文｜侦碳先锋

近期，侦碳家发现光伏头部组件企业对外担保金额居高不下，尤其是2024年年度出现迅速增长势头。按照北极星统计的2024年前三季度光伏组件出货量排行榜，侦碳家对前四名晶科能源、晶澳科技、天合光能、隆基绿能四家公司截止2024年11月30日的提供担保情况做了详细数据对比，却发现了一个非常有意思的现象。

公司名称	截止11月30日对外担保余额	占公司最近一期经审计净资产百分比
晶科能源	528.07亿	153.69%
晶澳科技	566.27亿	161.25%
天合光能	591.28亿	187.58%
隆基绿能	253.99亿	36.03%

从上述表格中可以看到，晶科能源、晶澳科技、天合光能三大龙头截止到11月30日的对外担保余额都超过500亿，占净资产的百分比也都超过150%，而2024年前三季度亏损达到65亿的隆基绿能却只有253.99亿的对外担保余额，仅占净资产的36%，其截止到9月30日的资产负债率也仅有59.2%，财务状况却要远远好于其他三大组件龙头。

是什么原因造成业绩表现更好的企业有更大的债务负担？提供担保金额居高不下对企业当下和将来发展会有什么影响？

一、负债高企，疯狂扩产却红利期太短是主因

2021年-2023年作为光伏行业发展的黄金时期，晶科能源、晶澳科技、天合光能三家组件龙头企业紧跟行业发展机遇，大规模提升硅片-电池-组件一体化产能，抢占国内外组件市场，并靠着较高的利润率和市场占有率，攫取了丰厚的回报。侦碳家对三家企业财报中披露的产能情况做了数据统计如下表所示。

公司名称		2021年度	2022年度	2023年度	预计2024年年末
晶科能源	硅片	32.5GW	65GW	85GW	120GW
	电池	24GW	55GW	90GW	95GW
	组件	45GW	70GW	110GW	130GW
晶澳科技	硅片	组件产能的80%	组件产能的80%	组件产能的90%	组件产能的80%
	电池	组件产能的80%	组件产能的80%	组件产能的90%	组件产能的80%
	组件	40GW	50GW	95GW	超100GW
天合光能	硅片	--	--	55GW	55GW
	电池	35GW	--	75GW	105GW
	组件	50GW	生产量45GW	95GW	120GW

从上述统计中可以看到，三家企业从2021年至2024年，组件产能呈现翻倍增长，具体来看，晶科能源从45GW预计增至130GW，晶澳科技从40GW预计增至超100GW，天合光能从50GW预计增至120GW，同时作为垂直一体化战略布局中上下游环节协调程度最高的三家企业，其硅片产能和电池产能同样提升迅猛。

得益于产能的扩大和市场端的良好表现，三家企业在2021-2023年期间，盈利持续提升，获得了丰厚报酬，其中晶科能源和天合光能三年内获取净利润达110亿元之巨，晶澳科技三年净利润之和更是突破了150亿元，可谓赚的盆满钵满。甚至在行业进入低谷期的

2024年的前三季度，三大巨头的表现也尚可，尤其晶科能源依旧有12亿的净利润，晶澳科技和天合光能在报告期内有大额资产减值损失的基础上，亏损也都控制在10亿之内，相比于前三年各家积累的过百亿净利润，实在不至于伤筋动骨。

净利润	2021年度	2022年度	2023年度	2024年1-9月份
晶科能源	11.41亿	29.36亿	74.40亿	12.36亿
晶澳科技	20.88亿	55.40亿	71.92亿	-8.57亿
天合光能	18.50亿	36.54亿	59.98亿	-8.82亿

但三家巨头进入2024年后，对外提供担保余额却迅猛提升，负债开始急剧增长，反映出三家组件龙头也开始面临巨大的现金流压力，究其原因，无非是近几年三家企业疯狂扩产，大量资金投入新产能建设，而已经投入量产的新增产能却因整个行业突然进入低谷期，没有带来如期回报，正在建设的新产能却还要源源不断投入资金，双重作用下让三家企业资金捉襟见肘，只能通过对外借款的筹资方式不断输入血液。

