文｜首条财经 楚逸

编｜张戈

国潮风依然汹涌！蜂花、鸿星尔克、椰树椰汁等品牌的“翻红”，就是鲜活例证。

这不，昔日国民饮料汇源果汁也再入资本法眼，会泛起多少水花呢？

7月22日，黑龙江国中水务股份有限公司（下称“国中水务”）公告，公司正筹划收购事项，从而间接控股北京汇源。

7月30日，国中水务涨停，股价报3.04元/股，市值49亿元。自7月22日以来已实现7连板。

经历了百亿债务缠身、“卖身”天地壹号失败、港股退市破产重组......汇源果汁虽已不复昔日荣光，品牌影响力、完备产业链等仍在。资本市场向来喜欢点石成金的故事，此番能如愿双赢？浴火重生么？

1 历经坎坷，汇源果汁将重生？

汇源果汁一直渴望重生。

遥想2007年，其成功登陆港交所，一度创下港市当年最大IPO记录。上市前，公司曾连续四年净利超100%增长。然上市后业绩突然变脸，2008年净利大跌，2011至2016年的六年间，扣非净利连续亏损，累亏额达23.63亿元。

值得一提的是，2008年，可口可乐曾递出“橄榄枝”，欲以24亿美元收购汇源果汁全部股份。为了这个交易，“汇源体系”投入大量资金建设全产业链布局，作为核心企业，汇源果汁在经营过程中承担了大量融资功能，为关联方融资提供巨额担保。

然人算不如天算。2009年根据《反垄断法》相关规定，在全面评估此项交易产生各种影响后，商务部作出禁止该交易决定。叠加此后市场竞争压力，关联方出现债务违约，汇源遭遇流动性风险。

2021年，汇源果汁从港交所退市，并开始破产重整。2022年6月，北京一中院裁定批准了北京汇源重整计划，文盛资产作为重整投资人计划投入16亿元成为控股股东。重整后的北京汇源将持有“汇源果汁”核心商标品牌和生产资产。彼时，文盛资产表示，将为汇源设计最佳证券化方案，力争三到五年内实现A股上市。

的确，看看自身过往、市场环境，回A应是汇源果汁重启新生的最佳选择。2022年12月，国中水务投资8.5亿元，从文盛资产处收购诸暨文盛汇31.48%股权，进而间接获得北京汇源18.89%的股权。

彼时，国中水务表示，汇源品牌为国内果汁饮料知名度较高的民族品牌，北京汇源重整计划是近年极难得的明星重整项目，资本市场认可度高，品牌含金量、可延展性较强。购买股份将提升公司综合盈利能力，有利长远发展，符合目前转型规划。

2023年4月，国中水务再次扩充持股，收购上海邕睿持有的诸暨文盛汇3.13%股权，交易总金额5000万元。当年7月又以3000万元价格购得诸暨文盛汇1.88%股权。

三次受让总耗资9.3亿元，累积获得诸暨文盛汇36.49%股份。若此番收购成功，公司将累计持有诸暨文盛汇注册资本不低于8.16亿元，占标的公司注册资本比不低于51%，获得汇源果汁控制权。

汇源果汁的重生，似乎已呼之欲出。

2 多次转型无果，扭亏“功臣”扛起保壳重任？

一掷千金、执着加码的背后，这也是一次双向奔赴。

公开资料显示，国中水务主要从事建设、经营城市市政工程、生态环境治理工程；相关技术和设备的开发、生产与销售；并提供水务工程领域的技术咨询服务。

2009年，国中水务成功借壳上市，主要业务包括供水和污水处理。2014年营收7.2亿元，归母净利1.5亿元，一度创下业绩新高。

但随着污水处理业从“工程时代”进入“运营时代”，市场竞争愈发激烈，国中水务业绩随之掉头向下：2015年迎来上市首亏，归母净利亏损1.18亿元，2016年虽扭亏为盈，但至2019年连续四年归母净利未超2000万元。2021年再度亏损9055.3万元，2022年亏损1.16亿元，直到2023年才扭亏为盈，但营收依然下滑24.6%。2024年一季度净利虽继续扭亏，规模仅0.02亿元，营收还出现35%的下降仅录得0.43亿元。连续增利不增收，难免让外界对其业绩改善质量、扭亏可持续性、保壳胜算产生审视目光。

