文|博望财经 宁成缺
《中国不孕不育现状调研报告》揭示了我国面临的一个严峻现实：2023年我国不孕不育率攀升至约18.2%，相当于每七对夫妇中就有一对遭遇生育难题。
这一现象的背后，是多重因素的交织——自然环境的恶化，如环境污染；社会变迁的影响，比如生育年龄延后；以及个人生活方式的转变，包括吸烟、酗酒、熬夜、久坐等不良习惯等。
面对自然备孕与传统中医调理的无效尝试，甚至求助于迷信手段后的绝望，许多家庭将希望寄托于试管婴儿技术，这成为他们实现生育梦想的最后一根稻草。
在此背景下，辅助生殖领域迎来了新的资本动向。爱维艾夫，一家“辅助生殖技术（ART）及辅助服务提供商”，近期向港交所提交了《招股书》，迈出了冲刺资本市场的关键一步，中信证券为其独家保荐人。
爱维艾夫的成长轨迹令人瞩目，它在“神州试管婴儿之母”张丽珠教授的悉心指导下成长，至今已成功治疗超过10万名患者，助力3.6万名试管婴儿的诞生（数据截至2024年6月30日），在中国民营辅助生殖医院市场中占据第四的位置。
在深创投、福田红土等知名机构的支持下，爱维艾夫在IPO前的估值已逼近30亿元大关。
但光鲜背后亦有隐忧。高达6万元一次的平均治疗费用，让不少渴望试管婴儿的家庭望而却步；同时，伦理层面的争议也为公司带来了不小的压力。爱维艾夫的IPO之路，既承载着希望与梦想，也暗含着挑战与考量。
平均单价6万，试管婴儿的生意有多好做？
爱维艾夫，自2006年成立以来，已经深耕辅助生殖技术（ART）领域18载。作为ART及辅助服务的专业提供商，爱维艾夫凭借广东湛江久和医院、天津爱维医院、广东揭阳爱维艾夫医院及云南昆明爱维艾夫医院这四家特许医院，为不孕不育患者打造了一站式的全方位服务。
公司的核心技术是IVF，也就是人们常说的“试管婴儿”。这项技术通过药物促进卵巢排卵，再经过精细的取卵手术，在实验室中让卵子与精子相遇，培育出胚胎。经过3至5天的精心培养，医生会挑选出最优质的胚胎，移植到女性的子宫内，随后通过一系列检测确认怀孕，并陪伴患者直到分娩。
整个IVF周期，从促排卵到胚胎移植，通常需要7至14天，而胚胎在实验室的培育过程则可能在3至6天内完成。爱维艾夫提供的每个IVF周期的平均费用，大约在5万-7万元之间。
在市场竞争中，爱维艾夫表现出色。据弗若斯特沙利文报告，2023年公司在中国民营辅助生殖技术市场中排名第四，全年完成了7848次IVF周期。
为了满足患者的多样化需求，爱维艾夫不断创新服务项目。ART包干及辅助服务项目就是其中之一，它允许患者一次性支付费用，并享受多次胚胎移植的服务。如果未达到妊娠目标，患者还可以获得全额或部分退款，这一项目的价格区间为4.8万元至6.8万元。
从2021年至2023年，选择这项服务的患者数量持续增长，分别为590份、956份和1129份，占总收入的比例从5.6%提高到11.1%。
此外，爱维艾夫还为高端客户提供了定制化的“头等舱”服务，包括专属医助、医疗预约绿色通道及与资深专家会诊等增值服务，2021年到2023年该服务的收入分别为140万元、70万元和100万元。虽然这部分服务的收入相对较小，但也为公司增添了新的增长点。同时，公司还推出了金卡、银卡和至尊VIP套餐，为患者提供更加个性化的服务选择。
在财务表现上，爱维艾夫展现出了稳健的增长态势。报告期内，公司的营业收入和净利润均保持了稳定的增长，毛利率也维持在较高水平。2021年、2022年、2023年和2024年上半年，爱维艾夫的营业收入分别约为4.2亿元、4.07亿元、4.94亿元和2.51亿元；相应的净利润分别为人民币9456.2万元、6451.7万元、6474.9万元和3764.8万元。