		2021年度	2022年度	2023年度	2024年1-9月
晶科 能源	投资活动产生的现金流量净额	-91.31亿	-148.44亿	-201.28亿	-44.87亿
	其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金	91.67亿	149.05亿	203.58亿	57.86亿
晶澳 科技	投资活动产生的现金流量净额	-40.10亿	-72.15亿	-177.93亿	-160.12亿
	其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金	54.21亿	77.65亿	178.78亿	113.99亿
天合 光能	投资活动产生的现金流量净额	-68.52亿	-89.66亿	-186.69亿	-99.97亿
	其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金	64.92亿	81.08亿	189.62亿	104.53亿

从上表数据统计中可以看到，2021年-2024年9月份，晶科能源投资活动净额总计-485.90亿，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支出总计502.16亿，晶澳科技投资活动净额总计-450.30亿，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支出总计424.63亿，天合光能投资活动净额总计-444.84亿，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金支出总计440.15亿。甚至在行业如此低谷的2024年前三季度，晶澳科技投资活动净额依然达到-160亿，天合光能也有近-100亿，两家企业在购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金都超过百亿。

由此可见，虽然三家企业在近几年净利润积累超过百亿，从经营角度来说确实取得了很大成功，但是很明显利润总额仍然难以支持如此大规模的扩产投资，如果能够保持2023年之前的盈利能力，新增产能能够享受2-3年的回报期，三家企业也很快能够将投资收回甚至获取更多的利润，但是行业环境快速进入低谷期，企业净利润骤降，企业现金流也得到极大考验，从经营活动现金流情况也可以看到三家企业的窘迫。

经营活动产生的现金流净额	2021年度	2022年度	2023年度	2024年1-9月
晶科能源	32.29亿	40.84亿	248.16亿	-3.65亿
晶澳科技	37.50亿	81.86亿	124.14亿	2.33亿
天合光能	10.98亿	92.37亿	239.96亿	38.32亿

从上表数据统计可以看到，2021年-2024年9月份，晶科能源经营活动现金净额总计317.64亿、晶澳科技245.83亿、天合光能381.63亿，三家企业经营活动带来的现金流净额入都难以覆盖近四年的扩产总投入，尤其是晶澳科技缺口达两百亿，如果按照侦碳家之前所说，给与新增产能2-3年的红利回报期，企业将很快进入收获期。

世界上没有假设，从上表中可以看到进入到2024年后，前三季度经营活动现金流净额急剧下降，表现最好的天合光能也只有38.3亿的经营活动现金流净额，而且还是应付账款对比同期大幅度提升的情况下，晶澳科技则降到区区2.3亿，最惨的晶科能源则出现负值。

所以也可以理解为2024年对外担保余额出现急剧增长，当经营现金流仅能保证企业正常经营活动甚至还不足的情况下，各种投资活动的现金只能通过其他筹资的方式补充现金流，再加上三家企业在2023年以前其实也有一定比例的担保负债，每年需要偿还的负债也只能通过借新还旧的方式周转。

二、 现金流承压，“借新还旧”或成为常态

事实上在市场最好的2021-2023年，三家企业的扩产投入资金很大一部分也是靠对外借款来完成，侦碳家梳理了近几年三家企业对外担保金额情况。

		2021年度	2022年度	2023年度	2024年1-11月
晶科能源	报告期末实际担保余额	122.14亿	337.80亿	394.89亿	528.07亿
	实际担保总额占公司净资产的比例	90.13%	126.57%	114.93%	153.69%
晶澳科技	报告期末实际担保余额	315.54亿	364.17亿	367.10亿	566.27亿
	实际担保总额占公司净资产的比例	191.30%	132.40%	104.54%	161.25%
天合光能	报告期末实际担保余额	126.50亿	189.64亿	397.24亿	591.28亿
	实际担保总额占公司净资产的比例	73.93%	72%	126.02%	187.58%

从上述表格中可以看到，三家企业其实一直维持比较高的担保总额，截止2023年晶科能源担保余额394.89亿、晶澳科技367.10亿、天合光能397.24亿，占公司净资产的比例也都超过100%，受行业环境影响，截止2024年11月份，担保余额都突破500亿。

