文|砺石商业评论 李平
01 难以为继的高估值
一个人的命运，当然要靠自我奋斗，但是也要考虑到历史的行程。
临近岁末，白酒行业的寒气越来越冷，这对于着急冲击白酒两百亿阵营的古井贡酒来说显然不是好消息。
在多数人的印象中，地处安徽亳州的古井贡酒在浓香酒阵营中并不突出，知名度远低于五粮液、泸州老窖以及洋河股份等全国化白酒品牌。
但在二级市场中，近几年的古井贡酒却是一匹难得的黑马股，在持续低迷的白酒板块中一路逆势上涨。2023年4月，古井贡酒股价创出了300元的收盘价新高，总市值逼近1600亿元，市盈率更是突破50倍，成为白酒百亿阵营中估值最高的酒企。
业绩的高增长成为古井贡酒市盈率超越贵州茅台的关键。数据显示，2021年-2022年，古井贡酒实现营业收入分别为132.70亿元、167.13亿元，同比增长分别为28.93%、25.95%，实现净利润分别为22.98亿元、31.43亿元，同比增长分别为23.90%、36.78%，业绩增速在白酒阵营中位列前茅。
2023年三季报显示，2023年1-9月，古井贡酒实现营业收入159.53亿元，同比增长24.98%；净利润38.13亿元，同比增长45.37%，业绩增速依旧保持在行业较高水平。
数据显示，2022年第四季度，古井贡酒营收为39.49亿元。这也就是说，只要2023年第四季度营收不出现同比下滑，古井贡酒2023年的营收就将突破200亿元大关。
2023年2月，古井贡酒董事长梁金辉曾公开表示，2023年古井集团“要拿下200亿元，向更高目标奋力进发”。显然，前三季度的业绩表现，让古井贡酒进入“白酒200亿俱乐部”的底气十足。
然而，在公司三季度业绩高增长的背后，古井贡酒的存货、预收账款等多个指标明显承压。三季报数据显示，截至2023年9月末，古井贡酒存货金额为64.44亿元，较上年同期增长近11亿元，再创历史新高；预收账款（合同负债）金额为33.15亿元，较上年同期减少4.48亿元。
11月中旬，一份《关于2023杭州国际酒业博览会的延期通知》引起行业极大关注，这也让白酒企业的库存压力成为舆论的焦点。截至2023年三季度末，A股上市白酒企业存货总额为1363.54亿元，总量接近50万千升，相当于10亿瓶500ml标准瓶白酒。
预收账款则被视为白酒企业业绩的“蓄水池”，用来反映公司未来业绩的增长能力。尽管前三季度白酒企业业绩增速普遍承压，但五粮液、泸州老窖、洋河股份等头部白酒企业的预收账款金额仍处于同比增长的态势。
进入到11月份以来，古井贡酒股价从294.88元一路跌至213元，区间跌幅达到近30%，远超同期白酒板块跌幅。
如果说存货的激增尚属于行业共性问题，古井贡酒预收账款的下滑就显得更为异常。从这个数据来看，古井贡酒未来的业绩增长动力会弱一些，这也是公司股价深度调整的一个重要原因。
即便是股价深度调整之后，古井贡酒市值仍高达1129亿元，滚动市盈率高达28倍，在百亿阵营中仅次于贵州茅台（29倍），远高于20倍的行业平均值水平。显然，想要继续维持现在的估值水平，古井贡酒还要真正讲好公司未来的成长故事。
02 不愿偏安的徽酒龙头
古井贡酒公司前身为1959年建厂的亳县古井酒厂，历史最早可以追溯到明朝正德年间，属于“老八大名酒”之一。1996年，古井贡酒成功上市，并且是A股和B股同时发行，也是国内第一个A+B股上市的白酒企业。1997年，古井贡酒营收达到9.6亿元，成为仅次于五粮液、泸州老窖的第三大白酒企业，可谓风光无限。
1998年开始，由于盲目多元化、管理层腐败等一系列失误，古井贡酒错失了白酒行业的黄金十年，并由全国性酒企退居区域性酒企，营收大幅落后于五粮液和贵州茅台等对手。另外，由于公司早期采取了“降度降价”的策略，古井贡酒没有及时跟上白酒高端化的发展趋势，并一定程度上影响了品牌形象。
2008年开始，古井贡酒在新任管理层的带领下全面停止多元化，重新聚焦白酒主业。2008年，古井贡酒发力中高端战线，推出拳头产品年份原浆系列，年份原浆古5、古8系列相继问世。与此同时，古井贡酒在销售渠道方面全面实施“三通工程”，通过精细化的销售渠道抓住省内白酒市场消费升级的契机，逐渐坐稳了徽酒老大的位子。
2014年，擅长营销的梁金辉正式成为古井贡酒新一代掌舵人。此后，古井贡酒大力布局次高端白酒市场，在全国主推“年份原浆”，并不断加大营销费用支出，连续8年在春晚亮相，多次冠名安徽卫视春晚和江苏卫视春晚，带动销量快速提升。
