文｜投资界

2025开年，一场大并购来了。

1月1日晚间，阿里巴巴发布公告，宣布子公司及New Retail将出售所持高鑫零售全部股权，合计占高鑫零售已发行股份总数约78.7%。阿里为“有序退出非核心资产”，战略聚焦核心业务落下了重要一步棋。

至此，盛传了数月的“大润发卖身”一案落定，买家也终于浮出水面——德弘资本。据悉，双方已达成交易，针对待售股份，阿里相关方有权收取最高金额约131.38亿港元。

这无疑又是眼下并购浪潮的一抹缩影。

昨晚，大润发母公司被卖了

高鑫零售一度是阿里巴巴“新零售试验田”。

时间回到2016年10月，马云在云栖大会上正式提出了“新零售”的概念。一夕之间，互联网改革传统零售商业的理论瞬间点燃，一批批超级物种在风口之下拔地而起。此间，阿里巴巴也在通过入股的方式，布局自己的新零售版图。

大润发母公司高鑫零售便是其霸气一役。

2017年，阿里巴巴首次入股高鑫零售，当时宣布投入224亿港元，直接和间接持有高鑫零售36.16%的股份，一举成为第二大股东；后来在2020年继续出资280亿港元，直接和间接持有72%的股权，成为控股股东，将高鑫零售综合入账至集团财务报表中。如此计算，阿里巴巴拿下高鑫零售累计斥资超500亿港元。

阿里巴巴控股后，高鑫零售得以较早地开启数字化转型，包括单独的app开发以及线下门店接入淘鲜达、饿了么、天猫超市等服务。但无法回避的是，尽管有阿里巴巴的支持，高鑫零售的业绩仍然持续下滑，在残酷的电商与商超竞争中，逐渐走下坡路。

商超大卖场角逐激烈，阿里巴巴也面临新的挑战。2023年，阿里巴巴启动了成立以来最剧烈的组织架构调整。集团新CEO吴泳铭上任后表示，阿里将根据市场规模、商业模式及产品竞争力，梳理既有业务的优先级，定义核心业务与非核心业务。对于非核心业务，阿里则将通过多种资本化方式，尽快实现资产价值。

此后，阿里巴巴在非核心资产的退出速度加快，且有关于阿里巴巴旗下盒马、大润发、银泰商业等的卖身传闻四起。

2024年2月的财报电话会上，阿里巴巴集团董事会主席蔡崇信曾明确指出，“阿里巴巴现在仍有一些传统实体零售的相关业务，它们不是阿里核心聚焦的业务，阿里也在积极探索退出方式，但可能需要时间。”同年10月，高鑫零售发布公告称，接获一名有意要约人发出的接触函。

直到2025年1月1日，交易终于尘埃落定。根据协议，阿里巴巴子公司及New Retail将有权就待售股份收取最高金额约131.38亿港元。卖出的价格相比当年超500亿港元的大手笔堪称大缩水，高买低卖亏损超过370亿港元。

买家——德弘资本（DCP Capital）浮现，我们并不陌生。

德弘资本是一家国际性私募股权投资机构，核心团队曾领导了KKR及摩根士丹利在亚洲的私募股权投资业务，追求跨周期的稳定回报。在过去30年间，德弘资本团队投资了一系列在PE界具有开创性的项目，扶植了众多龙头企业，如中国平安、蒙牛乳业、海尔、通化东宝、认养一头牛、南孚电池、中粮肉食、圣农发展、恒安集团、百丽国际、现代牧业、联合环境等。

PE入主，大润发翻开崭新一页。

一代“超市之王”往事

大润发承载了一代人的记忆。起源于上世纪90年代的台湾纺织业公司“润泰集团”，创始人黄明端打造了第一家完全由中国人自行设计、规划、运营、管理的大型现代化连锁超市。1998年，中国大陆首家大润发在上海开业。

某种程度上，大润发为中国大陆零售业开创一个新时代。彼时，正是中国传统商超发展初期，沃尔玛、家乐福等知名外资商超巨头已占据大量市场，大润发最初也效仿其仓储式销售业态，但发现门可罗雀，进而转换为大卖场经营模式。

走本土化、地域化的大润发开启扩张之路，有一段时间势如破竹。2001年，润泰集团与法国欧尚集团成立合资公司，释放出67%的大润发股份；2010年，大润发以404亿元的销售额首次超越国外超级巨头家乐福，问鼎中国超市销量第一，黄金时代自此开启。

2011年，大润发与欧尚集团进行战略合并，组建“高鑫零售”在香港上市，上市公司拥有超过300家门店，市场占有率一举超越沃尔玛，正式成为中国最大的现代化超市集团。巅峰时期，高鑫零售市值一度超过千亿港元。

