.1%。

2021年至2023年，养元饮品的销售费用分别为9.64亿元、8.40亿元、7.37亿元。同期，研发费用为3098.02万元、2892.21万元、5306.15万元，依旧是十倍以上的差额。

4.无心研发，那钱都搞去哪里了？投资理财和分红！

在分红上，养元饮品十分阔绰，股利支付率不断攀升。在2022年业绩下滑的情况下，公司依然分红22.28亿元，股利支付率高达154.51%，再创新高。

养元饮品的理财资金，常年维持在70亿以上，2019年曾高达120亿。一年到头省吃俭用，专心理财，最终年化收益率不到4%，只能说勉勉强强的战胜了银行定期存款。

根据历年的财报数据，公司的利润中有相当一部分是由理财收益贡献，一定程度上也反映出主业赚钱效应在减弱。

除投资理财外，养元饮品还长期热衷于股权投资，涵盖创投公司、科技企业、新能源企业还有传媒公司，只不过从亏损金额来看，公司在投资方面的业务能力确实一般。友情提示：警惕投资风险，谨防因投资致使亏损扩大。

截至今年前三季度，公司交易性金融资产降低至37.5亿元，期末现金及现金等价物余额为12.57亿元。

此外，六个核桃还曾曝出某地经销商捐款千万跑路的消息，引起行业哗然。抛开孰是孰非，侧面也折射出公司粗放经营、管理治理方面的内控混乱。

03植物奶风口？

或许大家不知道，核桃乳里并没有奶，里面的蛋白含量完全来自于核桃，因此核桃乳其实是牛奶的替代产品，属于植物蛋白饮料的一种。

与动物蛋白饮料相比，新一代植物奶均主打0乳糖、0胆固醇、0反式脂肪酸、高膳食纤维等标签，年轻一代消费者对植物蛋白饮料的接受度很高，六个核桃也是因为植物饮料的风口爆火。

从市场空间看，据前瞻产业研究院数据显示，预测到2026年我国植物蛋白饮料市场规模超过1400亿元。

尽管市场空间大，但另据东吴证券研报，我国植物蛋白饮料零售规模在2014年前后达到阶段性高峰，此后一直呈缓慢回落趋势。

▲图源：养元六个核桃官博

为了寻找第二增长曲线，养元饮品除了核心核桃乳产品外，还开发了新的植物奶产品，但从结果上看，养元饮品仍旧存在渠道老化、创新不足、产品单一等主要问题。另据2023年财报数据，其他植物饮料（主要是植物奶系列产品）收入只有131.49万，占比只有0.02%，且较上期大幅下降82.57%，新品还难当大任。

植物蛋白饮料的市场竞争也在加剧。小麦欧耶、每日盒子等创业品牌，蒙牛、伊利等行业巨头跨界加入，一家独大的现象早已不复存在，六个核桃的市场份额恐将被进一步蚕食。而从消费端看，部分消费者仍认为植物蛋白饮料不如牛奶饮料营养，这阻碍了植物蛋白饮料的消费。

现在的年轻人，早已不再相信高糖的巧克力代表甜蜜的爱情，更不相信喝核桃乳就能补脑，提高记忆力。面对快速更迭的市场，六个核桃以及养元饮品都需要新的增长故事。