业绩震荡起伏间，凸显主业困态，转型急迫性。2020年-2022年，公司营收3.791亿元、3.845亿元、2.876亿元，对应增速-29.51%、1.42%、25.2%，其中自来水业务从2020年的4979.92万元降至2022年的3311.33万元，工程服务从7332.29万元降至941.62万元、设备服务从2721.29万元降至410.04万元，供暖从1650.8万元增长至2760.82万元、污水处理从2.07亿元增至2.12亿元，整体综合毛利率从33.59%降至23.69%。净利率从7.2%降至-41.58%。

国中水务也心知肚明，不断尝试跨界业务。早在2020年3月，就拟与实控人姜照柏控制的鹏都健康成立合资企业，注册资本10亿元，鹏都健康出资8亿元，国中水务出资2亿元，涉足康养业务，确立了大健康和大环保双主业的战略发展方向。然2022年1月，因鹏都健康未真实缴纳注册资本存在信披违规，被监管责令整改。

2022年3月，国中水务又欲进军新兴农业领域。拟以2.74亿元、5.83亿元现金，收购姜照柏旗下的上海鹏欣高科技农业、启东鹏腾农业100%股权，但评估增值率分别达到30倍和2.69万倍。最终此次高溢价关联交易收到上交所问询函，随后划上句号。

多次转型无果，国中水务颇有些流年不利。好在，“押注”的汇源果汁带来曙光。2023年国中水务营收2.17亿元，同比下降24.62%；净利却大增123.02%至2753万元。追其原因，汇源果汁项目实现投资收益8283.63万元，成为扭亏最大“功臣”。

2024一季度，营收4287.46万元，同比减少35.23%，但得益于同期投资收益同比增长4741.78%至2022万元，当期归母净利增长111.68%至196.7万元。

至少目前看，汇源果汁算得上国中水务最成功的一次押宝转型，也难怪外界认为其是“救命稻草”、“保壳利器”。

只是能否最终如愿，仍需时间观察。需要指出的是，在投资北京汇源前，国中水务就曾与文盛资产“牵手”过：2021年11月双方拟成立合资公司，计划收购勉县凯迪绿色能源、平乡凯盈绿色能源，将业务触角伸向新能源领域，国中水务为此支付1亿元履约保证金。然经文盛资产调查，项目可持续经营能力和处置变现存极大不确定性，最终终止。

同年12月，两者又合作拟成立合资公司共同收购泉林集团破产重整标的资产，文盛资产、国中水务分别出资11.4亿元、7.6亿元持有合资公司60%、40%股权，国中水务再次支付1.5亿元项目履约保证金，但同样无疾而终。

两次合作折戟，面对前车之鉴，对此番收购汇源果汁多一些理性审视、长期视角，想来总没有错。

3 鹏欣系“烦恼”，对赌胜算几何

提起国中水务实控人姜照柏，称得上资本市场大佬。通过买壳、定增、质押、收购等资本运作方式，长袖善舞间构建起“鹏欣系”，2018年12月，通过三家公司收购中科合臣（鹏欣资源前身）控股股东合臣化学70%股权，从而控制中科合臣34.24%股权，仅耗资2亿多元，称得上要约收购的较经典范例。

2012年8月，鹏欣集团以2.41亿港元认购国中水务间接控股股东国中控股的配售股7.09亿股。2013年7月又收购国中控股16.99%股权，并入主鹏都农牧。伴随“鹏欣系”资产规模迅速膨胀，姜照柏身家随之水涨船高，一路成为江苏南通首富。高光时刻，曾以251亿元财富值位列2014年胡润百富榜第43位。

然时过境迁，近年来“鹏欣系”旗下三家上市公司——鹏都农牧、鹏欣资源和润中国际控股业绩表现令人失望。2023年，鹏都农牧、鹏欣资源、润中国际年度亏损分别达到9.35亿元、1.08亿元、3.2亿港元，换言之国中水务是“鹏欣系”唯一一家盈利公司。

就在2024年7月4日，鹏都农牧公告称，因公司股票在6月4日至7月2日期间，连续二十个交易日的股票收盘价均低于1元，深交所拟决定终止公司股票上市交易。

7月18日，据鹏都农牧公告，鹏欣集团及西藏厚康所持7.82亿股鹏都农牧股份将在8月6日10时至8月7日10时被上海金融法院司法拍卖，拟拍卖股份占鹏都农牧总股本的12.27%......