为了进一步开拓全国市场，古井贡酒还采用了对外收购白酒品牌的外延式发展策略。2016年，古井贡酒与具有湖北省唯一“中国名酒”称号的白酒黄鹤楼酒业签订战略合作协议，以8.16亿元收购黄鹤楼酒业51%的股权。2021年，古井贡酒宣布并购安徽明光酒业。至此，古井集团拥有“古井贡酒、黄鹤楼酒、明光酒”三大品牌。
2019年，古井贡酒营收首次突破百亿大关，公司董事长梁金辉提出了“再造一个新古井”的战略构想，并计划于2024年实现200亿的营收目标。2023年2月，梁金辉又公开表示，2023年为古井集团的改革深化提升年，“要拿下200亿元，向更高目标奋力进发”。
一直以来，不少业内人士将500亿元、200亿元和100亿元作为白酒第一、第二和第三梯队的划分标准。2022年，19家白酒上市公司中，除了第一梯队的贵州茅台和五粮液之外，只有洋河股份、山西汾酒以及泸州老窖三家企业营收突破200亿元，今世缘、古井贡酒、舍得酒业、水井坊等众多地方酒企则被划入第三梯队。
另外，200亿元视为区分全国性酒企与地方白酒的一个分水岭。在讲究文化内涵与历史沉淀的白酒行业，“茅五泸”借助高端白酒最早实现了全国化。地方性白酒想突围的很多，但成功者却屈指可数，善于营销的洋河股份以及清香型的“老大”山西汾酒被视为唯二的两家成功实现全国化的地方酒企。
那么，不愿偏安于安徽的古井贡酒能否真正跻身全国性白酒品牌阵营？
03 屡遭争议的年份原浆
一脚踏入200亿元俱乐部，古井贡酒似乎有了跻身一线品牌阵营的实力。不过，相比省外营收占比早已超过50%的洋河股份和山西汾酒，古井贡酒目前的全国化进展仍不理想，并没有真正摆脱“省酒”的印象。
数据显示，2016年以来，古井贡酒来自华中地区的营收及毛利占比均保持在85%以上，而华北、华南两个大区营收占比均超过10%。显然，以安徽为中心的华中市场目前仍是古井贡酒营收的主要来源，公司省外市场占比并没有太明显的变化。
事实上，为了摘掉“省酒”的标签，古井贡酒投入了大量的营销费用进行品牌宣传。2020年-2022年，公司销售费用分别为31.21亿元、40.08亿元和46.68亿元，三年营销费用合计高达117.97亿元，营销费用占成本总额的比例分别为36.8%、36.5%和34.5%，销售费用率远高于其他名酒企业。
由于持续的高费用投入，古井贡酒的盈利能力远低于业内同行。数据显示，2022年，古井贡酒年度净利润只有31.4亿元，而泸州老窖、洋河股份、山西汾酒等二线阵营酒企净利润均在80亿元之上。
另外，古井贡酒的主打产品“年份原浆”还因为涉嫌虚假宣传而屡遭争议。公开资料显示，早在1997年，古井贡酒便推出“十年原浆”，将“年份酒”的概念移植到白酒上。2008年，古井贡酒开始注册“年份原浆”商标，并在2015年注册成功，并将“十年原浆”更名为“古井贡酒·年份原浆X年”，再到“古井贡酒·年份原浆古X”。
在多数消费者的理解中，“原浆”意味着未经勾兑的“基酒”，数字则代表该产品为X年的年份酒，比如古20代表着该产品为20年的年份酒。
然而，这只是消费者的一厢情愿。按照古井贡酒的官方说法，“年份原浆”并不代表年份酒，仅仅是古井贡酒特有的商标名称，产品数字后缀也不代表大众认知中的白酒酿造年份。
事实上，有关古井贡酒年份原浆的争议由来已久。早在古井贡酒成功获得商标之后，包括五粮液、剑南春、洋河股份等知名白酒企业就对古井贡酒的“年份原浆”商标提起过诉讼，理由是“年份原浆使用在酒类商品上，易造成公众误认为年份原浆是对酒类商品的年代、存放时间等特点的描述”。
2023年11月，第十九届中国国际酒业博览会上，中国酒业协会年份酒管理委员会主任胡义明指出，白酒虚假年份酒的乱象严重侵害了广大人民群众的利益，涉嫌严重违反消费者权益保护法、反不正当竞争法、中国食品安全法、广告法以及中华人民共和国刑法，再次引发了公众对年份酒乱象的关注。
年报数据显示，2022年全年，古井贡酒年份原浆系列营收达到121.07亿元，在总营收中的占比约为72%左右，毛利率高达84.51%，成为古井贡酒业绩增长的关键。显然，真假“年份原浆”风波的再起，又给古井贡酒未来业绩增长蒙上了一层不确定性。
无论是从净利润数据、省外市场收入占比还是从备受质疑的年份原浆来看，古井贡酒似乎并没有从地方性白酒阵营中真正突围。想要真正实现“阶层”的跨越，古井贡酒还有很长的路要走。