但好景不长，大润发渐渐驶入低谷。大约从2012年起，整个零售行业面临着线上的严重冲击，大润发也不例外，尽管也曾试图推出自有线上平台，但始终难敌发展迅猛的电商们，商超销售不断下滑，发展陷入困境，商超行业甚至出现了倒闭潮。

挣扎前进几年后，大润发迎来了自己的白衣骑士——阿里巴巴。2017年，阿里斥资28.8亿美元成为高鑫零售第二大股东，隔年，黄明端辞任高鑫零售执行董事。创业20年却为他人做了嫁衣，黄明端感慨不已：“战胜了所有对手，却输给了时代。”他的离开既悲情又无奈，却也充满着命运的必然。

随着阿里入主，大润发的故事还在继续。承载着阿里对于新零售野心，大润发开启了数字化转型，但从2022财年首度出现亏损起，大润发遭遇严重财务挑战。

一个大的背景是，传统连锁商超的衰退已经成为一种普遍趋势，高鑫零售也不断开启自救，调整经营策略，例如加码“中润发”（大润发Super）及“M会员店”，同时拓展线上业务等，但效果始终未及预期。

最新一份财报中，高鑫零售在2024财年中期终于实现扭亏为盈，而就在财报回暖之际，它也正式宣布了再度易主。

不禁想起黄明端此前的话：“未来属于互联网时代和新零售时代，谁能带领大润发走向另一个高峰，谁就应该是大股东。”

“70%的企业愿意卖了”，2025并购时代

回顾刚刚过去的2024年，由于IPO窗口收窄，VC/PE退出端的下降速度剧烈，绝大部分投资机构的内部加强了非IPO退出的努力。

此情此景，并购成为最火热年度关键词之一，这一年我们见证了一笔笔并购交易诞生。当一级市场走到了十字路口，并购被寄予厚望。

“过去两年，我们与人民币基金的LP交流的感受是，并购策略在以往是一个少人问津的状态，只有海外的LP表现出很大的兴趣。因为并购策略在资产配置上的效率很高，而且有独特的进入门槛，国内LP对并购原本并不是特别热衷。但在最近两年，我明显感受到变化——大家开始关注、重视并购策略。”德弘资本董事总经理王玮曾在第十八届中国基金合伙人大会表示。

百年未有之大变局中，中国企业和企业家群体的心态也悄然发生变化——调整姿势，寻求卖身。“现在70%的企业都在想着卖公司，有20%的企业已经开始行动了。”最近，一位并购大佬如是分享他的体感。

对比中 美市场，并购基金占管理资产规模的70%以上。而在中国，这一比例尚不到10%，如此结构性差异使得中国上市公司在并购活动中占据更大份额。

信宸资本管理合伙人信跃升在第二十四届中国股权投资年度大会上谈到，放眼当下，并购市场的主体还是A股上市公司。首先，结合数据来看，A股5000多家上市公司中，多以中小企业为主；其次，A股上市公司的内生增长速度下降非常快，但他们有很多现金储备。因此，要想把A股市场做大做强，并购将会成为一个主要的战略方向。

但中国并购行业的发展，一定离不开并购基金的角色。A股上市公司和并购基金也不是竞争为主的关系，双方合作机会更多。信跃升认为，这一轮并购热潮，并购基金作为资本市场的重要一环，可以发挥关键作用——不但有能力将A股上市公司打造为优质资产池，还能为一级市场提供重要的退出渠道。

当下，中国并购市场仍处于早期阶段，挑战依然存在。此前并购投资人分享了一个有趣的观察：

国外大多数并购项目主要通过拍卖方式进行，有一个既定的竞价程序，其价格形成也遵循一套既定的规则。但在国内，大部分交易价格是通过与企业家谈判达成共识。这一过程往往会因为二级市场的波动，导致买方与卖方对价格的预期产生了差异，以至于谈判的搁置。

某种程度上，这也导致了“人人都在谈并购，但并购交易的数量似乎并没有呈现井喷式增长”的现状——中国并购市场的价格形成机制还不成熟。

挑战也意味着还有巨大的发展空间。中国并购潮起，正如2025开年第一天，德弘资本买下高鑫零售，为新一个并购大年起了个头。

也许事情会像信跃升判断的那样：“结合我20余年的投资经验来看，市场在左侧时，交易活动会很低迷，一旦市场转向右侧，交易就会活跃起来。我认为这一两年时间，并购市场的拐点就会出现，会涌现大量并购交易。”

“不要悲观，并购还有工作做，并购的时代即将到来。”