受此种种影响，姜照柏资产缩水严重，2023年胡润百富榜其以100亿元财富排在第585位，对比2022年已缩水100亿元，排名下滑306位。

值得一提的是，在此前签署的项目合作协议中，文盛资产承诺北京汇源2023年至2025年期间，经审计的累计非经常性净利润将不少于11.25亿元。

如实际净利超过预定目标，国中水务将向文盛资产提供股份奖励。如大于10亿元、小于11.25亿元，文盛资产则将向国中水务提供相应的股份补偿。如累计非经常性净利润小于10亿元，则国中水务有权要求文盛资产回购其持有股份。

根据此对赌协议，北京汇源需在2023-2025三年内，平均每年实现不低于3.75亿元的扣非净利润。

2024年7月27日《关于上海证券交易所2023年年度报告的信息披露监管工作函的部分回复公告》中显示，北京汇源2023收入约27.5亿元，实现4.2亿元净利润，扣除非经常性损益后的净利3.9亿元，同比增长近1885%。但2022下半年实现约11.6亿元收入，净利则出现0.8亿元亏损。

可见，北京汇源业绩有可喜改善，但往期波动仍为上述对赌达标埋下不确定性。即便抛开此番并购的成功与否，后续公司盈利怎么走，也关系国中水务、乃至“鹏欣系”的脱困走向。

放眼当下果汁市场，竞争日渐加剧，汇源果汁想要重拾往昔荣光并不容易。虽然高品质果汁近两年出现复苏迹象，但果汁业竞争不减，且有持续内卷趋势，品类持续细分、差异化大单品频现。

比如NFC果汁，品类起步较晚，消费需求却与日俱增、发展迅猛。2015年汇源推出我国第一款NFC果汁“鲜榨坊”，2016年农夫山泉就推出NFC果汁产品，紧接着又推出一系列常温NFC果汁，且农夫旗下还有农夫果园。也是2016年，娃哈哈涉足NFC市场，宗馥莉推出过Kelly One。此外，还有零度果坊、森美等品牌。

进入2024年，100%纯果汁越发成为果汁市场主流。6月农夫山泉上市20周年之际，农夫果园官方账号宣布，旗下经典产品“100%混合果蔬汁”升级回归。7月，中国浓缩果汁龙头企业安德利又出大招，公告称在全国苹果主产区延安进行产能投资布局，并表示参与拍卖主要是为增加浓缩果汁产销量。而浓缩苹果汁主营业务外，安德利2023年投产山楂汁、桃汁生产线，2024年还开发番茄汁产品；同时将通过向特定对象发行股票募资投入脱色脱酸果汁、NFC果汁产能等。

可口可乐的美汁源、统一鲜橙多等也在持续发力，不断分食市场份额。另一厢，现制茶饮蓬勃发展，比如喜茶等也有果汁产品，抢占不少年轻客群市场。

一句话用户不缺选择，汇源果汁面对众多竞品，产品结构较为单一固化、如何品牌唤新产品推新是一个严肃思考题。

行业分析师王婷妍表示，此次收购若能成行，汇源果汁将实现曲线回A，国中水务有改善基本面、实现保壳的可能性，但要看后续汇源果汁的业绩走势，能否在激烈竞争中延续改善，若上升到整个“鹏欣系”，北京汇源的投资收益或难完全解决亏损烦恼。

4 尚存重大不确定性

公开资料显示，北京汇源成立于1994年，是原汇源集团的境内核心企业主体，不仅拥有包括全部“汇源”品牌及商标所有权，还拥有全部销售渠道、顺义工厂和15条自有生产线等核心资产。其中15条生产线分布在北京、山东、河南等省。目前，汇源果汁业务已延至上游的水果、蔬菜、茶叶乃至粮食种植等大农业领域，构筑了上游供应链布局。可以说，上游多年沉淀，是汇源果汁翻身一个重要筹码。

