对话和谐汇一施跃:医药板块逐渐出清的过程中,新的机会在孕育

仓位下调、人才出清,是医药超配的必然后果。

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蓝鲸新闻9月3日讯(记者 敖玉连)2021年下半年开始,医药板块开启了漫长的回调。

申万医疗指数较高点跌超46%,恒生医疗指数跌超73%,药明康德、爱尔眼科等昔日龙头股市值也蒸发五成以上。曾经被视作长坡厚雪的长牛行业,如今却陷入深度熊市,重仓医药的资金、投研人员都在减少。

医药到底了吗?上涨还缺乏什么契机?如何评价上一轮牛市中基金抱团医药?带着这些问题,蓝鲸新闻近期专访了百亿私募和谐汇一的施跃。

施跃是和谐汇一医药组的组长、和谐汇一医疗创新基金的投资经理,他职业早期在卖方研究所工作,专注生物医药领域,曾经多次获得新财富、水晶球最佳分析师荣誉。

施跃认为,上一轮牛市基金对医药严重超配,至今还在消化估值泡沫,短期谈不上乐观。资金撤离医药、医药研究员下岗都是此前超配的必然结果。

“两个维度、一个模型”筛选,偏好处于成长期和成熟期前段、高值快消属性的子行业

蓝鲸新闻:请分享一下你的选股逻辑,以及重点研究的领域。

施跃:我的选股方法主要基于“两个维度、一个模型”。

维度一,子行业生命周期维度。我倾向于选择那些处于最具成长阶段的公司,特别是成长期中后段和成熟期前段的细分子行业龙头。这些公司已经度过了生存的关键阶段,展现出了成长的潜力,投资的胜率相对较高。

维度二,消费象限的维度,倾向高值快消>高值耐用>低值低消。我最倾向于选择高价值、高消费频率的品类。

例如肿瘤药物,因为它们不仅具有高价值,而且随着治疗技术的进步,患者的生命周期得以延长,从而增加了这类药品的使用时长,进一步抬高了市场天花板。高值耐用细分市场次之,例如高端医疗服务、医疗设备,虽然消费频率不高,但单次消费价值较大。

一个模型则是指,“BCMA-VEGFR选股模型”。BCMA和VEGFR原意是两个著名的靶点,也是我筛选公司关注的九个指标的英文首字母缩写,分别是:商业模式、竞争格局、市场空间、竞争优势、估值、政策、企业基因、财务指标、公司治理。在不同的市场阶段,侧重点会有不同。比如在牛市的时候会更关注商业模式、竞争格局、市场空间,在熊市的时候会更关注竞争壁垒、估值、公司治理。

创新药领域是我重点关注的领域,创新药不仅处于成长期阶段,而且属于高值快消领域,符合“两个维度”选出的高景气细分子行业。

蓝鲸新闻:你管理的医疗创新基金,2022成立以来到目前为止每个年度都取得了正收益,且超额收益非常显著,是怎么做到的?

施跃:与公募相比,私募可配置的资产更多,能够部分对冲风险,这是系统性优势。

分解来看,我认为超额主要得益于以下几点:

一是,回避了上一轮医药牛市(2019-2021)中,估值过度扩张的CXO和医疗服务。

二是,自下而上布局了市场上最优秀的创新药,A股、港股、美股都有。

三是,有30%的仓位可以用于收益互换,进而投资美股。除此之外,还适当做了一些对冲和择时。其中第二点是取得超额收益的最关键原因。

医药超配的必然后果:仓位下调、人才出清

蓝鲸新闻:去年年底,市场出现很多医药见底的声音。结果2024年前七个月,申万医疗指数又跌了20%,年内的超跌是什么原因?

施跃:年内医药指数显著下跌,主要受到外部地缘政治打压和内部政策调整的影响。从年初美国国会议案提出的“生物安全法案(Biosecure Act)”,到五月份药店比价等相关政策的出台,以及医疗反腐的持续高压,均对行业从成长空间、市场情绪等方面造成了压力。

上一轮牛市,基金整体超配医药板块,导致估值快速扩张,目前还在“先杀估值、再杀业绩”的消化阶段。

现在很多公司看起来估值已经比较便宜了,但后面还有个杀业绩的过程,所以从动态角度来看,目前PE倍数是便宜的,但还没有到跌无可跌的状态,短期内谈不上乐观。

蓝鲸新闻:最近三年,基金对医药整体仓位在下降,甚至出现医药研究员下岗。你怎么看待业内对医药的消极态度?