同期毛利率分别为45.9%、43.3%、44.4%和44.3%。由此可见，辅助生殖确实是一门利润较高的行业。
其中，ART服务作为公司的主要收入来源，占公司营收的比重始终保持在90%左右。而湛江久和医院作为公司的核心医院，其收入接近公司总收入的一半。
截至2024年6月30日，爱维艾夫已经累计治疗了超过10万名患者，完成了6.5万个IVF周期和7.8万次胚胎移植，帮助诞生了3.6万多名试管婴儿。
内在增长性一般，伦理问题突出
爱维艾夫在辅助生殖领域虽有一定的市场份额和品牌影响力，但面临的挑战也不容忽视。
从业绩层面来看，爱维艾夫的表现并不稳定，增长性也略显平庸。
过去几年的营业收入和净利润数据波动较大，尤其是2022年，受疫情、行政开支以及所得税递延等因素影响，营收和净利润均有所下滑。尽管2023年和2024年上半年市场有所回暖，营收和净利润有所恢复，但内生增长性仍然一般。
除此之外，爱维艾夫已超过十年未扩张，全靠以前建立的4家医院，这也在一定程度上限制了公司的业绩增长。
更值得注意的是，公司的毛利率和净利率也在逐年下降。公司销售毛利率由2021年的45.9%下降至2024年上半年的44.3%；净利率更是由2021年的22.5%下降至2024年上半年的15%。
除了业绩问题，爱维艾夫还面临着成功率的挑战。数据显示，常规的IVF成功率由2021年的58.4%下降至2024年上半年的51.4%;ICSI的成功率也由2021年的51.8%下降至2024年上半年的45.5%。
公司解释称，这主要是由于接收的患者平均年龄增加，且患有宫腔疾病等严重妇科疾病的患者增多，导致临床妊娠失败的情况增多。而爱维艾夫的一家竞争对手旗下医院报告的2023年成功率范围介乎54.8%至57.5%之间。
在日常运营中，爱维艾夫也难免会遇到法律诉讼和索赔的风险。特别是与IVF治疗失败或胚胎移植相关的问题，这些问题一旦处理不当，就可能对公司的声誉和运营产生负面影响。
事实上，公司在法律层面已经面临了不少麻烦，如天津爱维医院因价格欺诈等问题被罚款，深圳爱维艾夫医院管理集团有限公司涉及的司法案件多达89起。
此外，围绕试管婴儿技术的伦理争议也是爱维艾夫需要面对的问题。例如，安徽一对夫妻通过试管婴儿技术生下的孩子，8年后被发现并非亲生骨肉，这类事件无疑给整个辅助生殖行业敲响了警钟。爱维艾夫作为行业中的一员，必须更加重视伦理道德建设，确保患者的权益得到保障。
在股东架构方面，爱维艾夫呈现出高度集中的特点。任吉忠通过多个实体控制了公司91.81%的股份，这种股权结构虽然有利于决策的高效性，但也可能带来一定的治理风险。如何平衡股东利益与公司长远发展，是爱维艾夫需要深思的问题。
值得一提的是，爱维艾夫对于资本市场也是谋划已久。早在2021年，公司就与辅导机构签订协议，计划登陆A股。然而，由于种种原因，公司最终撤回了A股上市辅导备案。随后，爱维艾夫将目光转向港交所，并两次递交招股书冲刺港股IPO。
然而，随着公司冲刺IPO，医疗纠纷、伦理争议等隐忧也开始浮现，考验着爱维艾夫未来的走向。未来，公司需要在业绩增长、成功率提升、法律风险防范以及伦理道德建设等方面付出更多努力，以确保持续稳健地发展。
IPO是为了“稀缺”牌照？机遇与挑战并存