2023年3月的经销商大会上，汇源果汁执行总裁咸晓芳透露，开启3年IPO计划，并定下3年后实现百亿营收目标，将重新聚焦中高浓度果汁产品，将原有385个SKU瘦身至78个，下一阶段将重新加大对市场和渠道的投入，未来产品销售结构将按高中低浓度，50%、40%、10%配比。其中，以“100%系列”为代表的高浓度果汁类，具有高价格带和高利润贡献特点，该系列为30亿级大单品。以果肉多系列产品为主的中浓度果汁产品（果汁含量约30%）则面对大众市场，体现高性价比特点，为20亿级大单品。

全面押注中高浓度果汁市场，是有逻辑的。凯度消费者数据显示，2021年和2022年，国内果汁市场总量118.1亿元和140.7亿元，同比增长9.4%和19.2%，相较2019年的0.2%增速复苏迹象明显。其中增长较快的是高浓度（100%）果汁品类，销量销额同比增长26.8%和34.6%。据尼尔森数据，2023年全饮料行业线下市场总体量3041亿元，同比增加6.2%，其中果汁同比增速达8.8%。

但大市场也强竞争。根据尼尔森数据，2016年，“汇源果汁”国内的场份额达到53.4%，到2020年已降到大约15%。2022年1月，据中商产业研究院信息，“汇源果汁”国内果汁饮料业的市场份额跌至11.0%，位于可口可乐（中国）和味全食品之后。

并且，原汇源集团仍保留大部果园种植基地及生产线， 北京汇源目前采用轻资产运营模式，主要是将 80%的生产线回租给原汇源集团，委托其代工生产，并向其采购产成品。2023年度对外采购总金额18.07亿元，其中产成品占比为96.67%（交易对手方为原汇源集团）。

即北京汇源与原汇源集团为代工关系，北京汇源在原材料供应和生产环节上对原汇源集团有很高依赖性，风险分散度、运营和财务业绩的独立性值得审视。

虽然其表示，2024年正调整为委托代工生产+去料加工+自有产线生产等多种方式结合，后续根据北京汇源产品创新与销售实际情况，通过新建或直接购置产线或工厂的方式适时调整或补充现有生产供应体系。但明眼人能看出，这些改变并非一蹴而就。短期内是否成为业绩稳增、乃至此番收购的绊脚石仍需观察。

值得注意的是，就在今日，汇源果汁执行总裁咸晓芳被“免职”消息曝出。据钛媒体、食品内参发文：近日有消息人士称“汇源咸晓芳被免职了”。汇源果汁官方回复称，“目前，咸晓芳女士已被免去汇源果汁执行总裁职务，属公司正常人事变动。”对于国中水务公告近日收购汇源果汁一事，“该事项最终能否实施及实施的具体进度均具有重大不确定性。”

有接近汇源果汁的人士分析称，汇源果汁高管变化，很可能是导致收购存在“变数”的因素之一，也不排除国中水务有借收购炒作股价嫌疑。

行业分析师孙业文则表示，若咸晓芳离职为真，除需关注上市动态，企业既定业务战略走向、有无调整变化也值留意，毕竟这关系业绩走势。市场竞争激烈，已错失诸多机遇的汇源果汁已没多少错付误判空间。

也是7月31日，继26日，国中水务再发公告提示风险“公司基本面未发生重大变化，不存应披露未披露的重大信息，但市盈率较高，明显偏离行业平均水平。”、“公司对收购诸暨文盛汇股权事项尚处于初步筹划阶段，存重大不确定性，短期内不会对经营活动产生重大影响。北京汇源采用轻资产运营模式，委托代工生产为主，投资者应谨慎决策，注意投资风险。”

或受上述影响，国中水务结束连涨，早盘一度接近涨停，盘中一度跌停，最终收于2.75元大跌9.54%，走出准“天地板”。

急涨又急跌，呼啸起伏间，这笔收购事项不确定性陡升，之前呼声颇高的双赢也变的扑朔迷离。汇源果汁能否曲线回A、离新生还有多远？国中水务后续业绩怎么走、能否如愿保壳？整个“鹏欣系”又何去从？

凡事皆有缘分，汇源果汁、国中水务是否彼此“有缘人”，等待时间作答。能确定的是，资本虽翻云覆雨、诡谲多变，但大潮过去，真金还是裸泳总会露出本色。