施跃:医药行业受人口增长、生活水平提高、人口老龄化等动力推动,被称为永不衰落的朝阳行业,但也是有周期性的。

上一轮医药牛市造就了医药基金规模的非理性扩张,高峰的时候医药基金总规模估计超过3000亿,而A股医药上市公司不到500家,这其中值得投资的不超过20%。

2024年二季度末,医药股在A股总市值占比6.88%,公募基金的医药持仓比例为9.95%,扣除医药基金后持仓为4.71%,两者都环比下调。医药基金持仓比例为5.24%,环比持平。

整体看来,公募的医药仓位在缓步下调,但医药基金规模过大减缓了出清过程。

与医药股超配一样,医药研究员目前也处于超配状态。优秀的医药研究员要么有全市场意识、要么有深度认知能力、要么有快速反应能力,这种人才很稀缺。

卖方、买方人数现在都很多,同样也有充斥着大量低质低效的电话会、策略会、调研,这些工作建立在有效的逻辑框架基础上才有意义,否则卷数据、卷调研只是看起来很勤奋罢了,用战术上的勤奋掩盖战略上的懒惰。

美股、A股医药的异同

蓝鲸新闻:美股药企、A股药企整体有何差异?

施跃:美股医药创新能力更强、细分种类更多、估值也更合理,但对于A股出身的基金经理来说,研究上会有一些挑战。

在创新能力上,美股医药公司积累的底子比较厚,默沙东、辉瑞、礼来等大公司拥有众多管线。相比之下,A股医药行业目前处于追赶状态,代差在缩小。

在标的种类和数量上,美股存在许多中小市值的公司,涉及一些A股尚未涵盖的领域,如支气管扩张、MASH(代谢功能障碍相关脂肪性肝炎)等,这为投资者提供了更多的机会。然而,跟踪这些美股公司的难度较大,且单个公司的容量有限。从整体来看,A股医药行业在标的种类和数量上仍有进一步提升的空间。

从估值角度分析,在2020年牛市时,A股医药基金出现非理性扩张,导致部分标的估值过高,目前这些公司的估值仍处于回归理性的阶段。

相较而言,美股在相同领域的公司可能具备更好的资质,同时估值更为合理。

蓝鲸新闻:A股、美股医疗,目前你整体偏好哪里?具体看好的方向是什么?

施跃:从长期来看,我对中国经济有信心,但也要看到当前宏观经济处于转型期,医药行业作为宏观经济的重要组成部分,同样处于转型阶段。从研发模式、销售模式、商业模式、管理模式,企业、管理层、员工都需要刷新自己,才能涅磐重生。

我们自己做研究时,都会进行国际比较和产业链比较。在创新药标的研究的国际比较中,发现海外公司与国内公司相比,竞争力更强,但其PS倍数却更低。国内公司PS多为三到五倍,而海外有时候连一倍都不到。我们有收益互换的额度,那为何不买美国的公司呢?

再举个例子,我们研究某医疗器械时,发现美股的医疗器械公司的 PE 估值倍数仅为十三四倍,而国内的估值倍数是五六十倍。从相对估值的角度在全球比较,就能知道哪个更具优势。

具体方向,我们始终聚焦创新药、创新器械以及创新产业链,尤其是相关领域里已经构筑核心竞争壁垒、且商业化兑现爬坡期的细分龙头。此外,老龄化相关、刚需用药等具有较好的防守属性,至于对应标的处于哪个市场并不是硬性的考量因素。

蓝鲸新闻:怎么看待CXO(医药外包)近两年的表现,有哪些投资机会?

施跃:CXO是一个典型的周期性行业,经历一轮洗牌后,最终可能只有个位数的龙头企业能够胜出,类似于2000年空调行业的整合过程。

CXO整体在上一轮景气周期里严重透支估值,目前仍处于下行周期磨底阶段。疫情期间,短暂的外需扩张景气窗口期,许多二线、三线甚至四线CXO公司纷纷上市圈钱,当供需的天平一旦开始转向,竞争格局迅速恶化,包括我们归因的地缘政治打压,本质上其实还是供需关系。

在这场残酷的洗牌过后,会有龙头企业崛起,从众多竞争者中脱颖而出,分享巨大的市场份额。

目前,CXO行业的景气度尚未完成出清,继续观望,等待市场格局的明朗化是当下比较安全的选择。