进入2024年后，三家企业经营基本处于微利或者亏损状态，经营活动现金流目前来看也仅仅满足日常经营活动，甚至还略有不足，如果说市场持续低迷，将持续面临经营困境。那么三家企业过往积累的债务只能通过其他融资渠道去偿还，目前来看担保借款成为了三家企业比较一致的选择，通过不断的借新还旧的方式去偿还借款，同时还需要拿出一部分补充投资活动需要的现金流，现金流压力越来越大。

如果接下俩经营情况得不到好转，持续利用“借新还旧”的方式补充现金流，可以预计到企业担保总额也会持续增加，同时因借款增多会急剧提升利息费用的支出，尤其是在当前经营利润在微利或亏损状态时，对企业净利润的影响会更加凸显重要性。

利息费用	2021年度	2022年度	2023年度	2024年1-9月
晶科能源	8.42亿	10.70亿	11.80亿	9.82亿
晶澳科技	4.82亿	4.41亿	5.06亿	7.27亿
天合光能	5.35亿	6.46亿	13.54亿	13.48亿

从上述表格中可以看到，三家企业每年利息费用都处于增长趋势中， 2024年前三季度晶科能源、晶澳科技、天合光能利息费用已分别高达9.82亿、7.27亿、13.48亿，可以预计2024年度晶科能源、晶澳科技利息费用会超过10亿元，天合光能会逼近20亿元，而且随着对外借款的增多，未来利息费用还会成上升趋势。在2023年之前因为企业利润足够多，而且财务费用有较多的利息收入和其他收益可以抵消，所以对企业盈利能力影响较小，但是接下来利息费用必然成为盈利能力的重大负担。

通过上述分析，可以合理推断三家组件龙头企业短期内必然面临沉重的现金流压力，所以行业自律公约成为解决此困境的一剂良药。

三、行业自律公约，大势所逼

今年12月5日，光伏协会传来消息，其在四川宜宾举行了促进光伏产业高质量可持续发展的专题座谈会。会议重心直指如何防止“内卷式”恶性竞争，33家参会的光伏企业结合当前光伏总体的供需形势，对如何强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争进行了充分探讨。通过沟通交流，绝大多数参会企业达成了强化优胜劣汰机制，畅通落后低效产能退出渠道，从而实现行业健康可持续发展等重要共识，并且借助宜宾自律会议之机，还签下了自律公约。甚至有未经证实的传言表示，自律公约可能包含与“管控产能”以及“配额制”有关的内容。

会议核心词汇是淘汰落后产能、限产现价、配额制、防止“内卷式”恶性竞争。对于三家组件龙头企业来讲产能大多数为近年新增产能，配额制据透露也是根据当前先进产能和销量为依据，所以可以预测限产、淘汰落后产能以及配额制对三家企业生产量和销售量没有太大影响，但是限价对三家企业却有至关重要的影响，如果组件价格在未来有一定提升，会大幅增加三家企业的收入和经营活动现金流流入，企业未来再大幅削减固定资产的投资，如果行业自律协议真的能够落实，可以极大缓解三家企业的现金流紧张程度，无疑是对三家龙头企业的雪中送炭。龙头企业都出现如此现金流的困境，其他企业也可想而知，所以对于大多数企业，可能已经到了生死攸关的时刻，侦碳家接下来也会对其他企业做出相关分析。

相比于晶科能源、晶澳科技、天合光能受困与短期内的财务压力，隆基绿能却是另外一番景象。

四、底蕴深厚、短期财务压力小，长期押注BC市场，成功与否有待见分晓

作为2024年前三季度的亏损之王，隆基绿能巨亏65亿的新闻刷爆人的眼球，虽然2024年前三季度的巨亏主要因为确认了65.5亿的资产减值损失，但从能反映经营水平的毛利率来看，隆基绿能在2024年1-9月份毛利率7.98%，也只比晶澳科技的5.3%略高，要低于晶科能源的12.46%和天合光能的9.68%，其实这也佐证了侦碳家一直以来的观点，对于垂能直一体化企业，上下游匹配程度最高的企业，经营抗风险能力也更强，把各环节变成自己内部生产车间，将市场对每个环节的影响降低到最低。隆基绿能则是因为硅片起家，每年有大量的硅片销售，所以当市场压力传递到硅片行业时，大量资产减值损失和硅片的毛利率降低都是必然。