根据弗若斯特沙利文的报告，中国辅助生殖技术服务市场正经历着快速增长，预计将在2026年达到377亿元，并在2030年进一步增长至552亿元，年复合增长率分别达7.8%和10.0%。
在这场市场扩张的浪潮中，爱维艾夫正紧锣密鼓地筹备赴港上市，其募资计划主要聚焦于医院设备的采购与更新、设施翻新，以及为湛江久和医院争取三级专科医院资质，以期获得PGT（胚胎植入前遗传学检测）这一高端技术的许可证。
辅助生殖技术从一代到三代，不断在进步。一代试管婴儿技术，即体外受精－胚胎移植（常规IVF），通过精子和卵子在培养基中的自然结合，解决了女性不孕的问题，这也是爱维艾夫目前的常规手术收入来源。
二代技术（ICSI）则更进一步，直接在体外将单个精子注入卵母细胞质内，主要治疗男性不育。而三代技术（PGT）则能在胚胎植入前进行遗传学检测，帮助生育困难的夫妻筛选健康胚胎，提高成功率，降低流产率。
然而，从一代到三代技术的升级，并非易事。医疗机构需要持有相应的许可证才能开展这些手术。
目前，爱维艾夫已经拥有一代、二代技术的许可证，但三代技术的许可证却门槛颇高。《招股书》显示，各省的标准略有不同，但基本要求都包括：至少5年的IVF或ICSI经验、三级医院资质和产前诊断技术资质。
国内能获得PGT许可证的寥寥无几。截至2022年，国内仅有93家医疗机构获得了这一许可证。这也使得PGT的市场价值尤为突出。据“猫财经”报道，三代技术的客单价可高达10万元左右，一个患者经历2至3个周期，可为医疗机构带来约25万元的收入。因此，一旦爱维艾夫成功获得PGT许可证，其收益将有望大幅提升。
面对如此巨大的市场潜力，爱维艾夫的竞争对手们也在积极行动。锦欣生殖的子公司四川锦欣西囡医院（毕昇院区）已经在2023年7月获得了PGT试运行资格。而贝康医疗、锦欣生殖等企业均获得了相关产品的注册证。
即便如此，爱维艾夫所拥有的一代（常规IVF）许可证仍然足具稀缺性。截至2022年末，国内拥有一代（常规IVF）许可证的医疗机构只有559家，相当于平均每个省份只有16家医疗机构可以为患者提供试管婴儿手术。同时其中九成以上的牌照掌握在公立医疗机构手中。目前，辅助生殖技术服务行业仍以公立医疗机构为主。
尽管如此，爱维艾夫所拥有的一代许可证仍然具有稀缺性。截至2022年末，国内拥有一代许可证的医疗机构只有559家，且九成以上的牌照掌握在公立医疗机构手中。在这样的背景下，爱维艾夫仍在积极争取PGT许可证，预计将在未来8至10年内有望获得该许可证。
值得一提的是，随着辅助生殖技术的不断发展和政策层面的鼓励，越来越多的地区将辅助生殖纳入医保。截至目前，已有10个省市将部分辅助生殖医疗服务项目纳入医保目录。这一政策的实施，无疑将为辅助生殖市场带来更多的机遇。
在行业风口和政策的加持下，辅助生殖赛道吸引了众多机构和个人投资者的关注。麦迪科技、汉商集团等企业纷纷通过收购进入辅助生殖医疗服务领域。
然而，机遇与挑战并存。在生育率下降的背景下，二级市场对于辅助生殖服务医院的热情有所减退。作为港交所“辅助生殖第一股”的锦欣生殖，其市值和股价较上市之初和巅峰时期都出现了大幅缩水。这反映出市场对于辅助生殖行业的看法正在发生变化。
总体来看，爱维艾夫的IPO之路既充满机遇也面临挑战。在行业风口和政策的加持下，公司有望获得更多的发展机会。但同时，也需要面对市场竞争、生育率下降等带来的挑战。未来，爱维艾夫将如何把握机遇、应对挑战，我们将会持续关注。