与上述三家组件巨头形成强烈反差的是，隆基绿能2024年前三季度虽然巨亏65亿，但是截止2024年11月份，担保总额却只有253.99亿，占净资产的比例只有36%，财务状况要远远好于其他三家。

侦碳家认为作为老牌光伏巨头，隆基绿能底蕴更加深厚，在行业飞速发展期，享受的红利期时间更长，获取的利润也更多。

净利润	2021年度	2022年度	2023年度	2024年1-9月
隆基绿能	90.74亿	147.63亿	106.87亿	65.36亿

从上表看以看出，隆基绿能2021-2023年度净利润总额345.24亿之巨，分别是其他三家巨头的2-3倍，如果时间线再往前延伸一下，2020年有80多亿净利润，2019年有50多亿净利润，所以对于隆基绿能而言，积累的家底更加厚实。

同时，隆基绿能作为硅片和组件的双料巨头，虽然一直没有停止扩产的步伐，但是得益于硅片和组件产能在早期就已经达到较高的产能，充分享受到了行业红利期，而且近几年相比其他三家龙头投入金额相对较小，主要靠自身经营活动的利润支持扩产投资，所以积累的债务要少很多，现金流情况要远远好于其他三家组件龙头。

隆基绿能	2021年度	2022年度	2023年度	2024年1-9月
经营活动产生的现金流净额	123.23亿	81.17亿	243.70亿	-83.67亿
投资活动产生的现金流量净额	-71.41亿	-50.51亿	-56.36亿	-42.08亿
其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金	49.04亿	50.08亿	92.56亿	48.34亿
筹资活动产生的现金流量净额	-20.88亿	43.00亿	3.15亿	69.89亿

隆基绿能2021年-2023年投资活动净额总计-178.28亿，其中购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金总计191.67亿，但是期间经营活动净额总计达到448.1亿，所以隆基绿能完全可以通过企业正常经营活动带来的利润支持企业的产能扩张投资，没有必要靠借款等筹资方式，三年内筹资活动产生的现金流净额也只有区区25.27亿，在2023年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金达到92.56亿的情况下，筹资活动净额仅有3.15亿，充分证明隆基绿能现金流的充足。

隆基绿能2024年前三季度经营活动现金流净额达到夸张的-83.67亿，但期末现金及现金等价物余额仍高达490.55亿元。虽保持这充足的现金流，但是同样有一定压力，担保余额从2023年底159.82亿提升到253.99亿，但整体财务状况相对比较良好。

回想2023年度财报中董事长钟宝申致股东的信，其中有这样一段话“长期以来，我们坚持不领先不扩产。因为我们相信TOPCon技术过快地陷入同质化，而BC技 术将是下一代光伏技术的方向，所以我们在TOPCon的投资上非常保守。我们将继续从追求长期市场地位角度进行投资决策，我们的考量不是追求短期盈利，也不会迎合市场炒作热点。我们批判性地审视我们投资活动的有效性，如收益上不可接受就要果断调整，如看清楚成功路径就要大胆 投资。我们继续从成功和失败两个方面去学习。”

经过2024年三个季度的验证，证明这段话不是空话，隆基绿能用行动在践行其一直所奉行的战略，不领先不扩产，所以即使组件下滑到第四位仍然不急不躁，亏损65亿依然淡定自若，从追求长期市场地位角度进行投资决策，所以全力布局BC技术和产能。相比其他三家组件龙头，隆基绿能短期内财务和现金流压力相对较小，关键在于长期BC技术未来是否成为主流，如若能与隆基绿能预测的那样，BC技术在未来五年内成为主流技术，必将迎来新一轮爆发，如若不能，则要为重新调整付出相应代价。

决定企业成败的因素很多，在光伏行业全产业链进入低谷期的当下，现金流必然成为短期内决定企业生死的最重要因素，所以冲在前面的未必能笑到最后，暂时落后的未必没有弯道超车的机会，接下来四家组件龙头表现如何，侦碳家也会持续跟踪关注。